固定收益专题：流动性缺口明显，再度检验央行意愿

分析师：周建华 登记编码：S0730518120001 zhoujh-yjs@ccnew.cm021-50586758 研究助理：魏际维 021-50586982 流动性缺口明显，再度检验央行意愿 ——固定收益专题 证券研究报告-固定收益专题发布日期：2022年10月12日 相关报告 《固定收益专题：债市日历效应探究》 2022-09-02 《固定收益专题：三月流动性缺口不大，央行有望定向降准》2022-03-02 《固定收益专题：中原证券固定收益专题：流动性缺口分析框架与年初流动性效应20220112》2022-01-12 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 投资要点： 2022年9月资金市场面平衡趋向收敛，但人民银行投放充足，最终跨季“有惊无险”度过。7-8月超储率维持在1%附近低位，9月又属于跨季月份，资金面存在一定收敛的顾虑。进入9月月初资金价格短暂回到低位，随后逐步上行。税期资金情绪有温和反复，人民银行在14日公开市场操作可跨季首日较早开启跨季投放，投放量也渐次提升，逐步安抚市场跨季担忧，最终跨季前两个交易日资金情绪转宽。债市杠杆月内总体维持稳定，月内全市场杠杆在10万亿上方窄幅震荡，跨季前后季节性短暂下行。 10月流动性存在明显缺口。10月是缴税大月，财政存款历史平均上升近9000亿元。参考历史季节性10月一般公共预算收支差额在4000亿元左右，政府性基金收支差额较小可忽略不记。政府债务融资方面，1-9月国债净融资进度64.70%，节奏上与近年相近。参照近几年国债净融资进度，四季度国债净融资前低后高，估计10月国债净融资2600亿左右。地方债方面，今年剩余净融资额度大约7000亿元，其中专项债结存限额5000亿元国常会要求10月底前发行完毕，结合再融资债发行进度预计10月地方债净融资6000亿元。两项汇总，10月政府债净供给8600亿元左右。综合考虑之下10月财政因素带来的流动性缺口可能超万亿，处于历史同期较高水平。现金和准备金方面，历史平均存款下降约1.1万亿，带来约1千亿规模的存款准备金释放，而现金10月历史平均上升约1100亿元，二者基本相抵。央行投放方面，公开市场操作部分10月有5000亿元MLF到期和预计超过一万亿规模的OMO到期回笼。结合考虑财政因素可能对10月资金面构成较大压力，以及当前资金面总体平衡，超储规模偏低，难以吸收潜在规模在万亿量级的财政存款变化。在这一背景下，人民银行有开启降准操作的可能性。如不降准则MLF至少有必要大幅放量。具体操作规模将检验人民银行对当前资金利率“是否合意”的态度。 资金价格节奏我们预计先下后上：跨季后财政投放落地流动性短暂修复，随后再度逐步收敛。10月税期偏晚延后至25日，走款跟财政投放日期部分重叠，直接冲击可能有一定缓和。历史来看，十月资金市场往往出现一定波动，波动时点在月中税期和月末。近几年中，2018年10月资金面较为宽松，当月人民银行全面降准1个百分点。2021年10月资金面中性，仅月中和月底小幅收敛。2020年和2019年10月资金面波动明显。 风险提示：1）财政存款变动规模超预期；2）央行货币政策操作力度弱于预期。 内容目录 1.九月流动性回顾3 2.十月流动性展望4 3.风险提示6 图表目录 图1：跨季资金价格波动3 图2：估算7-8月超额准备金率在1%附近偏低位置3 图3：银行间杠杆规模存量跨季下降4 图4：近五年10月财政存款均较大规模净回笼4 图5：2021年10月前后资金市场价格5 图6：2020年10月前后资金市场价格5 图7：2019年10月前后资金市场价格6 图8：2019年10月前后资金市场价格6 1.九月流动性回顾 2022年9月资金市场面平衡趋向收敛，但人民银行投放充足，最终跨季“有惊无险”度过。7-8月超储率维持在1%附近低位，9月又属于跨季月份，资金面存在一定收敛的顾虑。进入9月月初资金价格短暂回到低位，随后逐步上行。税期资金情绪有温和反复，人民银行在14日公开市场操作可跨季首日较早开启跨季投放，投放量也渐次提升，逐步安抚市场跨季担忧，最终跨季前两个交易日资金情绪转宽。 债市杠杆月内总体维持稳定，月内全市场杠杆在10万亿上方窄幅震荡，跨季前后季节性短暂下行。 图1：跨季资金价格波动 资料来源：Wind,中原证券 图2：估算7-8月超额准备金率在1%附近偏低位置 图3：银行间杠杆规模存量跨季下降 资料来源：Wind,中原证券 2.十月流动性展望 10月是缴税大月，财政存款历史平均上升近9000亿元。参考历史季节性10月一般公共 预算收支差额在4000亿元左右，政府性基金收支差额较小可忽略不记。 政府债务融资方面，1-9月国债净融资进度64.70%，节奏上与近年相近。参照近几年国债净融资进度，四季度国债净融资前低后高，估计10月国债净融资2600亿左右。地方债方面， 今年剩余净融资额度大约7000亿元，其中专项债结存限额5000亿元国常会要求10月底前发 行完毕，结合再融资债发行进度预计10月地方债净融资6000亿元。两项汇总，10月政府债 净供给8600亿元左右。综合考虑之下10月财政因素带来的流动性缺口可能超万亿，处于历史同期较高水平。 图4：近五年10月财政存款均较大规模净回笼 现金和准备金方面，历史平均存款下降约1.1万亿，带来约1千亿规模的存款准备金释放， 而现金10月历史平均上升约1100亿元，二者基本相抵。 央行投放方面，公开市场操作部分10月有5000亿元MLF到期和预计超过一万亿规模的OMO到期回笼。