22年三季报业绩点评：业绩持续筑底，花开或待明年

策略点评20221102 证券研究报告·策略报告·策略点评 业绩持续筑底，花开或待明年 ——22年三季报业绩点评 正文摘要 小幅下调全A及全A（非金融）全年利润增速至1.7%/0.4%。�营收端，考虑到Q4宏观经济三驾马车可能仍相对偏弱，中性假设下，小幅下调全A（非金融）营收增速至7%。②毛利率，高基数下Q4PPI可能进一步回落，制造业毛利或有改善，但同时需求疲弱之下消费行业毛利 预计仍将承压，我们将2022年全A毛利率小幅下调至17.6%。③费用端，营收回落之下部分刚性费用难以进一步下降，Q3单季费用率已略有上行，我们小幅调升全年费用率。④自上而下视角我们小幅下调2022年全A净利同比预测至1.7%（此前预测4%）；全A（非金融）净利润同比预测0.4%（此前预测1.8%）。 预计2023年全A、全A（非金融）归母净利润增速10.6%、11.6%。�明年营收端，2035年远景目标下，23年增长目标可能落在5-5.5%，GDP增速回升有望驱动微观企业营收增速上行至10%左右（中性假设，下同）；②毛利率来看，海外需求回落可能导致上游资源品价格下行、国 内需求缓慢复苏驱动CPI温和回升，企业毛利有望改善，达到17.9%； ③费用率假设与今年基本持平。④综合测算之下，2023年全A/非金融净利同比悲观3.8%/0.7%、中性10.6%/11.6%、乐观16.0%/19.8%。 2022Q3全A、全A（非金融）归母净利润单季同比分别为0.8%、-0.5%，较Q2进一步下行。🕔2022Q3/Q2/Q1全部A股归母净利润累计同比分别为2.6%/3.3%/3.5%；剔除金融后为3.1%/4.6%/8.0%。②单季表现来看， 2022Q3同比增速仍在下滑，2022Q3/Q2/Q1全部A股单季归母净利润同比增速分别为0.8%/1.9%/3.5%；剔除金融后为-0.5%/0.0%/8.0%。③整体来看，三季度宏观经济和A股盈利较预期相对疲弱，小幅下调2022年全A/全A（非金融）归母净利润增速预测至中性1.7%/0.4%。④按利润表拆分归母净利润，单季营收增速上升，22Q3毛利率对盈利构成主要拖累，主因上游原材料价格仍在高位，同时营收下降降低规模效应。 2022Q3ROE（TTM）小幅回落至9.0%，剔除金融后为8.5%。�2022Q3/Q2/Q1全部A股ROE（TTM，整体法，下同）为9.0%/9.1%/9.0%，2005年以来均值11.4%。剔除金融后为8.5%/8.5%/8.4%，2005年以来均值9.5%。②单季度来看，全部A股2022Q3/Q2/Q1单季度ROE为 2.4%/2.7%/2.5%，2005年以来均值2.9%；剔除金融后为2.3%/2.8%/2.4%， 2005年以来均值2.4%。③全年来看，后续经济仍存压力，我们预计A股全年ROE维持9%左右。④杜邦拆解ROE，净利率、资产负债率下行，周转效率改善，主要来自分母端资产增幅放缓。 宽基指数来看，成长相对优势反转，大小盘盈利增速分化收窄。�创业板指2022Q3净利润累计同比12.4%，较Q2-8.8%继续大幅回升；上证50净利润同比5.6%，较Q26.5%小幅回落，二者盈利增速差值由-15.3pct转为6.8pct，成长风格表现出盈利相对优势。②中证1002022Q3净利润 累计同比4.9%，较Q27.2%回落；中证1000净利润累计同比-5.4%，较 Q2-5.4%持平，二者盈利增速差值由12.6pct小幅收窄至10.3pct。 近半行业盈利负增，新旧能源资源是盈利主要贡献。🕔2022Q3共15个行业净利润单季同比负增，经济下行压力对微观企业的冲击仍在持续。 ②剔除数据异常高增的社服、综合，商贸零售（342%）、农林牧渔（181%）、公用设备（91%）、电力设备（75%）、汽车（40%）居前。