西部证券晨会纪要

晨会纪要 核心结论分析师 雒雅梅S0800518080002 【策略】2022三季报业绩分析：业绩夯实底部，盈利分化收敛 全A两非盈利增速较2022中报边际略有回升，但结合9月工业企业利润增 证券研究报告 2022年11月04日 国内市场主要指数 指数名称 收盘 涨跌(%) 上证指数 2,997.81 -0.19 深证成指 10,840.06 -0.34 沪深300 3,647.90 -0.81 上证180 7,702.95 -0.90 中小板指 7,388.38 -0.52 创业板指 2,376.06 0.01 资料来源：聚源主要海外市场指数 指数名称 收盘 涨跌(%) 道琼斯 32,001.25 -0.46 标普500 3,719.89 -1.06 纳斯达克 10,342.94 -1.73 资料来源：聚源 速等宏观指标边际下降来看，当前盈利仍然偏弱筑底阶段，仍需耐心等待盈利回升。风格层面，三季报消费及稳定风格盈利增速回升，成长风格增速收敛；行业层面，中游制造、消费盈利增速抬升，产业链利润分配改善特征进一步清晰。A股三季报ROE仍处于底部，中游制造及消费ROE环比改善，盈利质量分化收敛。 【电子】博敏电子（603936.SH）首次覆盖：战略布局车载电子，AMB陶瓷衬底勾勒第二成长曲线 公司在HDI主业和车载、特种、军工PCB的相关领域都陆续实现新的客户突破，并且通过旗下多个子事业部将业务领域向后延伸至电控板、集成化预埋件PCB、功率半导体基板等多个领域。解决方案与特种电路事业群的发展已经进入加速期，未来有望形成多领域齐头并举的良好态势，AMB陶瓷基板的下游拓展也有望逐渐规模起量。 【医药生物】恒瑞医药（600276.SH）首次覆盖：拐点将至，创新引领，布局海外，转型再出发 预计2022-2024年营收分别为225.74/259.06/309.88亿元，同比增长 -12.9%/14.8%/19.6%；归母净利润42.37/49.93/61.71亿元，同比增长 -6.5%/17.8%/23.6%，对应EPS分别为0.66/0.78/0.97元。参考相对估值和绝对估值，我们给予公司2023年PE×60倍估值，对应目标价格46.96元。首次覆盖。给予“增持”评级 【食品饮料】顺鑫农业（000860.SZ）首次覆盖：新金标开启纯粮时代，续写牛酒新百亿篇章 公司三部分业务合计市值227亿元，对应目标价30.6元，对应2023年55 倍PE估值，首次覆盖，给予“买入”评级。 luoyamei@research.xbmail.com.cn 策略专题报告 【策略】2022三季报业绩分析：业绩夯实底部，盈利分化收敛 摘要内容 全A三季报业绩增速仍然偏弱，仍需耐心等待盈利回升。盈利方面，2022年三季报全A净利润累计同比增速为1.75%，全A两非净利润同比增速为-0.22%。边际变化来看，尽管随着三季度经济企稳，全A两非盈利增速较2022中报边际略有回升，但结合9月工业企业利润增速、社零增速等宏观指标边际下降来看，当前盈利仍然偏弱筑底阶段，仍需耐心等待盈利回升。 风格层面，三季报消费及稳定风格盈利增速回升，成长风格增速收敛。边际变化上，消费及稳定风格在三季度盈利增速回升显著；成长风格增速依然具备优势，但增速较中报有所收敛；周期风格随着外围美联储加息以及衰退担忧，大宗商品价格进一步回落，带动净利润增速回 落。 行业层面，中游制造、消费盈利增速抬升，产业链利润分配改善特征进一步清晰。大类板块看，随着商品价格下行以及疫情扰动缓解，上游净利润同比增速回落，中游制造及消费净利 润增速改善。行业来看，煤炭、电力设备依然保持较高增速，细分板块高增速集中在能源金属、煤炭、农化制品、农林牧渔、光伏设备、电池。边际上，产业链利润分配改善特征进一步清晰，中下游的军工、机械设备、轻工制造、医药生物、汽车、社服、农林牧渔业绩抬升明显。 A股三季报ROE仍处于底部，中游制造及消费ROE环比改善，盈利质量分化收敛。盈利质量方面，全A三季度ROE仍处于底部阶段，依然面临资产周转率回落影响。