主品牌引领优质增长，子品牌多点开花

2022年10月27日 化妆品组 证券研究报告 珀莱雅(603605.SH)买入（维持评级）公司点评 市场价格（人民币）：163.54元 市场数据(人民币) 总股本(亿股)2.84 已上市流通A股(亿股)2.81 主品牌引领优质增长，子品牌多点开花 总市值(亿元)年内股价最高最低(元)17 463.67 9.70/113.46 营业收入增长率 20.13% 23.47% 30.76% 27.20% 25.29% 沪深300指数 3631 归母净利润(百万元) 476 576 749 958 1,168 上证指数 2983 归母净利润增长率 21.22% 21.03% 30.07% 27.89% 21.89% 摊薄每股收益(元) 2.367 2.866 2.643 3.380 4.120 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,752 4,633 6,058 7,706 9,655 每股经营性现金流净额 1.65 4.13 3.35 4.29 4.94 ROE(归属母公司)(摊薄) 19.90% 20.03% 22.83% 24.84% 25.63% P/E 75.21 72.68 61.87 48.38 39.69 P/B 14.97 14.55 14.13 12.02 10.17 人民币(元)成交金额(百万元) 172.08 157.84 143.6 129.36 115.12 100.88 900 800 700 600 500 400 300 200 100 211027 220127 220427 220727 221027 0 成交金额珀莱雅沪深300 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评 公司10.27公告3Q22营收13.36亿元、同增22.07%，归母净利润1.98亿元、同增43.55%，接近此前预告上限；净利率14.85%（同比+2.22PCT），主要系1）大单品策略下主品牌毛利率提升明显；2）子品牌彩棠/悦芙媞 /OR实现盈利；3）子公司盈利弥补前期亏损、所得税费用减少。 经营分析 主品牌进入收获期、子品牌多点开花。分品牌，1）主品牌：1-3Q22营收同 相关报告 1.《淡季利润超预期增长，大单品护航稳健前行-珀莱雅3Q22经营数据点评》，2022.10.18 2.《业绩亮点颇多，多品牌齐头并进-珀莱雅1H22中报点评》，2022.8.26 3.《疫情下收入快增、防晒减值略拖累业绩表现-珀莱雅22Q2经营数据点评》，2022.7.22 4.《拟股权激励核心人才，业绩目标继续快增-珀莱雅事件点评》，2022.7.9 5.《22Q1增长靓丽，多品牌矩阵成形》， 2022.4.22 罗晓婷分析师SAC执业编号：S1130520120001luoxiaoting＠gjzq.com.cn 蔡昕妤联系人 caixy＠gjzq.com.cn 增30%+、占比80%+，大单品占比维持35%+，天猫/抖音占线上营收45%+/15%+；2）彩棠：营收3.4亿+、同增110%+，1Q22以来盈利水平持续提升。分渠道，Q3线上直营/分销同增35%+/10%+，线下降幅收窄。 分品类，1）护肤：3Q营收11.83亿元、同增24.5%，量降2.5%、价增 28%；2）彩妆：3Q营收1.44亿元、同增6.7%，量降44%、价增91%。 毛利率显著提升，“双11”投放前臵致销售费用率提升。3Q22毛利率71.99%（+5.9PCT），主要系高毛利线上直营/精华品类占比提升且毛利率提升，主品牌/彩棠/悦芙媞毛利率持续提升。期间费用率53.1%（+5.21PCT）， “双11”投放部分提前、销售费用率同比+2.14PCT至43.71%，管理费用率同比+3.62PCT至8.13%、主要系股权激励费用摊销及纳入部分中台费用，研发费用率同比+0.64PCT至2.57%。 超头流量加持+大单品护航“双11”预售前段表现亮眼，Q4业绩望继续靓丽。“双11”预售首日超头主播“超级美妆节”直播间8款产品合计预估GMV4.39+亿元、同增160%+。根据魔镜数据，预售前三日（截至10.26） 珀莱雅天猫渠道总预估GMV10+亿元、同增128%，达去年“双11”全期销售额的117%，在美容护肤类目排名第3。 投资建议 本土优质化妆品龙头，产品力&多平台运营&营销等综合能力突出，品牌矩阵 逐步成型，看好后续市场份额及盈利能力进一步提升。维持盈利预测，预计 22-24年归母净利为7.49/9.58/11.68亿元，对应22-24年PE分别为 62/48/40倍，维持“买入”评级。 风险提示 新品+渠道销售/营销投放等不及预期；数据跟踪误差。 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 公司点评 图表1：珀莱雅&彩棠各电商平台GMV同比增速 品牌 平台 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 下限 22-09 上限 22Q3下限 22Q3上限 22Q1 22Q2 珀莱雅 淘系 60% 7% 108% -17% -4% 14% -0.8% 56% 73% 抖音 91% 87% 54% 23% 39% 44% 259% 35% 97% 79% 75% 京东 41% 38% 102% -36% 19% 28% -1.0% 24% 60% 淘系+抖音+京东 64% 30% 99% -9% 10% 22% 67% 8% 24% 54% 72% 彩棠 淘系 -13% 51% 190% -31% 27% 30% 3% -1% 93% 抖音 402% 1721% 882% 302% 367% 781% 1662% 445% 661% 548% 882% 