行业专题研究报告：分化加速，布局高景气度方向时机逐步成熟

行业观点 终端：欧美Q3增速由负转正，国内景气度维持高位。Q4景气度有望基本延续Q3趋势，全年全球销量预计接近1000万辆。 （1）欧洲：9月增速转正，EV占比提升。9月欧洲电动车销量24.6万辆，同比+12%，环比+57%，同比自Q2以来首次转正。22Q3销量合计55.6万辆，同比+6%，环比+2%，1-9月累计销量164.9万辆，同比+8%。EV占比约37%，低于21年44%。预计Q4欧洲电车供给仍然会因为能源问题产能受到制约。 （2）美国：Q3同比景气度平稳，IRA法案下预计Q4环比景气度平稳。22Q3美国电动车销量25.1万辆，同比+42%，环比+7%，销量再创新高，市场维持高景气度。1-9月累计销量68.5万辆，同比+49%，电动化渗透率6%。市场结构上特斯拉一家独大，1-9月累计销量占比达到53%。由于IRA法案补贴23年开始执行，预计Q4环比景气度基本平稳。 （3） 国内 ： 全年预计650万辆左右 。22Q3批售187.1万辆 ， 同/环比+109.1%/+47.1%；22Q3零售162.6万辆，同/环比+101.7%/+38.5%。9月批/零售渗透率为29.4%/31.8%。1-9月批/零售合计434.1/ 387.7万辆 ， 同比+115.4%/+113.2%。全年批发销量预计650万左右。 零部件：Q3是零部件景气度最强季度之一，预计后续各环节和公司基本面趋势将分化。从3年增长确定性看，我们认为特斯拉高于电车高于整体汽车，景气度排序上建议重点关注特斯拉供应链，其次从结构性角度看，未来几年新技术渗透率、国产替代趋势将加速。 电池：Q3电池产业链开始分化，龙头公司等经营稳健性优势逐步显现。电池环节宁德时代单GWH盈利继续向上；正极因为原材料价格导致部分公司单吨盈利承压；负极因为焦类涨价中低端产品传导受制约；6F等超额利润回落，电解液单吨盈利继续回落；隔膜盈利趋势较为稳定，恩捷环比继续向上。总结来看，低成本龙头公司宁德时代、恩捷股份稳健性远高于行业。 投资建议 终端：车企分化或是主旋律。Q3全球终端销量兑现度仍然很高，目前市场对23年景气度产生了分歧。9月开始特斯拉、小鹏陆续开启降价，我们认为，终端结构性分化趋势将越来越明显。 汽零：重点关注特斯拉供应链、新技术、国产替代三大方向。中期看，汽零的驱动力是大客户、自主崛起、国产替代和新技术。大客户角度关注特斯拉供应链。 电池：重点关注低成本优势龙头+新技术。我们认为，低成本优势龙头公司已经进入可配置区间，Q3看部分龙头经营稳健性远超行业整体，新技术方向关注PET铜箔、锰铁锂等。 风险提示 电车销量低于预期，竞争导致份额和单位盈利恶化，全球经济和行业政策环境恶化风险。 一、终端：欧美Q3开始由负转正，国内景气度维持高位 1.1欧洲：EV占比提升，9月电车同比转正，预计Q4维持较高交付水平 Q3欧洲车市整体承压，但同比降幅大幅收窄。22Q3销量336.1万辆，同比-9%，环比-6%。其中，9月销量130.7万辆，同比-1%，环比+36%。1-9月累计销量1053.6万辆，同比-17%。销量承压主要因为欧洲车企面临零部件紧缺未缓解，叠加俄乌冲突因素进一步恶化供应链。 分车企看，22Q3大众集团销量同比-5%，环比-2%。Stellantis销量同比-5%，环比-16%。从市场结构看，1-9月各车企市场份额整体保持稳定。从国家看，22Q3销量前五国家中仅德国与英国实现环比增长，分别为+3%、+5%。 图表1：22Q3欧洲汽车销量前十车企（万辆） 图表2：22Q3欧洲汽车销量前十国家（万辆） 欧洲车市受制于供给，供给改善幅度决定终端交付边际景气度。汽车供需关系核心看车价和库存指标。从库存看，欧洲新车库存目前只有历年平均水平的50%；从价格侧看，以德国为例，德国二手车价和新车价均持续走高。 