风格层面， 盈利质量分化收敛，中游制造及消费板块ROE改善，TMT以及金融地产ROE普遍环比回落。尤其消费方面，三季度在销售净利率和资产周转率的拉动下，医药生物、社会服务、家用电器等行业盈利质量企稳回升。中游制造方面，受销售净利率拉动，电力设备、军工ROE持续抬升，对应行业高景气；机械设备ROE底部企稳改善。 风险提示：疫情反复超预期，导致盈利预期下修，样本数据带来差异等。联系人： 易斌（15821350001）yibin@research.xbmail.com.cn; 方晨（18258275543）fangchen@research.xbmail.com.cn 【电子】博敏电子（603936.SH）首次覆盖：战略布局车载电子，AMB陶瓷衬底勾勒第二成长曲线 砥砺深耕PCB，致力于产品结构高端化，战略延伸至解决方案、陶瓷衬底。公司创立以来 一直深耕细作于印制电路板领域，经过多年的发展，目前产品已囊括多层板、高密度互连HDI、高频高速板、挠性电路板、刚挠结合板、金属基板、厚铜板等，2018年，公司收购君天恒讯，使得自身在PCB产能稳健增长的基础上，具备了提供更为全面系统化服务的实力，面对部分设计及协调能力难以匹配模组化的下游客户，公司能较好地实现“板卡+元件+解决方案”的复合增值，增强客户粘性和市场竞争力。 车载高功率PCB布局行业领先。近年来，公司重点布局新能源车三电智能连接方案和综合解决方案，可助力客户实现三电系统的高集成化、结构化和模块化。同时，君天恒讯通过电控和电源管理的失效性分析和解决，对元件和电路本质具备了极深的掌握，君天恒讯与博敏 的结合，为公司向高功率车载元件与控制模组领域进阶铺平了道路，使得公司在新能源汽车功率领域具备为客户提供模块化产品、定制化电子电路解决方案的能力。 AMB陶瓷衬底卡位优势明确。公司从2018年开始布局AMB陶瓷衬底业务，凭借钎料的自主研制能力、烧结技术以及印制电路板的制造经验，产品在技术、性价比等方面已获得客户的认可，在轨道交通、工业、车规等领域相继取得认证，在航空体系、中车、振华科技、国 电南瑞和比亚迪半导体等客户中已开展样板验证及量产使用。未来随着SiC、高压IGBT等产品在新能源车领域渗透加速，公司有望成长为国内功率半导体衬板行业的细分龙头。 投资建议：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.03亿、3.46亿和4.78亿元，考虑到公司2023年之后AMB陶瓷衬底的利润占比有望逐步提升，相较车载PCB公司具备 估值溢价的支撑，给予公司2023年25倍PE，对应目标价16.93元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：（1）江苏博敏产能稼动率成长不及预期；（2）国内汽车电子化率和车载PCB推进进度不及预期；（3）陶瓷衬底新客户拓展不及预期。 联系人： 王凌涛（15657180605）wanglingtao@xbmail.com.cn;沈钱（18217765607）shenqian@xbmail.com.cn 【医药生物】恒瑞医药（600276.SH）首次覆盖：拐点将至，创新引领，布局海外，转型再出发 由仿转创，多领域发力。仿制药集采影响逐步出清，已上市创新药11个，预计2023年创 新药收入占比超过50%，涵盖肿瘤、麻醉镇痛、自身免疫、内分泌、眼科等多个领域，基于自建研发平台，药物类型包括小分子、单抗、双（多）抗、融合蛋白、ADC、RNA药物等多个类型，聚焦临床未满足需求，管线未来峰值高。其中吡咯替尼、瑞维鲁胺销售峰值均有望突破30亿元。 在研管线充实，未来增长空间大。目前公司近上市创新药18个，深耕传统领域的同时，拓展自免、眼科等高潜力蓝海领域。其中SHR1701（PD-L1/TGFβ双靶融合蛋白）、MIL62 （CD20单抗）、瑞格列汀（DPP4抑制剂）、SHR1209（PCSK9单抗）、SHR7280（GnRH抑制剂）、A1811（HER2-ADC）均有望成为新的重磅品种。