首次覆盖报告：坚定酒肉主业，产品持续升级助增长

公司深度报告 2022年11月3日 坚定酒肉主业，产品持续升级助增长 ——顺鑫农业（000860.SZ）首次覆盖报告 核心观点 公司聚焦白酒和猪肉两大核心业务，股权集中且管理层经验丰富。白酒产业拥有“牛栏山”和“宁城”两大品牌；公司猪肉业务主要包括“小店”牌种猪及商品猪、“鹏程”牌生鲜及熟食制品。管理层年中更替，彰显公司战略信心。新任管理层均在顺鑫集团任职多年，对公司业务具备较深的熟悉度，有利于公司未来业务战略的统一贯彻和执行。 营收规模持续扩大，盈利能力长期有望改善。2012-2021年公司营业收入由83.42亿元上升至148.69亿元，年均复合增速达6.63%，收入规模呈稳健增长趋势。2012-2019年公司归母净利润由1.26亿元上升至 8.09亿元，CAGR为30.43%；2019-2021年归母净利润由8.09亿元下滑至1.02亿元，归母净利润有待提升。2012-2021年公司白酒业务收入占比由38.90%增加至68.77%，外埠地区收入占比由20.07%提升至67.06% 评级推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名汪玲 资格证书S1710521070001 电子邮箱wangl665@easec.com.cn 股价走势 全国化进程效果明显。当前公司毛利率与净利率维持在较低水平，随着 房地产业务剥离及白酒产品结构升级、生猪价格回升与养殖成本逐渐下降，盈利能力长期有望改善。 中国光瓶酒市场扩容空间大且具备较高增速，竞争格局较分散。据华经产业研究院统计，2013-2021年中国光瓶酒市场规模由352亿元增长至988亿元，年均复合增速达13.77%。目前市场上光瓶酒品牌众多，竞争格局分散，名酒企业入局促使竞争愈发激烈。需求端：消费升级助力中高端光瓶酒发展。我国人均GDP、城镇与农村居民人均可支配收入持续增加，恩格尔系数不断降低，居民消费更加多元化，产品力更强的中高端光瓶酒将受益。同时，光瓶酒消费群体呈现年轻化趋势，年轻消费群体也具备相应的经济实力，这为中高端光瓶酒的发展奠定基础。供给端：名酒企业入局打开光瓶酒价格上升空间。光瓶酒向全价位带发展价格上升空间打开，行业想象空间进一步加大。在众多厂商的加入下，光瓶酒在价格重构和消费者培育上，都将迎来新的发展契机。 白酒看点：积极推进全国化，产品升级竞争力强。市场上，公司深耕北京区域，积极布局全国化，提出“一城两洲三区”、“1+4+5”、“2+6+2”、“1+4+N”逐步打开外埠市场，全国化进程取得阶段性成果产品上，公司产品横跨高中低端，建立丰富产品矩阵，持续进行品牌建设，坚持“民酒”中的“名酒”，品牌知名度持续提升。同时不断进行产品升级，推出金标陈酿顺应新国标，并发力超高端领域，布局多线产品策略，创造新的业绩增长点。在研发上，公司积极进行新工艺试验，建立产学研体系，独创“牛栏山”酒风格。 猪肉总体业绩稳定，房地产业务待剥离。公司猪肉业务已形成一体化产业链，北京地区具备较强的品牌力。从历年数据来看，猪肉业务整体保持比较稳健的经营状态，2012-2021年猪肉业务营收稳定在30亿元左右，毛利率保持在个位数。2022H1由于疫情影响生猪调运，叠加生猪价格回落及养殖成本居于高位及产能去化速度放缓等因素，猪肉业务毛利首次出现亏损，一定程度上拖累了公司整体业绩。未来随着养殖成本逐步下降，叠加生猪价格回升及需求回暖，公司猪肉业务反转可期。当前公司坚定剥离房地产业务，并采取多种措施推动地产业务转型发展，若公司顺利剥离地产业务将进一步促进公司聚焦主业，推动酒肉业务长期发展。 投资建议 公司聚焦酒肉主业，产品结构持续升级有望迎来业绩改善。