图表3：德国不同动力类型新车均价（欧元） 图表4：德国不同年龄段二手车均价（万欧元） 图表5：德国乘用车月度产量（辆） 电动车市场出现结构分化，BEV销量同比增长，PHEV同比下降。9月欧洲电动车销量24.6万辆，同比+12%，环比+57%，同比自Q2以来首次转正。22Q3销量合计55.6万辆，同比+6%，环比+2%，1-9月累计销量164.9万辆，同比+8%，电动化渗透率16.4%。欧洲电动车市场出现结构分化，BEV销量持续增长，而PHEV销量下降，主要因为政策向BEV倾斜，PHEV税收、补贴等优惠政策取消/收紧，导致销量下降。我们判断未来欧洲电动车市场以BEV为主导。 图表6：欧洲电动车销量（万辆） 图表7：欧洲主要国家电动车相关优惠政策 从车企看，大众集团22Q3电动车销量12.0万辆，同比-11%，环比+11%。 1-9月累计销量32.4万辆，为销量最高车企。22Q3特斯拉在欧洲销量为5.3万辆，同比+14%，环比+102%，环比提升主要因为三季度上海疫情缓解后出口环比增加；从市场份额看，1-9月销量大众集团市占率20%，保持第一，但较2021年下降4%。特斯拉占比8%，与21年保持一致。市场份额提升车企为Stellantis、现代起亚、上汽集团等；从车型看，Model Y成为欧洲最畅销电动车，22Q3销量3.7万辆，同比+150%，环比+94%。 1-9月累计销量8.1万辆，同比+449%，市占率提升至5%。其他畅销车型包括大众ID4、Enyaq iV、Fiat500等。 图表8：22Q3欧洲电动车销量前十车企（万辆） 图表9：22Q3欧洲电动车销量前十车型（万辆） 1.2美国：汽车产销同比由负转正，电动车销量同比高增 Q3美国车市同比景气度大幅度修复。22Q3销量354.4万辆，同比+0.5%，环比-2%，其中，9月汽车销量111.2万辆，同比+10%，维持同比正增长，环比-1%。1-9月累计销量1057.1万辆，同比-13%。从结构看，销量前十车企中丰田、本田、雷诺日产市场份额与2021年相比下滑较多，其他前十车企份额整体保持稳定。截至9月底，库存约143万辆，同比+46.8%，环比+12.6%，呈现同比由负转正。 图表10：美国汽车月度销量（辆） 图表11：美国各车企集团汽车销量（万辆） 图表12：美国汽车库存（辆） 车企库存Q3持续改善，二手车价仍然居高不下。库存看，福特汽车9月北美库存恢复至30万附近，边际改善明显，但距离缺芯片前的40万还有差距。通用汽车经销商库存增长至40万左右；价格看，美国新车/二手车价格仍然处于高位。 图表13：福特汽车产量及总库存情况（万辆） 图表14：通用汽车库存与交付情况（万辆） 图表15：美国不同动力类型新车售价变化 图表16：美国二手车周度均价 美国电动车市场仍然特斯拉一家独大，但非特斯拉销量增速加快。22Q3美国电动车销量25.1万辆，同比+42%，环比+7%，销量再创新高，市场维持高景气度。1-9月累计销量68.5万辆，同比+49%，电动化渗透率6%。 市场结构上特斯拉一家独大，1-9月累计销量占比达到53%。剔除特斯拉后其他车企1-9月电动车销量为32.1万辆，同比+47%，维持高增速，销量提升较快车企为福特、Stellantis与现代起亚。从车型销量来看，Model Y、3依旧遥遥领先，其他新畅销车型包括福特 F- 150Lightning、现代Ioniq 5、起亚EV6。 图表17：美国各车企电动车销量（万辆） 图表18：美国畅销电动车型销量情况（万辆） 1.3国内：Q3电车渗透率近30%，同比增速100% （1）Q3新能源车渗透率继续快速提升，9月渗透率已近30% 2021年全年渗透率14.0%，2022年1-9月渗透率24.5%，9月单月渗透率29.3%，提升明显。 22年4月开始，电车渗透率维持在25~26%左右，后续新车供给投放Q4迎来提升。 