京东 -68% -52% -17% -51% -48% -29% -45% -67% -48% 淘系+抖音+京东 37% 271% 247% -1% 70% 101% 185% 49% 71% 37% 176% 彩棠+珀莱雅 淘系 49% 10% 116% -20% 0% 15% 0% 48% 75% 抖音 112% 144% 88% 36% 56% 73% 314% 53% 122% 102% 112% 京东 39% 37% 101% -36% 18% 28% -2% 22% 59% 淘系+抖音+京东 61% 44% 110% -8% 16% 28% 77% 12% 28% 52% 80% 来源：魔镜数据，飞瓜数据，国金证券研究所 图表2：珀莱雅/彩棠淘系月度GMV及同比增速图表3：珀莱雅/彩棠淘系月度均价 1200 1000 800 600 400 200 0 250% 彩棠GMV（百万元） 珀莱雅GMV（百万元）彩棠yoy（右轴） 珀莱雅yoy（右轴） 200% 150% 100% 50% 0% 21-01 21-02 21-03 21-04 21-05 21-06 21-07 21-08 21-09 21-10 21-11 21-12 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 -50% 350 300 250 200 150 100 50 0 彩棠均价（元）珀莱雅均价（元） 21-01 21-02 21-03 21-04 21-05 21-06 21-07 21-08 21-09 21-10 21-11 21-12 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 来源：魔镜数据，国金证券研究所来源：魔镜数据，国金证券研究所 - 图表4：珀莱雅/彩棠7-9月明星产品销售额占比及同比增速（淘系） 品牌 9M22 8M22 7M22 产品 销售额（万元） 占比 同比增速 产品 销售额（万元） 占比 同比增速 产品 销售额（万元） 占比 同比增速 珀莱雅 双抗精华 3668 14.8% 30% 双抗精华2.0 1636 8.8% 33% 双抗精华2.0 1648 12.3% -6% 红宝石面霜 2364 9.5% 14 8% 红宝石精华 1158 6.2% 129% 红宝石精华 1403 10.5% - 25% 早C晚A组合 1431 5.8% 45% 肌密水乳 959 5.1% 35% 肌密水乳 660 4.9% 44% 源力 1319 5.3% 25% 红宝石面霜2.0 880 4.7% 63% 源力修护精华 516 3.9% -2% 肌密水乳套装 1135 4.6% 94% 源动力精华 857 4.6% 9.4% 双抗精华面膜 454 3.4% - 合计 40.0% - 合计 29.4% - 合计 35.0% - 品牌 9M22 8M22 7M22 产品 销售额（万元） 占比 同比增速 产品 销售额（万元） 占比 同比增速 产品 销售额（万元） 占比 同比增速 彩棠 三色修容盘 1084 31.5% 36% 三色一体盘 857 22.8% 42% 三色修容盘 674 23.7% 82% 妆前乳隔离 719 20.9% 87% 三色遮瑕盘 477 12.7% -13% 三色遮瑕盘 541 19.0% - 三色遮瑕盘 527 15.3% - 妆前乳 424 11.3% 妆前乳 439 15.4% -18% 双拼修容盘 417 12.1% 1691% 双拼修容盘 402 10.7% - 双拼修容盘 316 11.1% - 三色修容盘遮瑕盘套 装 177 5.2% - 定妆喷雾 193 5.2% - 小圆管粉底液 124 4.4% - 合计 84.9% - 合计 62.8% - 合计 73.6% - 来源：魔镜数据，国金证券研究所 -2- 敬请参阅最后一页特别声明 公司点评 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 3,124 3,752 4,633 6,058 7,706 9,655 货币资金 1,247 1,417 2,391 2,827 3,657 4,607 增长率 20.1% 23.5% 30.8% 27.2% 25.3% 应收款项 216 339 208 357 433 542 主营业务成本 -1,126 -1,368 -1,554 -1,945 -2,415 -3,001 存货 314 469 448 492 591 730 %销售收入 36.0% 36.4% 33.5% 32.1% 31.3% 31.1% 其他流动资产 136 118 112 138 159 185 毛利 1,998 2,385 3,079 4,113 5,291 6,654 流动资产 1,913 2,342 3,159 3,814 4,839 6,064 %销售收入 64.0% 63.6% 66.5% 67.9% 68.7% 68.9% %总资产 64.2% 64.4% 68.2% 72.2% 75.6% 78.5% 营业税金及附加 -28 -33 -41 -61 -85 -106 长期投资 86 151 297 271 271 271 %销售收入 0.9% 0.9% 0.9% 1.0% 1.1% 1.1% 固定资产 582 613 668 733 794 851 销售费用 -1,223 -1,497 -1,992 -2,599 -3,352 -4,224 %总资产 19.5% 16.9% 14.4% 13.9% 12.4% 11.0% %销售收入 39.2% 39.9% 43.0% 42.9% 43.5% 43.8% 无形资产 355 396 427 464 500 535 管理费用 -195 -204 -237 -303 -43