结合考虑财政因素可能对10月资金面构成较大压力，以及当前资金面总体平衡，超储规模偏低，难以吸收潜在规模在万亿量级的财政存款变化。在这一背景下，人民银行有开启降准操作的可能性。如不降准则MLF至少有必要大幅放量。具体操作规模将检验人民银行对当前资金利率“是否合意”的态度。 资金价格节奏我们预计先下后上：跨季后财政投放落地流动性短暂修复，随后再度逐步收敛。10月税期偏晚延后至25日，走款跟财政投放日期部分重叠，直接冲击可能有一定缓和。 历史来看，十月资金市场往往出现一定波动，波动时点在月中税期和月末。近几年中，2018年10月资金面较为宽松，当月人民银行全面降准1个百分点。2021年10月资金面中性，仅 月中和月底小幅收敛。2020年和2019年10月资金面波动明显，2020年10月底资金面紧张，缴税后资金存在缺口，受到双十一尾款影响银行月末保留较多备付，期间人民银行OMO净投放仅不足2000亿元，较为不充分，导致月底资金缺口明显，资金价格明显收紧，成为疫情以来资金面最为紧张的时点。11月以后随着永煤等风险事件出现，人民银行开启大额MLF净投放，资金面收敛进度告一段落。2019年10月资金面的波动则主要在月中。 图5：2021年10月前后资金市场价格图6：2020年10月前后资金市场价格 资料来源：Wind,中原证券资料来源：Wind,中原证券 图7：2019年10月前后资金市场价格图8：2019年10月前后资金市场价格 资料来源：Wind,中原证券资料来源：Wind,中原证券 3.风险提示 财政存款变动规模超预期； 央行货币政策操作力度弱于预期。 行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上； 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅-10％至10％之间；弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。 公司投资评级 买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上；增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％；观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅－5％至5％；卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券分析师执业资格，本人任职符合监管机构相关合规要求。本人基于认真审慎的职业态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑，独立、客观的制作本报告。本报告准确的反映了本人的研究观点，本人对报告内容和观点负责，保证报告信息来源合法合规。 重要声明 中原证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告由中原证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，也不保证所含的信息不会发生任何变更。本报告中的推测、预测、评估、建议均为报告发布日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收益可能会波动，过往的业绩表现也不应当作为未来证券或投资标的表现的依据和担保。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。本报告所含观点和建议并未考虑投资者的具体投资目标、财务状况以及特殊需求，任何时候不应视为对特定投资者关于特定证券或投资标的的推荐。 本报告具有专业性，仅供专业投资者和合格投资者参考。根据《证券期货投资者适当性管理办法》相关规定，本报告作为资讯类服务属于低风险（R1）等级，普通投资者应在投资顾问指导下谨慎使用。 本报告版权归本公司所有，未经本公司书面授权，任何机构、个人不得刊载、转发本报告或本报告任何部分，不得以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的刊载、转发，本公司不承担任何刊载、转发责任。获得本公司书面授权的刊载、转发、引用，须在本公司允许的范围内使用，并注明报告出处、发布人、发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下简称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为其发送行为负责，提醒通过该种途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过该种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。 特别声明 在合法合规的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问等各种服务。本公司资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告意见或者建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到潜在的利益冲突，勿将本报告作为投资或者其他决定的唯一信赖依据。