宏观观察2022年第49期（总第446期）：我国债券市场违约风险研判与应对＊

Ω 研究院 中银研究产品系列 ●《经济金融展望季报》 ●《中银调研》 ●《宏观观察》 ●《银行业观察》 ●《国际金融评论》 ●《国别/地区观察》 作者：邱亦霖中国银行研究院 电话：010–66594369 签发人：陈卫东 审稿：周景彤李佩珈联系人：王静刘佩忠 电话：010–66596623 2022年10月31日2022年第49期（总第446期） 我国债券市场违约风险研判与应对＊ 近年来，债券市场违约逐步呈现出常态化特征，债券违约金额逐步增加，并呈现出行业轮动的特点，尤其是房地产业已成为违约的重灾区。同时，民营企业整体违约规模较高，债券评级虚高现象也较为突出。通过归纳分析，经济下行导致企业经营压力加大，叠加绿色转型、房地产调控政策趋严、制度建设存在短板等是债券违约金额逐步扩大的主要原因。建议：维持稳健偏宽的流动性环境，满足企业合理债券发行需求；加强对重点行业的风险监测，确保必要的流动性支持；优化地区信用环境，谨防区域信用风险蔓延；完善信息披露制度和信用评级体系建设，构建良好的信用环境。 ＊对外公开 ＊＊全辖传阅 ＊＊＊内参材料 我国债券市场违约风险研判与应对 近年来，债券市场违约逐步呈现出常态化特征，债券违约金额逐步增加，并呈现出行业轮动的特点，尤其是房地产业已成为违约的重灾区。同时，民营企业整体违约规模较高，债券评级虚高现象也较为突出。通过归纳分析，经济下行导致企业经营压力加大，叠加绿色转型、房地产调控政策趋严、制度建设存在短板等是债券违约金额逐步扩大的主要原因。建议：维持稳健偏宽的流动性环境，满足企业合理债券发行需求；加强对重点行业的风险监测，确保必要的流动性支持；优化地区信用环境，谨防区域信用风险蔓延；完善信息披露制度和信用评级体系建设，构建良好的信用环境。 一、我国债券市场信用风险的变化与主要特征 （一）我国债券市场违约已进入风险缓释期，债券违约形势整体缓和，边际违约加速收窄 整体看，我国债券市场信用风险演变经历了三个阶段： 第一阶段：风险暴露期（2014-2016年）。在债市隐性刚兑被打破后，我国债券违约金额及涉及公司数量开始逐步增多，但违约规模整体仍然较小，年度违约规模大都在400亿元以下，年均违约主体数也不超过30家（图1、2）。以TTM1违约率变动观察市场的违约风险水平，2014年后，边际违约率逐步抬升。2016年末，TTM违约率 （主体口径）、TTM违约率（规模口径）分别为0.41%和0.19%，较2014年分别上涨了0.37个百分点、0.18个百分点（图3）。 第二阶段：风险释放期（2017-2019年）。这一时期，经济运行中积累的矛盾开始显现，尤其叠加去杠杆等政策的影响，企业资金链周转遇到困难，导致债券市场违约数量和规模快速增加，边际违约率加速攀升。2019年，债券市场违约规模、违约企 1年度边际违约率指的是在一年中新发生违约的主体数量占当年初有效主体数量的比例，通常用来衡量不同年份市场总体的违约风险水平。TTM违约率是在年度边际违约率的基础上做了平滑处理，将监测频率增加至月度，能更精准地反映不同阶段违约风险的动态走势。一年期TTM（主体口径）=过去12个月新增违约主体数量/当月存续主体数量。一年期TTM（规模口径）=过去12个月新增违约债项规模/当月存续债券规模。 业家数分别达到1770亿元、81家，比2017年增加了1457.51亿元、59家（分别是2017年的5.7倍、3.7倍）。2019年末，TTM违约率（主体口径）、TTM违约率（规模口径）分别为0.55%和0.33%，较2017年初上升了0.46个百分点、0.22个百分点。 第三阶段：风险缓释期（2020-2022年）。2020年初新冠疫情全面暴发，实体经济运行遭遇重创，为助力经济复苏，宏观调控政策开始持续发力稳定经济增长。虽然疫情导致企业生产经营受到严重冲击，但在信贷加速投放以及延期还本付息等政策支持下，企业债券违约风险有所收敛，加之2020年为三大攻坚战收官之年，债券市场违约金额及企业家数出现稳步下降。 特别是2022年以来，债券市场违约趋势整体缓和，边际违约率大幅降低，违约风 险有效收敛。截止2022年8月，债市违约金额及违约企业家数分别为307.1亿元、20家，同比下降514.9亿元、8家，比2020年下降445.9亿元、2家。TTM违约率（主体口径）、TTM违约率（规模口径）分别为0.20%、0.12%，较2019年末下降了0.35个百分点、0.21个百分点。 图1：债券市场违约规模与数量 亿元 2000250 1500 200 1000 150 100 500 50 00 20142015201620172018201920202021 年度违约金额统计（左）违约债券只数（右） 资料来源：Wind，中国银行研究院 图2：债券市场年度违约企业数统计 81 80 53 57 34 27 22 5 90 60 30 0 20142015201620172018201920202021 违约主体统计（家）新增违约主体（家） 资料来源：Wind，中国银行研究院 图3：债券市场TTM违约率走势 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% 201420152016201720182019202020212022 TTM违约率（债券市场主体统计口径）TTM违约率（债券市场规模统计口径） 资料来源：Wind，中国银行研究院 （二）违约债券存在周期性的行业轮动特征，房地产行业已成为债券违约重灾区 2014年至2015年末，仅有少数行业出现债券违约，债券违约主要集中于机械制造、电力设备制造等行业。2015年，机械制造行业违约金额达23.84亿元，占比超过70%。 2016年至2019年，伴随实体经济违约风险加速释放，出现债券违约行业快速增加，行业轮动的特征更加明显，且大多数行业呈现出违约规模逐渐攀升的特点。