固收点评：生产指数回落拖累制造业PMI，业务活动预期走高成服务业PMI积极信息

固收点评20221031 证券研究报告·固定收益·固收点评 生产指数回落拖累制造业PMI，业务活动预期走高成服务业PMI积极信息 事件 数据公布：2022年10月31日，统计局公布中国10月（以下月份未特殊标注均指2022年）官方制造业PMI相关数据：10月官方制造业PMI收于49.2%，较9月回落0.9个百分点；10月非制造业PMI收于48.7%，较9月下降1.9个百分点。 观点 产需两端均有所放缓，生产指数回落是制造业PMI下行的主要原因。在分析9月制造业PMI时，我们曾发现在生产指数、新订单指数、原材料库存指数、从业人员指数和供应商配送时间指数�大构成指数中，仅有生产指数回升至荣枯线之上。随着地产基建产业链带来的季节性因素 消退后，本月生产指数的回落是令制造业PMI回落至荣枯线之下的主要原因。具体来看，10月制造业PMI呈现如下特征：（1）产需两端均有所放缓。10月生产指数为49.6%，较9月回落1.9个百分点，新订单指数为48.1%，较9月回落1.7个百分点。2018-2021年的10月单月生产指数和需求指数的均值分别为51.3%和50.5%，今年的情况弱于季节性。行业方面，高能耗行业中反映市场需求不足的企业比重为56.7%，高于总体3.9个百分点，需求的不足也令企业开工率有所下降，截至10月26日，石油沥青装置的开工率下降至41%。（2）产成品库存指数和原材料库存指数略有回升，但仍然处于荣枯线之下。10月原材料库存指数为47.7%，较9月上行0.1个百分点，产成品库存指数为48%，较9 月上行0.7个百分点。一方面，库存指数位于荣枯线之下，说明企业整体依然在“去库存”的阶段，另一方面，产成品库存指数上行幅度较大，或说明由于下游需求较弱，存在累库倾向。（3）主要原材料购进价格指数和出厂价格指数上行，企业经营成本压力有所上升。10月主要原材料购进价格指数为53.3%，较9月上行2个百分点，出厂价格指数为48.7%，较9月上行1.6个百分点。主要原材料价格指数与出厂价格指数的差值有所上行，企业依靠上下游价格差赚取利润的空间在减弱。（4）大型企业PMI位于荣枯线之上，而中小型企业的位于荣枯线之下，生存压力较大。综上所述，制造业PMI弱于季节性，产需两端表现均较弱，且企业经营压力有增加倾向。 非制造业PMI回落至荣枯线之下，服务业表现疲弱。分行业看，建筑业商务活动指数为58.2%，较9月回落2个百分点，服务业商务活动指数为47%，较9月回落1.9个百分点。建筑业和服务业PMI分处于荣枯 线两端，建筑业受刺激政策支持，服务业则受疫情频发的拖累。具体来看，10月非制造业PMI呈现如下特征：（1）建筑业景气度受政策拉动，需要关注后续是否有接续政策出台。5000亿元的专项债结存限额在10月集中发行，为基础设施建设助力。但需要注意的是，10月建筑业的新订单指数为48.9%，较9月下行2.9个百分点，后续建筑业能否维持高景气度，需要政策的进一步支持。（2）服务业景气度进一步回落，其中聚集性接触性行业受疫情的影响更大，随着秋冬季节的到来，疫情防控复杂度加大，服务业PMI重回荣枯线之上存在难度。但也有积极的分项信息，10月的业务活动预期指数为56.7%，较9月上行0.6个百分点。 债市观点：10月PMI的回落表明经济尚未迎来趋势性上行拐点，这一宏观环境对债券有利，但由于各类稳增长政策的推出，也缺乏顺畅的一致做多动力。我们认为从政策向经济的传导存在时滞，且央行对于资金 面的呵护态度较为明显，在债券收益率震荡的过程中，若出现调整的窗口期，可进行入场。 风险提示：变种病毒超预期传播；宏观经济增速不及预期 2022年10月31日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《反脆弱：公告强赎后的股债有何表现？》 2022-10-30 《绿色债券周度数据跟踪 （20221024-20221028）》 2022-10-29 1/6 图1：PMI（单位：%） 53 51 49 47 45 43 41 39 37 35 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：PMI供需类指数（单位：%） 55 50 45 40 35 30 25 PMI:生产PMI:新订单荣枯线 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2/6 东吴证券研究所 图3：石油沥青装置开工率（单位：%） 70 10月石油沥 青装置开工率有所回落 60 50 40 30 20 10 0 开工率:石油沥青装置 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：PMI库存类指数（单位：%） 52 48 44 40 36 32 PMI:产成品库存PMI:原材料库存 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/6 东吴证券研究所 图5：建筑业和服务业PMI（单位：%） 70 65 60 55 5045 40 35 30 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 25 非制造业PMI:建筑业非制造业PMI:服务业 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图6：10月地方政府新增专项债发行放量（单位：亿元） 16,000 14,000 13,724 6,320 4,844 3,931 4,205 4,279 1,038 613516 241 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/6 东吴证券研究所 图7：PMI分项指数（单位：%） 2020-10 生产经营活动预期在手订单 产成品库存 出厂价格 主要原材料购进价格 采购量 PMI 65 60 55 50 45 40 进口 生产 新订单 原材料库存 从业人员 供货商配送时间新出口订单 数据来源：Wind，东吴证券研究所 风险提示： （1）变种病毒超预期传播：变异毒株传播速度及力度超预期，降低疫苗有效性，影响保护屏障建立，导致国内外疫情反复； （2）宏观经济增速不及预期：疫情反复叠加经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行。 5/6 东吴证券研究所 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 东吴证券研究所