③22Q3全A （非金融）净利润单季同比-0.6%，拆解来看，农业及新旧能源贡献最大，农林牧渔4.7pct、电力设备3.8pct、公用事业2.3pct、石化1.6pct、煤炭1.5pct、有色1.5pct；钢铁、房地产、电子、交运拖累明显。 风险提示：模型预测数据可能存在偏差；宏观经济增长不及预期；通胀超预期上升，货币政策转向；历史经验不代表未来。 2022年11月02日 证券分析师姚佩 执业证书：S0600520090005 yaopei@dwzq.com.cn 证券分析师邢妍姝 执业证书：S0600521030001 xingys@dwzq.com.cn 相关研究 《【东吴策略】外资持续流出，重仓股遭减持——市场温度计》 2022-10-31 《二十大制造强国的投资谱图 ——学习二十大系列2》 2022-10-30 1/13 东吴证券研究所 内容目录 1.小幅下调全A及全A（非金融）全年利润增速至1.7%/0.4%4 2.全A业绩：2022Q3单季同比回落，剔除金融盈利负增6 3.22Q3成长盈利占优，新旧能源资源盈利增速居前8 4.风险提示11 2/13 东吴证券研究所 图表目录 图1：Q4全A（非金融）净利润单季同比或进一步回落6 图2：22Q3全A归母净利润增速下滑7 图3：工业企业利润与归母净利润累计同比走势趋同7 图4：22Q3全部A股毛利率回落7 图5：22Q3三费费率略有抬头7 图6：22Q3全部A股ROE小幅回落8 图7：净利润率率下滑拖累ROE8 图8：创业板指和上证50盈利相对优势逆转9 图9：中证1000和中证100盈利分化收窄9 图10：22Q3农林牧渔、新旧能源业绩贡献最大9 图11：22Q3电力设备盈利增速高位、电子继续回落10 图12：22Q3有色金属盈利增速放缓、钢铁持续负增10 图13：22Q3白酒、医药盈利增速基本持平Q210 图14：22Q3银行业绩增速平稳，地产继续下降10 表1：自上而下测算22、23年全A/全A（非金融）归母净利润同比3.4%/3.5%、11.5%/13.3%5 表2：2022Q3消费、成长利润增速居前10 表3：主要宽基指数收入、利润增速11 3/13 东吴证券研究所 核心结论： �自上而下测算，2022年全A、全A（非金融）归母净利润增速至1.7%、0.4%，2023年10.6%、11.6%。 ②22Q4上市公司业绩持续筑底，预计全A/全A（非金融）净利润单季同比回落至 -0.2%/-13.1%。 ③22Q3全A、全A（非金融）归母净利润单季同比分别为0.8%、-0.5%，较Q2进一步下行，毛利率对盈利构成主要拖累。 ④22Q3ROE（TTM）小幅回落至9.0%，剔除金融后为8.5%，杜邦三因素分解：净利率、资产负债率下行，周转效率改善（分母端资产增速放缓）。 ⑤宽基指数来看，成长盈利增速高增、价值略降，成长相对优势反转，大小盘盈利增速分化小幅收窄。 ⑥2022Q3近半行业盈利负增长，农业及新旧能源单季盈利贡献最大，具体包括农林牧渔、电力设备、公用事业、石化、煤炭等。 1.小幅下调全A及全A（非金融）全年利润增速至1.7%/0.4% 自上而下，小幅下调全A、全A（非金融）2022年归母净利润增速至1.7%、0.4%。截至10月31日，A股上市公司三季报基本披露完毕。基于三季报，沿用我们此前自上而下框架预测，具体框架逻辑详见《业绩零增的稳定器——20211220》。营收端，三季度 GDP当季同比3.9%，略超预期，但9月消费、投资、出口等经济数据都相对疲弱，考虑到Q4宏观经济三驾马车可能仍相对偏弱：消费受制于冬季疫情反复、投资在房地产拖累下难有明显回升、出口则受全球衰退预期和高基数影响大概率走弱。中性假设下，我们小幅下调全A（非金融）营收增速至7%。毛利率，高基数下Q4PPI可能进一步回落，制造业毛利或有改善，但同时需求疲弱之下消费行业毛利预计仍将承压，我们将2022年全A毛利率小幅下调至17.6%。费用端，近几年上市公司降本意愿较强，但营收回落之下部分刚性费用难以进一步下降，Q3单季费用率已略有上行，我们小幅调升全年费用率。