自建研发平台成果兑现，多个FIC靶点药物进入早期临床。随着处于一期及二期临床研究的产品顺利推进，创新药销售峰值将进一步推高。 全球化布局，创新药出海稳步推进。公司2022H1海外研发投入5.19亿元，占公司研发投入17.85%。目前海外进行中的临床研究共18项，其中7项为三期临床，进度最快的卡瑞丽珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌已于5月启动与FDA的NDA/BLA沟通工作。 盈利预测与评级：预计2022-2024年营收分别为225.74/259.06/309.88亿元，同比增长 -12.9%/14.8%/19.6%；归母净利润42.37/49.93/61.71亿元，同比增长-6.5%/17.8%/23.6%，对应EPS分别为0.66/0.78/0.97元。参考相对估值和绝对估值，我们给予公司2023年PE ×60倍估值，对应目标价格46.96元。首次覆盖。给予“增持”评级。 风险提示：商业化进度不及预期；临床研究失败风险；海外项目失败风险；同赛道后续产品竞争风险。 联系人： 吴天昊（13262686562）wutianhao@research.xbmail.com.cn 【食品饮料】顺鑫农业（000860.SZ）首次覆盖：新金标开启纯粮时代，续写牛酒新百亿篇章 白酒业务一路成长，疫情+新国标后短期遇冷。2009-2019年，牛栏山酒厂收入持续快速增 长，行业调整期也难阻势能，十年间增长近8倍。大单品白牛二年销量近40万吨，白酒业务逐渐成为主导。2020年至今，由于大单品白牛二逐渐成熟、疫情影响消费、新国标挫伤渠道信心等因素，白酒业务增长停滞甚至出现下滑，短期遇冷拖累公司业绩表现。 白牛二生命延续，新金标应运而生，构筑双轮驱动。白牛二消费基础稳固，同时低端光瓶格局有望优化，白牛二生命周期仍能延续，有望在低库存背景下短期迎来小幅反弹。同时5月 新推纯粮产品金标陈酿，定位30-40元升级光瓶，实现名酒与民酒的双重价值，凭借高性价比、强渠道力、品牌标签印象快速铺市，参与蓝海竞争。上市以来渠道、消费者反馈良好，下半年完成第一轮布局，经过2-3年市场培育，带动腰部产品放量，引领牛酒结构升级。 产品战略顺势升级，牛酒困境重生。今年以来，高管团队积极调整，公司治理有望提升。下半年在低基数、补库存背景下，白酒业务有望恢复增长，中长期看传统陈酿平稳增长，金标陈酿有望成长为30-40元光瓶市场龙头大单品，依靠联动效应开拓更多亿元级市场，基础稳 固、成长空间可观。地产库存依靠市场继续出清，地产业务坚定剥离，主业进一步聚焦，对业绩的拖累逐步降低。 投资建议：我们预计2022-2024年分别实现归属于上市公司的净利润2.55/4.15/5.51亿元，同比+149.7%/+62.3%/+32.8%，对应EPS分别为0.34/0.56/0.74元，我们采用分部估值：1）2023年白酒业务净利润约10亿元，给予2023年22倍PE估值，对应市值220亿元； 2）猪肉业务年净利约7000万，给予2023年10倍估值，对应市值约7亿元；3）地产业 务由于长期亏损，暂不给予估值。公司三部分业务合计市值227亿元，对应目标价30.6元，对应2023年55倍PE估值，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新国标影响超预期，升级推新不及预期，产品品质不稳定联系人： 熊鹏（13012858690）xiongpeng@research.xbmail.com.cn 【农林牧渔】温氏股份（300498.SZ）首次覆盖报告：主业稳步扩张，充分受益行业高景气度 生猪业务：出栏规模有望保持较高增速，成本将进一步下降。生猪业务出栏量预计将保持较 高增速。22年生猪出栏量有望恢复至1800万头左右；23/24年出栏量增速预计较高。非瘟疫情得到有效控制后，公司不断加强种猪种群建设。22H1公司拥有能繁母猪