商业云表现稳健，ToC业务将受较大压力

微軟（MSFT）更新報告 買入2022年11月1日 韓嘯宇 +852-25222101 Peter.han@firstshanghai.com.hk李倩 +852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 已發行股本74.5億股 總市值 17583億美元 52周高/低219.13美元/347.81美元 每股淨資產23.28美元 主要股東VanguardGroupINC.8.4% BlackrockINC7.0% StateStreetCorp3.9% CapitalResearchandManagementCo3.6% 商業雲表現穩健，ToC業務將受較大壓力 業績摘要：本季度公司收入為501億美元，同比增長11%，高於 彭博一致預期的495億美元。其中產品收入157億美元，同比下降5%；服務及其他收入344億美元，同比增長20%。毛利率為 69.2%，同比下降70bps。經營利潤率為42.9%，同比下降 180bps。毛利的下降主要由於更高的能源成本。經營利潤的下降主要由於收購Nuance的投資。GAAP淨利潤為167億美元，同比下降12%，淨利潤率為35%。GAAP攤薄每股收益為2.35美元，高於于彭博一致預期的2.31美元。公司預計FY2023Q2財季收入區間為 主要資料行業 TMT 股價 235.87美元 目標價 300.00美元(+27.2%) 股票代碼 MSFT 523.5億美元至533.5億美元，同比增長1.2%至3.1%，低於彭博一致預期的558億。主要由於Windows的收入同比將下降30%，同時Azure收入低於預期。公司下調2023財年全年經營利潤率指引1pct，同時預計匯率因素將對全年營收造成5pct的負面影響。 雲計算需求穩定：微軟雲收入同比增長24%至257億美元。Azure收入增速出現下滑，同比增長35%至129億美元，略低於市場預期的37%增速。由於匯率影響，公司的商業訂單量同比下降3%，如果按固定匯率計算商業訂單量同比增長16%。剩餘履約義務價值1800億美元，同比增長31%。我們認為在當前宏觀環境下雲服務將承擔企業需求的不確定性及能源及供應鏈成本上的風險，繼續提升滲透率。預計2023財年公司的商業業務收入仍將增長20%。 ToC業務表現低於預期，Q4將受較大壓力：IDC預計2022年全球PC出貨量將下降12.8%至3.05億台，2023財年Windows的收入將受到PC出貨量下降的影響。公司預計Windows及設備銷售收入在Q4將出現30%的下降。 目標價300美元，買入評級：根據DCF估值法，由於2022年進入加息週期，設定WACC為9%。考慮到公司長期會維持高於GDP的增長速度，長期增長率為3%，獲得目標價300美元，對應2023/2024/2025財年利潤的31.6/27.6/23.6倍PE，較當前價格有27.2%的提升空間，給予買入評級。 風險因素：雲計算市場競爭風險，PC出貨量下降風險，Arm衝擊PC生態風險，國際局勢風險，匯率風險。 盈利摘要股價表現 截至6月30日止财政年度 21财年实际 22财年实际 23财年预测 24财年预测 25财年预测 总营业收入（百万美元） 168,088 198,270 210,584 234,649 267,996 变动 17.53% 17.96% 6.21% 11.43% 14.21% 净利润 61,271 72,738 70,577 80,270 93,575 摊薄每股盈利（美元） 8.1 9.7 9.5 10.9 12.7 变动39.76% 19.88% -1.65% 14.58% 17.00% 400 350 300 250 200 150 100 基于235.87美元的市盈率（估） 29.3 24.4 24.9 21.7 18.5 0 每股派息（美元） 2.2 2.4 2.4 2.6 2.9 股息现价比 0.95% 1.03% 1.01% 1.11% 1.24% 50 資料來源:公司資料,第一上海預測資料來源:彭博 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 收入同比增長11%，淨利潤同比下降12%，均高於彭博一致預期 業績摘要 本季度公司收入為501億美元，同比增長11%，高於彭博一致預期的495億美元。其中產品收入157億美元，同比下降5%；服務及其他收入344億美元，同比增長20%。毛利率為69.2%，同比下降70bps。經營利潤率為42.9%，同比下降180bps。毛利的下降主要由於更高的能源成本。經營利潤的下降主要由於收購Nuance的投資。GAAP淨利潤為167億美元，同比下降12%，淨利潤率為35%。GAAP攤薄每股收益為2.35美元，高於于彭博一致預期的2.31美元，去年同期為2.63美元。 本季度公司包含融資租賃的資本開支為66億美元；公司產生經營現金流232億美元，同比下降5%；自由現金流169億美元，同比下降10%。現金流的下降主要由於無形資產變化導致的稅收因素，剔除此影響自由現金流與去年同期持平。本季度公司共回購46億美元股票及派息51億美元。 