美联储11月议息会议点评：加息预期还会升温吗？

宏观点评 证券研究报告|宏观经济研究 2022年11月03日 加息预期还会升温吗？——美联储11月议息会议点评 事件：北京时间11月3日凌晨2点，美联储公布11月FOMC会议决议。 核心结论：美联储连续第四次加息75bp，暗示后续将放慢加息，但终端利率将更高。 基于我们对限制性利率的估算，本轮美联储加息终点在5%左右，路径上最有可能是12月和明年2月各加50bp、明年3月加25bp，之后是否再加尚需观察。看到年底或明年初，预计美股、美债、美元均将以震荡调整为主，难出现大幅上涨或下跌。 1、美联储再度加息75bp，暗示后续加息节奏可能放缓，但终端利率会更高。 >政策决策：美联储将联邦基金目标利率上调75bp至3.75-4.0%，符合市场预期，为连续第四次加息75bp。会议声明中，新增了“继续加息以实现足够限制性的政策立场”和“在确定未来的加息速度时，将考虑累积收紧幅度、货币政策对经济和通胀影响的滞后性，以及经济和金融发展”，对经济和通胀的表述没有变化。 >鲍威尔讲话：鲍威尔在发布会上表示，最快在12月就会开始放慢加息，终端利率可能比9月会议预期的更高（当时为4.5-4.75%），终端利率水平比加息速度更重要。将关注实际利率，并维持限制性利率水平。现在不是考虑暂停加息的时候，相比紧缩过度，更担心紧缩不足导致通胀失控。不确定政策对经济和通胀的影响会滞后多久，将密切关注数据，逐次会议做出决定。无法确定经济是否会衰退以及衰退程度。 >整体基调：一方面，本次会议首次将“累积紧缩幅度”和“政策滞后性”两个变量纳入考量，暗示了后续加息节奏可能有所放缓，这也与市场预期相符；但另一方面，鲍威尔称终端利率会比此前预期更高，并且“更担心紧缩不足而非紧缩过度”，表明美联储会以略慢的速度继续加息一段时间，很大程度上打消了加息即将停止的预期。整体来看，本次会议弱化了加息速度，而强调了终端利率水平，反映出美联储的政策立场仍维持鹰派，市场不应过分期待美联储会迅速转向。 2、会议过后，美股下跌、美元指数上涨，市场加息预期小幅升温。 >资产价格表现：FOMC声明公布后，美股和黄金快速走高，美债收益率和美元指数快速跳水；鲍威尔发布会开始后，资产价格走势出现持续反转。截至收盘，标普500指数下跌2.5%，10Y美债收益率上行7bp至4.12%，美元指数上涨0.5%至112.1，现货黄金价格下跌0.7%至1635.2美元/盎司。 >加息预期变化：利率期货显示，本次会议前，市场预期12月有40%的概率加75bp，明年2月加50bp和75bp的概率接近，明年3月再加25bp后停止加息，终端利率在5.0%左右；明年下半年大概率会降息50bp。本次会议后，市场预期12月加息75bp的概率不足30%，但明年2月加息50bp的概率超过60%，明年3月再加25bp，之后不排除还会加息，终端利率在5.1%左右，明年下半年只会降息25bp。 3、如何理解“限制性利率水平”？加息预期还会再升温吗？ >限制性利率水平：利率水平对经济活动的制约，更多反映在实际利率而非名义利率，鲍威尔也多次表示将关注实际利率水平。我们以联邦基金利率与CPI同比之差衡量“实际政策利率”，该指标长期看呈现下降趋势，对应的是整体经济增长中枢的下降。每一轮加息周期中，实际政策利率峰值对应的联邦基金利率即可以视作限制性利率。若将每一轮实际政策利率的高点连线，则对应本轮的实际政策利率高点在-2%到0%之间。9月美国CPI同比为8.2%，则限制性利率应为6%以上；但考虑到通胀已经开始回落，根据我们测算，年底美国CPI同比将降至7%左右，明年全年将为4.5%左右，因此，本轮美联储加息至5%就基本达到了限制性利率水平。从这个角度看，目前市场预期终端利率已达5.1%，意味着后续加息预期再升温的空间非常有限。 >大类资产展望：本次会议过后，加息预期升温幅度并不显著，但资产价格依然反应激烈，背后的原因在于，市场此前认为只要加息开始放缓，就相当于美联储政策立场发生转向，可以开始交易停止加息甚至降息；但本次会议表明，加息放缓与政策转向不能划等号。在此背景下，再考虑到加息预期继续升温的空间已不大，看到年底或明年初，预计美股、美债、美元都将以震荡调整为主，难出现大幅上涨或下跌。 >短期重点关注：美国10月非农就业（11/4），国会中期选举（11/8），美国10月 CPI（11/10），美联储12月议息会议（12/15）。 