我们预 基础数据 总股本(百万股)741.77 流通A股/B股(百万股)741.77/0.00 资产负债率(%)58.33 每股净资产(元)10.98 市净率(倍)1.81 净资产收益率(加权)5.96 12个月内最高/最低价41.33/19.48 相关研究 公司研究 ·顺鑫农业 ·证券研究报告 计公司2022-2024年营收分别为126.27/142.52/159.53亿元，同比增长分别为-15.08%/12.87%/11.94%；归母净利润为1.70/4.19/5.27亿元，同比增长分别为66.46%/145.79%/25.83%，EPS分别为0.23/0.56/0.71元/股。对应11月2日收盘价，公司2022-2024年PE分别为104.06X/42.34X/33.65X。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示 宏观经济不景气风险；市场竞争加剧风险；疫情反复风险；生猪价格大幅下降或养殖成本大幅上涨风险。 盈利预测 项目(单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 14869.38 12626.86 14251.58 15952.58 增长率（%） -4.14 -15.08 12.87 11.94 归母净利润 102.30 170.29 418.56 526.68 增长率（%） -75.64 66.46 145.79 25.83 EPS（元/股） 0.14 0.23 0.56 0.71 市盈率（P/E） 276.87 104.06 42.34 33.65 市净率（P/B） 3.65 2.21 2.09 1.95 资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所预测，股价基准为2022年11月2日收盘价23.89元/股 正文目录 1.聚焦白酒猪肉，双轮驱动公司业绩增长5 1.1.确认酒肉主业陆续剥离其他业务5 1.2.国有资本控股且管理层经验丰富5 1.3.营收持续扩大，盈利空间有待提升6 2.光瓶酒市场空间大，行业长远发展可期9 2.1.光瓶酒市场规模大且竞争格局分散9 2.2.需求端：消费升级助力中高端光瓶酒发展10 2.3.供给端：名酒企业入局打开光瓶酒价格上升空间11 3.白酒看点：积极推进全国化，产品升级竞争力强12 3.1.深耕北京市场，积极布局全国化12 3.2.覆盖全价格带产品，品牌知名度提升14 3.3.产品升级顺应新国标，业绩增量空间大16 3.4.研发工艺精进，产能供给充足16 4.猪肉业务稳健，房地产业务待剥离17 4.1.猪肉总体业绩稳定，短期成本承压17 4.2.积极推进房地产业务剥离18 5.盈利预测19 6.风险提示19 图表目录 图表1.公司资产剥离情况（截至2022年11月2日）5 图表2.公司股权架构示意图（截止2022年9月30日）6 图表3.公司新任管理层情况（截至2022年11月2日）6 图表4.2012-2021公司收入规模稳健增长7 图表5.2019年归母净利润达峰值随后逐渐下降7 图表6.白酒与猪肉业务构成公司收入主要来源7 图表7.白酒收入规模持续增加成为第一大业务7 图表8.公司业务以北京地区为中心向全国推进8 图表9.自2018年起外埠地区收入占比超过北京8 图表10.毛利率与净利率偏低，具备较大提升空间8 图表11.白酒与猪肉业务毛利率未来有望迎来改善8 图表12.公司期间费用历年情况（单位：亿元）9 图表13.期间费用率逐渐下降，管理效率有所提升9 图表14.2013-2024E中国光瓶酒市场规模及增速9 图表15.2020年中国光瓶酒各品牌市场份额情况10 图表16.我国历年人均GDP持续增加10 图表17.消费成为推动CDP增长的主要驱动力10 图表18.城镇与农村居民人均可支配收入逐年增加11 图表19.改革开放后居民恩格尔系数呈下降趋势11 图表20.市场上光瓶酒产品及价格示意图12 图表21.2004-2010年北京市场快速扩张13 图表22.2004-2010年北京地区收入占比持续提升13 图表23.公司全国化战略推进历史示意图14 图表24.目前低档酒业务构成公司业绩基本盘（营收：亿元）14 图表25.