2016 年至2017年，债券违约集中于煤炭、有色金属、钢铁、建筑材料等行业。2017年新增违约中，这四个行业违约规模超过了140亿元，占比超过60%。2018年至2019年，房地产、交通运输、基础化工、综合、机械设备等行业违约规模快速增长，2019全年以上这五个行业违约规模超过580亿元，占比超过了50%。 值得注意的是，2020年后，市场进入违约风险缓释期，出现违约的行业数量在减少，大部分行业的违约规模都在快速下降，风险加速收敛，而房地产行业违约风险仍较为集中。2018年后，房地产行业违约金额不断攀升，累计违约金额超过了975亿元。2022年1月至9月，房地产行业违约规模已经超过350亿元，占比超过了90%，房地产行业违约风险不容小觑。 图4：历年债券实质违约行业分布（亿元） 房地产 电子设备制造交通运输 石油石化医药生物汽车 机械设备钢铁 商贸零售建筑装饰综合 煤炭 有色金属基础化工农林牧渔 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 201420152016201720182019202020212022 资料来源：Wind，中国银行研究院 （三）违约债券主体以民营企业为主，但部分年份国有企业违约金额较大 从违约债券的企业性质看，民营企业违约主体数量和金额明显更高。2014年至2022年9月末，发生实质违约的民营企业达186家，违约金额4004.5亿元，占违约主体及违约总金额比重高达75.6%和64.5%；发生实质违约的国有企业共45家，违约金额1117.4亿元，占比为18.3%和18%。值得注意的是，2020、2021年，国有企业违 约金额出现明显增加，2020年甚至一度超过了民营企业，全年违约金额约797亿元，占当年违约金额比重在50%以上。但2022年以来，债券违约出现新变化，国有企业基本没有出现债券违约。2022年1-9月，国有企业债券总发行量达到12.31万亿元，民 营企业债券发行量仅为0.69万亿元，相差近18倍，但民营企业债券违约规模超过了 676亿元，占比达99.9%，债券违约风险主要集中在民营企业。 图5：违约信用债企业主体分布 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 201420152016201720182019202020212022 民营企业地方国有企业 其他国有企业中外合资企业 外资企业民营企业违约占比（%，右） 120.00% 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% 资料来源：Wind，中国银行研究院 图6：民营企业与国有企业违约情况对比 140050 1200 40 1000 80030 60020 400 10 200 00 2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年 民营企业违约金额（亿元）国有企业违约金额（亿元） 民营企业违约主体数量（家，右）国有企业违约主体数量（家，右） 资料来源：Wind，中国银行研究院 图7：国有企业、民营企业信用债发行对比 亿元 200,000 150,000 100,000 50,000 0 201420152016 2017 国有企业 2018 2019 民营企业 2020 2021 2022 资料来源：Wind，中国银行研究院 （四）高等级债券违约规模占比较高，但违约情况边际有所改善 2014年至2020年，高等级债券（AA+级及以上）违约规模逐渐增加，其占比也不 断上升。截至2020年底，高等级债券违约规模达854.56亿元，占比达58.43%，比 2014年分别增加了823.15亿元、58.43%。2020年后，伴随着信用评级制度的逐渐完 善，高评级债券违约情况边际改善。2022年9月，高评级债券违约规模194亿元，占 比55.6%，相比2020年分别下降629亿元、2.83%。 图8：违约债券评级分布 AAAAA+AAAA- A- 其他 高等级债券违约占比（%，右） 200070% 1500 60% 50% 1000 40% 30% 500 20% 10% 00% 2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年 资料来源：Wind，中国银行研究院 （五）从区域分布来看，华东、华南地区债券违约占比逐步抬升 从债券违约的区域分布看，经济发达地区债券发行规模大，但违约金额也较多。2014年至今，华北（北京、山东、河北等）、东部（上海等）、沿海地区（广东、福建等）等地区债券违约余额较大，占比较高，仅北京、河北、广东以及上海四个地区的债券违约余额占比超过了50%。其他区域，例如中西部地区，债券违约金额及占比均相对较小。 从各区域新增债券违约规模的变动情况来看，2018年至2019年，华北、华东地区的债券违约余额占比较高，两地区债券违约余额占比超过90%。2020年后，华南地区的违约余额占比逐步上升，而华北地区违约余额占比逐步下降。截至2022年9月，华东、华南地区债券违约余额分别为455.4亿元、781.22亿元，占比分别为29.82%、51.15%。 图9：区域新增违约债券余额变动 华北地区东北地区华东地区华中地区华南地区西南地区西北地区 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年 资料来源：Wind，中国银行研究院 表1：违约债券地域分布情况 省(区、市) 违约债券只数 违约债券余额(亿元) 余额违约率(%) 违约发行人个数 发行人个数违约比率(%) 华北地区 北京 116 1297.86 0.95 27 5.42 河北 53 677.46 15.64 10 10.64 天津 21 260.85 2.84 9 6.57 山西 22 233.20