风险提示：美国通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘新宇 执业证书编号：S0680521030002邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《美国经济的韧性与风险——兼评美国三季度GDP 2022-10-28 2、《美国CPI再超预期，10月之后可能回落加快》 2022-10-12 3、《近期美债、美元、人民币走势的复盘与展望》 2022-9-29 4、《转向和衰退，哪个会先来？——美联储9月议息会议点评》2022-9-22 5、《美国8月CPI略超预期，为何市场反应激烈？》 2022-9-14 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：近3次FOMC声明对比（红色表示表述变化） 继续加息是合适的。续加息是合适的。度时，将考虑累积收紧幅度、货币 政策对经济和通胀影响的滞后性， 以及经济和金融发展。 加息75bp至3.75-4%，预计继 续加息是合适的，以实现足够限制 加息75bp至2.25-2.5%，预计加息75bp至3-3.25%，预计继性的政策立场。在确定未来加息速 利率 2022年11月FOMC声明 2022年9月FOMC声明 2022年7月FOMC声明 根据5月公布的缩表计划，继续减 缩表 经济 近期支出和生产指标已经走弱，尽 管如此，近几个月就业增长强劲， 失业率保持低位。俄乌冲突正在造成巨大的人力和经济困难，相关事件正在加剧通胀压力，并对全球经 济活动造成压力。 近期支出和生产温和增长，就业增 长强劲，失业率保持低位。俄乌冲突正在造成巨大的人力和经济困难，相关事件正在加剧通胀压力， 并对全球经济活动造成压力。 近期支出和生产温和增长，就业增 长强劲，失业率保持低位。俄乌冲突正在造成巨大的人力和经济困难，相关事件正在加剧通胀压力， 并对全球经济活动造成压力。 少国债和MBS持有量。 根据5月公布的缩表计划，继续减少国债和MBS持有量。 根据5月公布的缩表计划，继续减少国债和MBS持有量。 通胀依然高企，反映了疫情导致的供需失衡、能源与食品价格上涨和更广泛的物价压力。（删掉了“中 通胀国的疫情封锁措施可能加剧供应链中断”）。委员会高度关注通胀 风险。坚定致力于让通胀回到2% 的目标。 通胀依然高企，反映了疫情导致的供需失衡、能源与食品价格上涨和更广泛的物价压力。委员会高度关注通胀风险。坚定致力于让通胀回到2%的目标。 通胀依然高企，反映了疫情导致的供需失衡、能源与食品价格上涨和更广泛的物价压力。委员会高度关注通胀风险。坚定致力于让通胀回到2%的目标。 资料来源：FED，国盛证券研究所 10Y美债收益率，左 FOMC声明公布 鲍威尔 发布会开始 标普500指数，右 图表2：FOMC会议前后，美股和美债表现图表3：FOMC会议前后，美元和黄金表现 美元指数，右 FOMC声明公布 鲍威尔 发布会开始 现货黄金，左 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表4：FOMC会议前后，市场加息预期变化 联邦基金利率期货隐含的美联储加息次数（一次对应25bp） FOMC前 FOMC后 4.64.6 4.84.94.74.9 4.8 4 .5 44.5 .3 3.93.8 4.1 3.8 3.7 3.3 2.42.2 次 6 5 4 3 2 1 0 22-12 23-2 23-3 23-5 23-6 23-7 23-9 23-1123-12 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表5：结合通胀判断，本轮美联储限制性利率水平可能在5%左右 联邦基金目标利率联邦基金目标利率-CPI同比（右轴） % 14 12 10 8 6 4 2 0 828486889092949698000204060810121416182022 资料来源：Wind，国盛证券研究所 %8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京上海 地址：北京市西城区平安里西大街26号楼3层邮编：100032 传真：010-57671718 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦邮编：330038 传真：0791-86281485