食品饮料专题分析报告：三季报收官，基本面韧劲持续验证

基本结论 板块总结：1）三季度板块行情受外部扰动明显，主要包括疫情反复下消费场景复苏慢，原材料成本回落节奏放缓，及外资流出的情绪面影响，对基本面和估值修复形成挑战。总的而言，整体缺乏回暖信号（社零、餐饮等仍呈现弱复苏态势），导致板块自7月以来呈波动下行趋势。目前来看，板块处于19年起约17th分位，估值性价比凸显。2）从业绩端表现看，Q3增速环比Q2显著提升，在外部风险扰动下，基本面呈现显著修复态势，归母净利亦具备弹性。 白酒：需求侧看，Q3白酒所面临的外部扰动仍存，多地点状的疫情扰动对酒类消费产生一定影响，但板块内的名优酒企仍凭借外部蓄水池等保留手段，以及受益于板块分化中并存的头部集中红利实现了稳健的业绩兑现，不乏部分标的实现了超预期的利润弹性。整体而言，我们认为当前基本面环比弱复苏态势未改，此前至暗时刻已过，相对而言高端酒受益于品牌力壁垒抗风险能力一流，而子赛道龙头凭借alpha属性也释放出较强韧性。此外，对于当前市场担忧的相关外部风险扰动或传闻，我们认为白酒优异的商业模式已经由过去周期更迭中演绎，本质上白酒的社交、面子消费属性未改，对于行业抗风险的韧性我们仍看好。在经历短期回调过后，目前板块内龙头标的的估值基本均处于3年视角下的底部，茅五泸23年PE仅23X/17X/18X，具备较强的估值性价比。当前仍首推高端酒及子赛道龙头标的。 啤酒：Q3销量亮眼，普遍在中个位数，青啤在小双位数（低基数+天气热+疫情政策好转），但各家业绩存在一定下修，主因：1）吨价提升幅度对比H1普遍下行（旺季中低档放量导致升级不如H1、9月疫情拖累）；2）旺季费用确认偏多；3）成本端环比虽有改善，但同比可能并不明显（燕京除外）。多因素导致各家毛利率变动不大，净利率仅小幅提升。展望Q4，疫情对淡季销量影响有限，11月世界杯催化，12月备战春节。年底关注提价+成本改善，大麦、包材采购预算有望确定，各家或开启常规性提价动作。 食品综合：首推洽洽（估值性价比+收入稳健+利润率改善出现），关注盐津和甘源Q4旺季的冲刺，安井、千味、绝味重视回调的机会。1）乳制品：因为消费场景缺失、KA人流下滑导致核心品类（伊利的金典、妙可的奶酪棒）收入承压，进入Q4旺季，逐步调整销售策略后有望边际改善。2）休闲食品：洽洽营收端稳健，提价后利润率边际好转明显；存盐津、甘源由于去年基数较低，加上今年新品、新渠道放量，今年增长属性较好，静待四季度旺季催化。3）卤味：绝味Q3受疫情扰动比较明显，紫燕门店营收韧性凸显，两者成本压力都较大，明后年成本回落将凸显弹性，此外绝味的销售费用进一步明显收缩。4）速冻食品：安井、千味稳健，成本控制能力较强； 立高成本端环比改善出现，新兴渠道增量较快，底部不断完善内功修炼。 调味品：Q3行业磨底，持续跟踪需求、成本，守望长期修复。需求和成本仍为基础调味品主要压制因素，我们认为，应辩证看待行业因素导致的业绩变动，龙头表现欠佳的同时，亦有中小企业出清的逻辑。复合调味品今年恢复良性竞争，龙头按部就班实现渠道整顿和资源扩张，行远致稳，亦有望持续提升份额。往后成本压力缓解，叠加产能规模效应释放，业绩弹性可期。 风险提示： 宏观经济下行风险、疫情持续反复风险、区域市场竞争风险。 一、食品饮料：三季报收官，基本面韧劲持续验证 三季度食品饮料板块行情受外部扰动明显，主要包括疫情反复下消费场景复苏慢，原材料成本回落节奏放缓，及外资情绪面影响，对基本面和估值修复形成挑战。总的而言，整体缺乏回暖信号（社零、餐饮等仍呈现弱复苏态势），导致板块自7月以来呈波动下行趋势。目前来看，板块整体PE- TTM 约27X，较高点63X回落约57%，处于19年起约17th分位，估值性价比凸显。 