产能释放确定性仍强，布局钛材拔高估值水平

投资要点 事件：公司发布]2022年三季度报告，2022年Q3公司实现营业收入93.9亿元，环比-26.2%；归母净利润0.5亿元，环比-71.9%；扣非净利润0.4亿元，环比-76.9%。 宏观层面：据中国物流和采购联合会发布，2022年9月全球制造业PMI为50.3%。前三季度制造业PMI较一季度和二季度均值分别下降3.8和2.2个百分点，呈阶梯下降态势。 行业层面：不锈钢需求偏弱-短期需求难见起色。产量：2022年9月国内规模以上不锈钢企业产量271万吨，环比增加17.25%。需求：不锈钢需求和下游制造业景气度密切相关，Q3不锈钢需求环比下滑，整体不锈钢处于过剩局面。 公司层面：利空因素消化殆尽-产能稳步增长。价：2022年Q3不锈钢均价16450元/吨，Q2环比-10.83%,镍均价17.5万元/吨，环比-11.16%，不锈钢成本环比有所下降。量：2022年公司预计总产能283万吨，其中宽幅3002B/BA/宽幅400BA/精密300/精密400产能分别为220/14/25/11/13万吨。预计Q3产销50万吨，环比出现下滑。成本和利润：7月由于钢价快速下跌侵蚀了单吨加工费， 8、9月份镍成本上涨导致单吨净利大幅下降，预估单吨净利约200元/吨。越南甬金因美元贷款利率大幅上升叠加小税种费用增加，导致公司期间费用环比增加约3500万元。 催化因素：远期产能不断释放-布局钛材保障业绩。业绩：远期规划大量产能：浙江甬金19.5万吨超薄精密2022年年底建成，甘肃甬金一期18万吨精密2023Q1投产，泰国甬金26万吨宽幅产能和印尼甬金70万吨宽幅产能目前处在前期准备阶段，银羊管业10万吨不锈钢钢管产能计划2022年底达产。预估2023/2024年公司不锈钢产能分别为326/390万吨。同时和龙佰集团、航宇科技、焦作汇鸿共同投资建设“年产6万吨钛合金新材料项目”，预计该项目将为公司带来约5.5亿元净利润。 盈利预测与投资建议 。预计2022/2023/2024年公司归母净利润分别为5.3/10.3/14.3亿元，对应PE分别为16/8/6倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、项目投产不达预期、下游需求不及预期。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 300系宽幅冷轧：根据公司募投项目投产节奏，考虑到公司产能提升较大且存货周转率较高 ， 预计2022-2024年公司产能利用率分别为95%/97%/99%， 对应销量分别为200/252/285万吨 。 根据原材料上涨趋势， 预计2022-2024年单位售价分别提高15%/-5%/2%，对应毛利率分别为2.5%/3.3%/3.4%。 400系宽幅冷轧：根据公司募投项目投产节奏，考虑到公司产能爬坡较快且存货周转率较高，预计2022-2024年公司产能利用率分别为100%/100%/100%， 对应销量分别为28/36/ 62万吨。根据原材料上涨趋势，预计2022-2024年单位售价分别提高0%/1%/2%，对应毛利率分别为5.9%/10.1%/11.3%。 宽幅冷轧300系BA：根据去年数据，假设2022-2024年收入和成本增速均为5%，毛利率均为10.0%。 300系精密冷轧：根据公司募投项目投产节奏，考虑到公司产能爬坡较快且存货周转率较高，预计2022-2024年公司产能利用率分别为100%/100%/100%， 对应销量分别为10/13/ 17万吨。根据原材料上涨趋势，预计2022-2024年单位售价分别提高10%/-3%/2%，对应毛利率分别为8.0%/9.1%/10.4%。 400系精密冷轧：根据公司募投项目投产节奏，考虑到公司产能爬坡较快且存货周转率较高，预计2022-2024年公司产能利用率分别为95%/100%/100%，对应销量分别为20/28/35万吨。根据原材料上涨趋势，预计2022-2024年单位售价分别提高0%/1%/3%，对应毛利率分别为5.4%/8.6%/8.6%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 相对估值 我们选取了行业中与甬金股份业务最为相近的两家公司久立特材、盛德鑫泰，2022-2024年平均PE为35/22/17倍。甬金股份未来最大的看点有两个：1）公司作为国内300系冷轧不锈钢龙头，产品结构不断优化；2）公司多项目稳步推进，产能持续释放，加速布局海外产能，成长性较高。结合对标公司的估值和目前甬金股份产能释放节奏，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值（截止至11.2收盘价）