综合来看，自上而下视角我们小幅下调2022年全A净利同比预测至1.7%（此前预测4%）；全A（非金融）净利润同比预测0.4%（此前预测1.8%）。 中性假设下，预计2023年全A、全A（非金融）归母净利润增速10.6%、11.6%。着眼明年，营收端，2035年远景目标要求下，23年增长目标可能落在5-5.5%，GDP增速回升有望驱动微观企业营业收入增速上行至10%左右（中性假设，下同）；毛利率来看，海外需求回落可能导致上游资源品价格下行、国内需求缓慢复苏驱动CPI温和回升，企业毛利有望改善，达到17.9%；费用率假设与今年基本持平。综合测算之下，2023年 4/13 全A/非金融净利同比悲观3.8%/0.7%、中性10.6%/11.6%、乐观16.0%/19.8%。 表1：自上而下测算22、23年全A/全A（非金融）归母净利润同比3.4%/3.5%、11.5%/13.3% 单位为亿元 2019 2020 2021 2022E 2023E 全A（非金融） 悲观 中性 乐观 营业收入 41613 436652 563494 602939 645144 663233 675291 yoy（%） 7.0 7.0 10.0 12.0 收入及毛利率 33569 496821 531599 544514 552388 营业成本 9 355343 460188 毛利率（%） 19.3 18.6 18.3 17.8 17.6 17.9 18.2 税金及其他 9638 9058 10223 10853 11613 11938 12155 占比收入（%） 2.3 2.1 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 期间费用 39625 40322 48721 51250 56128 56375 56724 销售费用 17577 15969 18131 19294 20967 21223 21272 管理费用 14780 15471 18514 18691 20645 20560 20934 研发费用 7268 8881 12076 13265 14516 14591 14519 费用 期间费用率（%） 9.52 9.23 8.65 8.50 8.70 8.50 8.40 销售费用率 4.22 3.66 3.22 3.20 3.25 3.20 3.15 管理费用率 3.55 3.54 3.29 3.10 3.20 3.10 3.10 研发费用率 1.75 2.03 2.14 2.20 2.25 2.20 2.15 财务费用 5954 5964 5962 5125 7419 7296 7091 财务费用率（%） 1.43 1.37 1.06 0.85 1.15 1.10 1.05 其他收益 305 1649 1138 0 500 500 500 利润总额 25528 27616 39538 38890 38886 43610 47433 所得税 yoy（%）所得税 6187 6122 8350 -1.6 7622 0.07388 12.1 8722 22.0 9961 所得税率（%） 24.2 22.2 21.1 19.6 19.0 20.0 21.0 全A（非金融）利润 归母净利润 16406 18429 27401 27515 27718 30702 32975 yoy（%） 0.4 0.7 11.6 19.8 归母净利率（%） 3.9 4.2 4.9 4.6 4.3 4.6 4.9 保险归母净利润 2723 2442 2165 2071 2485 2546 2589 yoy（%） -4.3 20.0 22.9 25.0 非银金融 占比全A（%）券商归母净利润 7.31076 6.21607 4.22005 4.01665 4.61998 4.42073 4.32131 yoy（%） -17.0 20.0 2