图表1：年初至今食品饮料板块行情走势 图表2：2019年至今食品饮料板块PE- TTM 及分位 从行业整体情况来看：22Q3食品饮料板块实现营收2399亿元（+9.3%； 剔除样本影响的可比口径，下同）；实现毛利659亿元（+8.4%），毛利率为46.0%（-0.4pct）；实现归母净利428亿元（+12.3%），归母净利率为17.8%（+0.5pct）。整体而言，Q3增速环比Q2显著提升（Q2营收/毛利/归母净利增速分别为6.5%/6.1%/8.6%），在外部风险扰动下，实现了稳健的营收增长，归母净利亦具备弹性。 分子板块来看 ：1）22Q3营收增速排序 ：白酒（+16.3%）>调味品（+14.6%）>非白酒（+9.5%）>食品加工（+5.9%）>乳品饮料（+4.0%）>休闲食品（-0.5%）。2）22Q3归母净利增速排序：食品加工（+51.2%）>调味品（+30.4%）>白酒（+21.5%）>非白酒（+3.0%）>休闲食品（-27.2%）>饮料乳品（-28.9%）。整体而言，子板块间呈现明显分化，利润波动相对较高。 图表3：2020Q1~2022Q3食品饮料板块营收（亿元）及图表4：2020Q1~2022Q3食品饮料板块归母净利（亿同比增速元）及同比增速 图表5：2021Q1~2022Q3分子板块营收同比增速 图表6：2021Q1~2022Q3分子板块归母净利同比增速 二、白酒：超预期的弹性，饱和的估值性价比 整体而言，三季度板块需求侧所面临的外部扰动仍存，多地点状的疫情扰动对酒类消费产生一定扰动，市场预期及情绪也在波动中下行。凭借外部蓄水池，及受益于头部集中的红利，板块内名优酒企仍实现了稳健的业绩兑现，不乏部分标的实现了超预期的利润弹性，三季度的基本面态势我们认为环比向好趋势未改，二季度时的“是暗时刻”已过。目前来看，板块整体PE- TTM 约27X，较Q2末的41X回落约34%，处于近5年来10th~15th分位，我们认为已经具备较饱和的估值性价比。 图表7：2019年至今白酒板块 从收入端看：22Q3白酒板块整体实现营收820亿元（同比+16.3%）。其中，次高端（+24.6%）＞地产酒（+15.9%）＞高端酒（+15.3%），与22Q2比顺次发生明显变化（22Q2时开拓型的次高端酒企业绩普遍承压，在Q3有所回补），但从Q1-Q3的表现看 ，顺次依然是次高端 （+26.3%）＞ 地产酒（+19.7%）＞高端酒（+15.9%）。业绩分化背后是各地区防控差异下消费力释放的差异，其中尤其新疆等地影响更大。而高端酒受益于品牌力壁垒，抗风险能力仍一流，业绩的稳态性较强，苏皖地区的alpha属性也持续释放。 图表8：2017Q1~2022Q3白酒板块营收（亿元）及同比图表9：2017Q1~2022Q3白酒板块分价格带营收（亿增速元）及同比增速 图表10：白酒板块分价格带重点标的营业收入（亿元）及同比增速 从利润端看，白酒板块仍呈现出稳健的弹性，22Q3板块整体实现归母净利润299亿元 （同比+21.4%，收入同比增速为16.3%）。 其中 ， 次高端（+41.5%）>地产酒（+23.0%）>高端酒（+18.1%）。利润端的弹性主要源于： 1）产品结构的向上优化；2）费用端的调控。剔除季度间节奏的扰动，即使拉长时期看，22Q1-Q3归母净利增速为21.2%，仍高于收入端增速16.0%。 图表11：2017Q1~2022Q3白酒板块归母净利（亿元）图表12：2017Q1~2022Q3白酒板块分价格带归母净利及同比增速（亿元）及同比增速 图表13：白酒板块分价格带重点标的归母净利（亿元）及同比增速 细拆盈利弹性的驱动因素来看：1）板块整体毛利率持平略增（Q3同比+0.2pct），内部分化比较明显，预计源于季度间发货端产品节奏的差异。从Q1-Q3的节奏看，板块内大部分标的仍实现了毛利率的提升，也是往期提价的逐步兑现，或是渠道变革成效的显现（如茅台），彰显酒企的议价能力，即向渠道、向终端持续要利润。 图表15：2017Q1~2022Q3白酒板块分价格带毛利率 图表14：2017Q1~2022Q3白酒板块归母净利率及毛利率 图表16：白酒板块分价格带重点标的归母净利率及毛利率梳理 2）相对而言，短期内费用的确认节奏对阶段性利润弹性贡献更大，但拉长周期看控费提效。