公司白酒部分产品示意图15 图表26.2018-2021年研发费用及费率呈上升趋势17 图表27.2018-2021年公司研发人员持续增加17 图表28.公司历年猪肉业务营收及毛利率比较稳定18 图表29.房地产业务常年亏损拖累公司整体业绩18 图表30.公司收入及毛利预测19 1.聚焦白酒猪肉，双轮驱动公司业绩增长 1.1.确认酒肉主业陆续剥离其他业务 当前公司聚焦白酒和猪肉两大核心业务，均拥有知名品牌。顺鑫农业成立于1998年并于同年上市，是北京市第一家农业类上市公司。目前公司业务分为三大部分，包括白酒酿造与销售、种猪繁育—生猪养殖—屠宰及肉制品加工一体化产业以及房地产开发业务。公司前期业务呈现多元化发展，包括白酒、猪肉、房地产、种业、物流、建筑等，2014年公司开始陆续剥离其他业务，当前公司正积极剥离房地产业务，聚焦白酒和猪肉两大产业。其中白酒产业拥有“牛栏山”和“宁城”两大品牌，“牛栏山”包括“经典二锅头”、“传统二锅头”、“百年牛栏山”、“珍品牛栏山”、“陈酿牛栏山”五大系列产品；“宁城”主要产品为绵香型宁城老窖白酒。公司猪肉业务主要包括“小店”牌种猪及商品猪、“鹏程”牌生鲜及熟食制品。 图表1.公司资产剥离情况（截至2022年11月2日） 时间 资产剥离事项 受让方 2014-03-25 转让北京顺鑫明珠文化发展有限公司股权 顺鑫控股 2014-09-30 转让北京顺丽鑫园林绿化工程有限责任公司股权 顺鑫控股 2015-01-13 转让北京顺鑫国际种业有限公司股权，出售耕耘种业分公司 顺鑫控股 2015-09-01 转让顺科农业技术开发公司股权 顺鑫控股 2015-12-25 转让北京国际电子商务有限公司股权 顺鑫控股 2016-01-12 转让北京顺鑫天宇建设工程有限公司股权 顺鑫控股 2016-01-12 转让北京顺鑫创新国际物流有限公司股权 顺鑫控股 2016-11-12 转让北京顺鑫石门农产品批发市场有限责任公司股权 顺鑫控股 2017-09-01转让北京鑫大禹水利建筑工程有限公司股权顺鑫建设科技 资料来源：iFinD，公司公告，东亚前海证券研究所 1.2.国有资本控股且管理层经验丰富 股权结构集中，北京市顺义区国有资本经营管理有限公司发债公司为实控人。北京市顺义区国有资本经营管理有限公司发债公司通过北京顺鑫控股集团有限公司发债公司持有顺鑫农业股份37.51%，第二大股东和第三大股东分别为招商中证白酒指数分级证券投资基金（4.90%）、上海高毅资产管理合伙企业（有限合伙）-邻山1号远望基金（4.25%）。总体而言，公司股权结构简单清晰，国有资本实际控股有利于决策的稳定型和统一性。 图表2.公司股权架构示意图（截止2022年9月30日） 北京市顺义区国有资本 发债公司 招商中证白酒 指数分级基金 上海高毅资产管理合 伙企业（有限合伙）-邻山1号远望基金 易方达消费行业 股票型证券基金 香港中央结算有 限公司 其他 100% 北京顺鑫控股 集团发债公司 37.51% 4.90% 4.25% 2.27% 1.93% 49.14% 北京顺鑫农业股份有限公司 资料来源：iFinD，公司公告，东亚前海证券研究所 公司管理层年中更替，彰显公司战略信心。公司总经理李秋生、副总 经理和法文、董事会秘书康涛、财务总监董文彬于2022年6月履新。新任管理层均在顺鑫集团任职多年，对公司业务具备较深的熟悉度，有利于公司未来业务战略的统一贯彻和执行。公司大力培养年轻骨干，勇于挖掘年轻管理层，比如核心骨干和法文与董文斌均为80后，有助于激发公司管理层活力。同时旗下分、子公司众多，分别负责不同的业务类型，职责划分清晰，助力公司业务良性发展。 图表3.公司新任管理层情况（截至2022年11月2日） 新任管理层 李秋生 职位总经理 主要经历 1968年出生，研究生学历。最近五年历任顺鑫农业董事、副总经理、财务总监，现任顺鑫农业董事、总经理。 和法文 副总 1983年出生，研究生学历。最近五年历任顺鑫农业办公室主任、信息化管理部经理、战略投资部经理,现任顺鑫农业副总经理、战略投资部经理，北京顺鑫国际