圖表1:季度營收情況及增速（百萬美元）圖表2:季度淨利潤情況及增速（百萬美元） 30% 33% 18% 8% 2% -12% 60,000 25,000 44%47%43% 50,000 40,000 20,000 15,000 30,000 20,000 10,000 10,000 5,000 21.3%22.0% 20.1% 19.1% 1 16.7% 1% % 2.4 10.6 1% 8.4% 2.4 0 Q1 2021 Q22021 Q32021 Q42021 Q12022 Q22022 Q32022 Q42022 Q12023 0 Q1 2021 Q22021 Q32021 Q42021 Q12022 Q22022 Q32022 Q42022 Q12023 季度营收（百万美元）YoY GAAP净利润（百万美元）YoY 資料來源：公司資料，第一上海整理資料來源：公司資料，第一上海整理 圖表3：收入構成 27% 40% 33% IntelligentCloud ProductivityandBusinessProcesses MorePersonalComputing 資料來源：公司資料，第一上海整理 本季度公司研發費用為66億美元，同比增長18.4%，費用率為13.2%；銷售及行銷費用為51億美元，同比增長8.6%，費用率為10.2%；管理及總務費用為14億美元，同比增長12.7%，費用率為2.8%。 圖表4:季度利潤率圖表5:季度費用率 80.0% 70.4% 70.0%60.0%50.0% 42.7% 40.0%30.0% 37.4% 20.0% 67.0%68.7%69.7%69.9%67.2%68.4%68.3%69.2% 14.0% 12.0% 13.3% 11.4% 12.5%12.3%12.4% 12.7% 12.2% 11.1% 12.8%13.2%13.2% 12.2% 41.5% 40.9% 41.4% 44.0% 35.9% 37.1% 35.7% 44.7% 43.0%41.3%39.6%42.9% 35.2%33.9%32.3%35.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 11.4%11.5% 10.0% 2.0% 3.0% 2.6% 2.8% 2.7% 3.0% 2.8% 0.0% Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 0.0% Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 2021 2021 2021 2021 2022 2022 2022 2022 2023 2021 2021 2021 2021 2022 2022 2022 2022 2023 3.2%3.3% 10.0%10.4% 11.3% 3.4% 10.2% 毛利率营业利润率GAAP净利润率销售费用率研发费用率管理费用率 資料來源：公司資料，第一上海整理資料來源：公司資料，第一上海整理 下季度收入指引同比增 微軟雲收入同比增長24%至257億美元。由於匯率影響，公司的商業訂單量同比下降3%，如果按固定匯率計算商業訂單量同比增長16%。剩餘履約義務價值1800億美元，同比增長31%。微軟雲的毛利率百分比為73%，毛利的提升主要由於伺服器和網路設備資產使用壽命從4年提升至6年。扣除會計影響，毛利率同比下降約1pct，主要由 於能源成本的提升帶來的每季度2.5億美元成本。 公司預計FY2023Q2財季收入區間為523.5億美元至533.5億美元，同比增長1.2%至 長1.2%至3.1%，低於一3.1%，低於彭博一致預期的558億。其中生產力和商業流程收入在166億美元至169 致預期 智慧雲收入同比增長20% 億美元之間；智能雲收入在212.5億美元至215.5億美元之間；更多個人計算收入在 145億美元至149億美元之間。預計銷售成本在174億美元至176億美元之間，運營開支在143億美元至144億美元之間；FY2023Q2的有效稅率約為19%至20%。 同時公司預計匯率因素將對2023財年全年營收造成-5pct影響，對成本和費用造成-3pct影響。2023財年全年預計經營利潤率將同比下降1pct。全年商業業務按固定匯率計算增長20%。 我們預計公司2023Q2財季的收入將同比增長3%至533億美元。 智能雲 本季度公司智慧雲業務收入為203億美元，同比增長20%；經營利潤為90億美元，同比增長17%，經營利潤率為44.2%。伺服器產品和雲服務收入同比增長22%至184億美元；企業諮詢服務收入同比增長5%至19億美元，企業軟體的安裝數量同比增長18% 至2.3億個席位。 Azure收入增速出現下滑，同比增長35%至129億美元，略低於市場預期的37%增速。公司預期下季度由於宏觀因素，Azure增速將繼續環比放緩5pct。我們認為在當前宏 觀環境下雲服務將承擔企業需求的不確定性及能源及供應鏈成本上的風險，繼續提升滲透率。高速發展的雲計算Azure業務仍然是公司最重要的增長動力。未來大型企業的雲服務訂單將繼續驅動公司智慧雲收入增長。 圖表6：智慧雲季度收入情況與增速（百萬美元） 25,000 20,000 15,000 30%31% 26% 26% 23%23% 20% 20% 20% 10,000 5,000 0 Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022Q42022Q12023 資料來源：公司資料 智能云营收（百万美元）YoY 圖表7：三大雲服務商收入情況（百萬美元） 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022 資料來源：公司資料 生產力和商業流程 AzureAWSGCP 生產力和業務流程收入同比增長9% 本季度公司生產力和商業流程業務收入為165億美元，同比增長9%，主要由Office 365和領英的收入增長推動；經營利潤為83億美元，同比增長10%，經營利潤率為 50.5%。 Office365商業版收入同比增長11%至94億美元，商業版訂閱用戶量為3.1億，同比增長14%，主要由於SMB的用戶驅動；Microsoft365消費者版訂閱用戶為6130萬，同比增長16%。公司正將Dynamics365、Teams及Synapse等功能結合起來，以保持微軟雲在協作辦公生態中的獨特競爭力。在Teams中運行協力廠商和自訂應用程式的月度活躍企業使用者同比增長近60%，使用Teams的企業客戶中有超過55%