具体来说，22Q1-Q3高端酒销售费用率/管理费用率分别-0.3pct/-0.6pct，次高端分别-1.3pct/-0.5pct，地产酒分别+0.1pct/-0.5pct。短期从毛销差角度看，22Q3高端/次高端/地产酒毛销差分别为79.1%/62.3%/57.2%，同比分别+0.5pct/+0.8pct/-0.6pct，高端、次高端延续上行趋势，而地产酒波动会略高。 此外，税收缴纳节奏仍阶段性会对板块利润释放会有扰动，从季度间的波动率角度看次高端＞地产酒＞高端酒。具体而言，22Q1-Q3高端/次高端/地产酒税金占比分别+0.5pct/+0.4pct/-0.9pct。中长期在产品结构向好的驱动下，我们预计税负仍会处于收紧的趋势，建议关注波动间赋予的利润弹性。 图表17：2017Q1~2022Q3白酒板块分价格带毛销差 图表18：2017Q1~2022Q3白酒板块分价格带营业税金及附加占比 图表19：白酒板块分价格带重点标的费用率情况 就表观的业绩兑现质量而言：1）从现金流的角度看，22Q3销售收现规模为937亿元，同比+12.2%，低于收入端16.3%的增速；22Q1-Q3销售收现规模为2687亿元，同比+10.2%，亦低于收入端16.0%的增速，差额预计体现为部分酒企通过票据等形式回款且尚未到账。 2）从预收款的角度看，截止22Q3末，板块整体预收款规模为465亿元，同比+10.1%，环比亦有38.8亿元增量。其中，高端/次高端/地产酒环比差额分别为+31.2亿元/-3.3亿元/+10.7亿元，板块预收款增量主要由头部酒企贡献。 目前茅台10月货已发，11月款陆续进行打款，五泸及次高端标的的进度预计均在85%以上，而洋河、古井等地产酒龙头回款预计已达成。整体而言，当前渠道对于库存的容忍度等谨慎心理更强烈，但是分化在行业内依旧持续，对于高议价、强势能的龙头标的而言我们认为回款及开门红无需担忧。 图表20：白酒板块销售收现、预收款（亿元）及增速 整体而言，我们认为白酒商业模式的优异性在行业景气度承压时期仍突出，凭借外部蓄水池等仍实现了稳健的业绩兑现。但从预期的角度而言，板块整体仍面临弱催化、低beta的现状，持续点状反复的外部扰动对于人流、客流、货流产生制约，从而制约消费情绪的恢复及消费力的释放。 从基金重仓的表现看，Q3板块内大部分标的均有不同程度的减仓，仅老窖、今世缘、古井、迎驾环比持仓有所提升。此外，近期资金流出对于板块情绪面的扰动较大，10月末环比9月末而言，汾酒、古井的持股占比略有提升，茅台、五粮液的占比明显有下滑，其余如老窖、洋河等虽有下滑但并不突出。 图表21：白酒板块重点标的基金重仓持股占流通股比 图表22：白酒板重点标的沪深港通持股变动 我们认为短期内市场对于白酒的担忧可归根于需求/动销的展望，目前看Q4渠道及酒厂普遍以去库存为主以备战开门红。因此从短期看，行业景气度的锚：茅五泸的批价会有上下波动但幅度有限，目前茅台整箱批价2960元左右，散瓶批价2670元左右，普五批价965-975元，国窖批价900-905元。我们认为目前白酒消费在节后属于相对淡季，短期内存在供需错配的因素。此外，多地疫情管控下对白酒类消费有所扰动，且渠道对于现金的诉求相对较强，换言之对库存的容忍度有所降低。 图表23：2020年至今飞天茅台批价走势（元/瓶） 图表24：2020年至今五粮液/国窖批价走势（元/瓶） 整体而言，我们认为当前板块基本面并未呈现明显的边际变化，如前诉所言资金面的扰动比较强，主要源于情绪面上对于后续外部风险扰动下需求的恢复斜率存在担忧，以及间歇性有消费税等传闻。我们认为白酒优异的商业模式已经由过去的周期更迭中演绎，本质上社交/面子消费的属性没有更替，可以信任行业抗风险的韧性。 目前在板块回调后，行业龙头基本均处于3年视角下估值