图表19：2021-2022.09年新能源车(BEV+PHEV)在不同“级别”城市渗透率 深圳、上海渗透率逐月走高，2021年3月渗透率分别为47.7%/ 40.0%。 图表20：2021-2022.09年新能源车(BEV+PHEV)在重点一线城市渗透率 （2）销量：Q3新能源车销量同比增速100%+，预计Q4继续环比向上 电车方面，三季度销量再创新高，预计四季度继续高涨。22Q3批售187.1万辆 ， 同/环比+109.1%/+47.1%；22Q3零售162.6万辆 ， 同/环比+101.7%/+38.5%。9月批/零售渗透率为29.4%/31.8%。1-9月批/零售合计434.1/ 387.7万辆，同比+115.4%/+113.2%。 从市占率看，比亚迪、吉利、广汽埃安、长安等国产品牌以及二线新势力哪吒、零跑市占率提升显著。其中比亚迪22年Q3市占率为31.62%，较去年提升12.1pcts。 图表21：21年头部车企市场份额 图表22：2022年Q3头部新能源车企占比 1.4整车公司财务分析：Q3乘用车市场复苏，行业盈利符合市场预期 受三季度疫情恢复助力，22Q3乘用车营收及归母净利同比增速达+36.4%/+44.3%。 图表23：乘用车营收（亿元）及同比增速（%） 图表24：乘用车归母净利（亿元）及同比增速（%） 同时，22Q3乘用车行业毛利率增长较大，净利率与Q1接近。而三费率方面，行业每年三季度均为全年高值。 图表25：乘用车毛利及净利季度变化 图表26：乘用车三费率季度变化趋势 二、汽零：国产替代+自主崛起双贝塔，购置税减半提高行业景气度 汽零板块深层次驱动力是国产替代+自主崛起。目前国内自主品牌在国内市场份额不足50%，在全球市场份额仅11%左右。我们预计，参考日韩汽车产业崛起历史经验，自主品牌份额国内份额有潜力达到80%左右，全球份额有望达到40%左右，成长空间巨大。另外，受益于电动智能车研发迭代加速和成本要求提升，打破了原有汽车供应链固化的格局，各环节国产替代将加速，尤其是被动安全、刹车等高认证壁垒领域，国产替代空间巨大。 短期看，购置税减半政策提高了22年下半年整车景气度，中期看，国产车崛起给国内汽零打开了中长期成长空间。Q3看，由于政策刺激+原材料降价+国产替代，汽零赛道被动安全、底盘、热管理等赛道头部公司收入和利润均实现了环比和同比大幅增长。 2.1被动安全：国产替代潜力最大领域之一，Q3业绩同环比高增 目前格局外资主导，自主品牌迎来国产替代机遇。汽车被动安全领域全球龙头公司为瑞典的Autoliv（奥托立夫），市场份额43%。行业第二、三名为采埃孚（15年收购TRW）、均胜电子（16-18年收购KSS和高田），两家市场份额均为17%左右。松原股份成本优势明显，具备依靠低价突破新客户能力。奥托立夫、均胜以外资品牌为主，突破国产品牌面临毛利率降低压力。 图表27：2021年汽车被动安全行业格局 图表28：各公司被动安全业务毛利率对比 下游汽车销量维持高景气，带动公司Q3业绩同环比高增。随着汽车行业新能源化与智能化的快速推进以及中国市场的强劲恢复，22Q1-Q3被动安全公司营收均实现较高同比增速。单季度看，7-9月国内汽车销量维持高景气，带动上游供应商业绩高增。22Q3松原股份实现营收2.78亿元，同比+71.60%，环比+36.95%。归母净利润为0.35亿元，同比+57.36%，环比+66.67%。22Q3华懋科技实现营收4.76亿元，同比+63.01%、环比+64.71%。归母净利润为0.56亿元，同比+37.42%，环比+600.00%。 图表29：被动安全公司营收（亿元） 图表30：松原股份与华懋科技单季度营收（亿元） 图表31：被动安全公司归母净利润（亿元） 图表32：松原与华懋单季度归母净利润（亿元） 原材料成本降低，销售毛利率回升。随着钢材、PA66等原材料价格下降，以及安全带、安全气囊等产品销量提高规模化效应下，22Q3被动安全公司毛利率有所回升。 图表33：被动安全公司销售