Q3业绩恢复向上，看好高附加值产业长期发展

投资要点 业绩总结：公司]2022年前三季度实现营业收入21.2亿元，同比增长6%；实现归母净利润1.6亿元，同比下降21.4%；实现扣非归母净利润1.6亿元，同比下降18.1%；EPS为0.38元。2022年第三季度实现营收8.6亿元，同比增长20.3%；归母净利润8955.9万元，同比增长19.9%；扣非归母净利润8882.1万元，同比增长26.5%。 公司为HB步进电机国内龙头，毛利率维持高位。目前，全球70%以上的HB步进电机以及65%以上的PM电机均来自日本，公司以HB步进电机起家，利用价格和品牌优势积累了华为、爱立信等头部客户。从下游客户的角度，步进电机的成本占比不高，因此客户对提价的敏感度不高，公司有较强的议价能力维持自身毛利率水平，控制电机及驱动系统毛利率常年维持40%左右。此外，公司持续丰富产品品类，一体化配套驱动器以及运动控制器，增强客户粘性。 随着下游新兴领域的需求放量，预计公司的驱动、控制及解决方案业务将成为业绩的有力增长点。 布局下游高附加值产业，盈利水平有望高增。2022H1，受益公司产品技术优势以及下游需求提振，公司在移动机器人和光伏半导体领域实现快速放量，营收分别同比增长50%/85%。随着工业自动化渗透率提升，2022 H2 工控行业增速有望恢复，公司电机及驱动控制系统在加工制造设备、特种机床、激光设备、数字化制造等工业自动化领域应用广泛，全年工业自动化业务增速有望超20%。 预计2022年公司在新兴领域的合计营收同比增长超4亿元，高附加值业务占比提升有利于盈利水平恢复向上。 盈利预测与投资建议。预计2022年-2024年公司营业收入分别为34亿元、44.2亿元、64亿元，公司厂房向太仓迁移，产能为目前的3倍，为业绩增长提供充足保障。此外，公司经营情况好转，费用率有望趋稳下降，并积极布局下游高附加值行业，盈利能力有望实现高增，预计未来三年公司归母净利润增速分别为4.4%/85.5%/59.4%，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：人民币汇率上升导致海外采购成本及汇兑损失增加的风险；下游需求不及预期的风险；原材料价格上涨的风险；疫情反复导致投产进度不及预期的风险。 指标/年度 1HB步进电机内资龙头，海外业务快速发展 上海鸣志电器股份有限公司（简称“鸣志电器”）成立于1998年，于2017年5月上交所上市。公司以电力电子及控制技术为核心，主营业务包括控制电机、驱动控制一体化解决方案、智能LED照明驱动器、设备状态管理系统等。截止目前，公司已在工业自动化、医疗生化、移动机器人、光伏半导体、安防监控等领域实现快速发展。 图1：鸣志电器历史沿革 公司股权集中，实际控制人为董事长常建鸣先生。截止2022年三季报，常建鸣先生通过上海鸣志投资管理有限公司间接持股56.04%，为公司第一大股东。公司第二、第三大股东为新永恒公司和董事刘晋平先生，分别持股7.98%、3.34%。 图2：公司股权结构及子公司（截止2022年三季报） 公司通过持续收购加速海外业务布局。收购AMP：获得电机驱动控制技术，完善工业自动化布局，打开北美市场；收购LIN：完善高端医疗、安防监控，打入北美市场；收购otion：布局空心杯、无齿槽电机，打开欧洲市场。2021年公司海外业务合计收入11.5亿元，占比42.4%。 表1：公司主要收购情况 控制电机品类丰富，广泛应用下游新兴领域。公司以步进电机起家，逐步发展直流无刷电机、空心杯电机、伺服电机、直线电机模组等控制电机，并实现一体化布局，加强驱动控制解决方案的配发展。公司产品下游应用广泛，新型领域：工业自动化、医疗生物、移动机器人、光伏半导体、汽车电子等；传统领域：舞台灯光、纺织、安防监控、多媒体金融设备。 表2：公司产品品类丰富，应用下游多行业 2新兴领域加速布局，业绩有望充分兑现 深耕运动控制领域，营收规模持续扩大。公司主要产品为控制电机和驱动控制系统。2017年至2021年，公司营收从16.3亿元增长至27.1亿元，2017-2021年复合增长率为12.9%。 公司围绕核心技术持续推出新产品，拓展工业自动化及下游新兴领域，2022年前三季度实现营收21.2亿元，同比增长6%，主要原因系Q2公司受疫情因素，遭遇工厂停工、物流受限、仓库封闭等多重不利影响，Q3实现营收8.6亿元，同比增长20.3%。 利润端逐步企稳恢复。2017年至2021年，公司归母净利润从1.7亿元增长至2.8亿元，2017-2021年复合增长率为12.3%。受疫情反复、大宗原材料涨价等因素，公司2022年H1归母净利润同比下降45.4%；随着经营状况及宏观形式趋稳，公司Q3利润端有所改善，实现归母净利润8955.9万元，同比增长19.9%。 图3：2022年Q3营业收入同比增长20.3% 图4：2022年Q3归母净利润同比增长19.9% 2022Q3毛利率企稳回升，看好公司稳定布局带来的长期盈利恢复。2021年，公司销售毛利率为37.7%，同比下降2.5pp；销售净利率为10.4%，同比增长1.3pp，受原材料价格影响毛利率短期承压，但得益于公司费用率管控良好（2021年同比下降2pp），净利率有所提升。2022年前三季度公司毛利率为39.2%，同比提升2.2pp；净利率为7.6%，同比下降2.7pp，费用端略有上涨。具体来看，2022年前三季度，公司销售费用率为9.4%，同比增加1.7pp，系运费、销售服务费增加，及为实现年度销售增长目标而增加人员导致的人员成本的增加；管理费用率为21.1%，同比增加3.4pp，系公司上海及太仓工厂因疫情影响，四月、五月全面停工停产，但公司全额支付了期间的全员员工工资，期间直接人工成本转入管理费用；财务费用率为-1.1%，同比下降1.7pp，系美元汇率升值带来的汇兑收益。 图5：公司盈利能力保持稳定 图6：公司费用率略有上涨 我国工业电机行业正向高效绿色方向转变，行业替代需求增长。受益相关“双碳”战略及电机能效提升计划等政策的出台，我国工业电机在下游新兴领域积极布局，目前已在光伏、锂电、3C、机器人等行业实现快速发展。2021年我国工业电机产量达354万千瓦，同比增长9.7%，预计随着制造业的复苏和全球经济回暖，工业电机规模有望进一步扩大。 无刷电机凭借精度高、速度快、效率高等优势近年发展迅速。在节能环保的行业趋势下，高效节能电机成为全球电机产业发展的共识。直流无刷电机可以实现无级调频、调速，能效转化率高，综合节电率可达20%-60%。得益于近年来我国对智能化产业的大力发展，2021年我国无刷电机市场规模达492亿元，同比增长15%，目前已在工业自动化、汽车、航空、医疗设备等领域实现了广泛应用，未来发展前景广阔。 图7：2021年我国工业电机产量同比增长10% 图8：2021年我国无刷电机市场规模同比增长15% 公司为HB步进电机国内龙头，打破长期日企垄断局面。目前，全球70%以上的HB步进电机以及65%以上的PM电机均来自日本，日本信浓、美蓓亚主要面向办公设备，山洋电气及东方马达则主要应用在工厂自动化、医疗设备等领域，但规模较小。公司以HB步进电机起家，专注于信息化技术应用领域以及工厂自动化领域中应用，技术资源丰富，并利用价格和品牌优势积累了华为、爱立信等头部客户。公司的步进电机业务下游品类多、产品间差异大，从下游客户的角度，步进电机的成本占比不高，因此客户对提价的敏感度不高，公司有较强的议价能力维持自身毛利率水平。 深耕控制电机，一体化布局驱动控制领域。公司从早期单一的HB步进电机，逐步发展了无齿无槽电机、空心杯电机、无刷电机、伺服电机等，产品种类丰富，并一体化配套了对应电机的驱动器以及运动控制器，实现一体化布局增强客户粘性。随着下游新兴领域的需求放量，预计公司的驱动、控制及解决方案业务将成为业绩的有力增长点。 图9：全球HB步进电机竞争格局 图10：公司电机产品品类丰富 新兴领域加速布局，下游高景气提振需求。2022年上半年，工业自动化：营收同比增长20%，受益高端智能制造发展，未来有望实现快速增长；医疗生化：营收同比增长21%，产品主要应用于呼吸机、自动生化分析仪等，公司凭借子公司LIN、AMP在北美的品牌渠道优势，已积累GE、通用、西门子、谷歌等头部客户；移动机器人：营收同比增长50%，公司子公司otion凭借无刷驱动领域技术优势已在欧洲市场的AGV领域深度布局，且无刷、伺服电机价值量更高，有望贡献更高营收；光伏半导体：营收同比增长85%，公司产品主要应用于生产太阳能面板的自动化设备以及太阳能自动跟踪装置，受益下游光伏装机量的持续提升，公司产品需求有望提振。预计2022年公司在新兴领域的合计营收同比增长约4.2亿元 ，高附加值业务占比提升有利于盈利水平恢复向上。 图11：公司各业务同比增长率 3盈利预测与估值 3.1盈利预测 关键假设： 假设1：公司深耕运动控制领域，控制电机及驱动业务积极布局下游高附加值行业，有望为业绩提供稳定增量，预计2022-2024年公司控制电机及其驱动系统产品产量增速为25%/35%/50%，平均单价维持2021年的68.6元/台。 假设2：公司LED控制与驱动业务具备较高的技术、认证、准入要求门槛，产品价值量较高，有望维持稳定发展，预计2022-2024年产量年均增速为5%，平均单价维持2021年的133元/台。 假设3：公司代理松下继电器业务平稳发展，预计2022-2024年销量增速年均10%，平均单价维持2021年的6元/台。 假设4：公司各项业务毛利率趋稳向上，产销率维持98%以上。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表3：分业务收入及毛利率 3.2相对估值 我们选取工业自动化行业内五家可比公司，2022年-2024年平均PE分别为27、20、19倍。公司厂房向太仓迁移，产能为目前的3倍，为业绩增长提供充足保障。此外，公司经营情况好转费用率有望趋稳下降，并积极布局下游高附加值行业，盈利能力有望实现高增，预计未来三年公司归母净利润增速分别为4.4%/85.5%/59.4%，首次覆盖给予“持有”评级。 表4：可比公司估值 4风险提示 1）人民币汇率上升导致海外采购成本及汇兑损失增加的风险； 2）下游需求不及预期的风险； 3）原材料价格上涨的风险； 4）疫情反复导致投产进度不及预期的风险。