三季报点评：Q4的相对优势有望凸显

分析师：唐月 登记编码：S0730512030001 tangyue@ccnew.com021-50586737 Q4的相对优势有望凸显 ——深信服(300454)三季报点评 证券研究报告-季报点评增持(维持) 市场数据(2022-11-02) 收盘价(元)128.22 投资要点： 发布日期：2022年11月02日 一年内最高/最低(元)220.23/83.53 沪深300指数3,677.81 市净率(倍)7.97 流通市值(亿元)346.85 基础数据(2022-09-30) 每股净资产(元)16.09 每股经营现金流(元)-1.04 毛利率(%)62.32 净资产收益率_摊薄(%)-10.42 资产负债率(%)36.82 总股本/流通股(万股)41,562.07/27,051.12B股/H股(万股)0.00/0.00个股相对沪深300指数表现 深信服沪深300 10% 0% -10% -20% -292%021.112022.032022.072022.10 -39% -49% -58% 资料来源：聚源，中原证券 相关报告 《深信服(300454)公司点评报告：短期费用、疫情承压，全年市场策略调整有望改善业绩表现》2022-05-10 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 公司公布了2022年3季报：前三季度收入47.48亿元，增速8.49%；净利润-6.97亿元，增速-425.80%；扣非净利润-8.00亿元，增速-273.64%。Q3收入19.33亿元，增速7.96%；净利润-0.07亿元，增速-1694.07%；扣非净利润-0.30，增速-63.24%。 相对于同行而言，我们认为公司Q4业绩实现具有相对优势： （1）公司Q3虽然没有实现盈利，但是亏损金额缩小到715万元，处于盈亏平衡的边缘。 （2）公司2021年Q4收入占比从历年41%-39%下滑到36%，相对而言在网安公司中处于较低水平。上一年的低基数，对于2022年Q4来说更容易创造较好的增长势头。 （3）从Q3的费用情况来看，销售费用、管理费用、研发费用分别较上个季度上涨了0.39、-0.04、-0.19亿元，管理费用和研发费用规模已经得到有效控制，总体薪资方面的压力也在减小。 （4）从上半年分区域收入情况可以看到，公司来自华东区域的收入占比最高，在华东区域收入增速下滑也最为明显。三季度来看，部分行业客户的需求有所恢复，公司新增商机和订单方面都有环比改善的迹象。考虑到Q4华东区域疫情控制情况相对其他区域更好，对于公司来说会有相对有利的市场环境。 维持对公司“增持”的投资评级。2022年在疫情影响和新业务双重压力下，公司保持了整体业务的稳定性。同时考虑到上年Q4公司增速较低，基数效应影响下，2022年Q4完成盈利和增长的压力相对较低。预计22-24年公司EPS分别为0.54元、1.53 元、3.68元，按11月2日收盘价128.22元计算，对应PE为 239.35倍、83.61倍、34.81倍。 风险提示：网络安全行业竞争加剧；疫情加重影响项目实施。 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)5,4586,8057,9639,99413,112 增长比率（%） 18.9 24.7 17.0 25.5 31.2 净利润(百万元) 809 273 223 637 1,531 增长%比）率（ 6.7 -66.3 -18.4 186.3 140.2 每股收益(元) 1.95 0.66 0.54 1.53 3.68 市盈率(倍) 65.8 195.3 239.4 83.6 34.8 资料来源：Wind，中原证券 内容目录 1.整体情况：公司Q3商机和订单方面呈现环比改善3 2.云计算占比增大拖累整体毛利率，但Q3毛利率已呈现同比提升4 3.费用情况：控费效果将逐步显现5 4.现金流：疫情影响收款转弱，但是现金流情况依然良好5 5.同行对比：公司在Q4的业绩实现上较同行有较大的优势6 6.盈利预测8 7.风险提示8 图表目录 图1：2018Q3-2022Q3公司收入、净利润及其增速3 图2：2021年公司收入区域结构3 图3：2016-2022H1公司分区域收入及增速（百万元）3 图4：2022H1公司收入产品结构4 图5：2017-2022H1公司分业务收入及增速（百万元）4 图6：2017-2022H1公司分产品毛利率4 图7：2018Q3-2022Q3公司盈利水平4 图8：2019Q1-2022Q3公司三大费用（百万元）5 图9：2018Q3-2022Q3公司单季度工资情况5 图10：2016-2022Q3公司经营性现金流6 图11：2016-2022Q3公司收现比6 图12：2016-2022Q3公司经营性现金流6 图13：2016-2022Q3公司收现比6 图14：2017-2021年公司分季度收入占比7 图15：2021年主要综合安全厂商Q4收入占比7 表1：公司历次融资项目及投入金额（万元）5 表2：综合安全厂商2022前三季度业绩增速对比（亿元）7 1.整体情况：公司Q3商机和订单方面呈现环比改善 公司公布了2022年3季报：前三季度公司收入47.48亿元，同比增速8.49%；净利润- 6.97亿元，同比增速-425.80%；扣非净利润-8.00亿元，同比增速-273.64%。 Q3公司收入19.33亿元，同比增速7.96%；净利润-0.07亿元，同比增速-1694.07%；扣非净利润-0.30，同比增速-63.24%。 图1：2018Q3-2022Q3公司收入、净利润及其增速 资料来源：公司公告，中原证券 疫情影响下，公司在多省市的业务都面临了较大的影响，给下游需求、业务拓展和产品交付都造成了一定的困难。从上半年分区域收入情况可以看到，公司来自华东区域的收入占比最高，在华东区域收入增速下滑也最为明显。三季度来看，部分行业客户的需求有所恢复，公司新增商机和订单方面都有环比改善的迹象。考虑到Q4华东区域疫情控制情况相对其他区域更好，对于公司来说会有相对有利的市场环境。 图2：2021年公司收入区域结构图3：2016-2022H1公司分区域收入及增速（百万元） 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 2.云计算占比增大拖累整体毛利率，但Q3毛利率已呈现同比提升 从公司三大业务上来看，网络安全业务增长乏力，基础网络和物联网业务收入有所下滑，云计算及IT基础设施业务增速恢复相对平稳，上半年三大业务分别增长5.24%、-9.51%和20.27%。 图4：2022H1公司收入产品结构图5：2017-2022H1公司分业务收入及增速（百万元） 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 Q3公司毛利率63.78%，较前两个季度呈现上升态势，较2021年同期上涨了0.65个百分点。但是前三季度来看，总体毛利率62.3%，仍然较上年下滑了3.0个百分点，主要的原因是：（1）云计算业务的增速高，毛利率相对较低，公司收入的结构性变化也带来了毛利率的下滑。（2）原材料成本上涨和交付成本的上涨，也给2022年的毛利率带来一定压力。 图6：2017-2022H1公司分产品毛利率图7：2018Q3-2022Q3公司盈利水平 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 3.费用情况：控费效果将逐步显现 从Q3的费用情况来看，销售费用、管理费用、研发费用分别为6.70亿元、1.00亿元、 5.90亿元，分别较上个季度上涨了0.39、-0.04、-0.19亿元，除销售费用外，管理费用和研发费用规模已经得到控制，总体薪资方面的压力也在减小。 图8：2019Q1-2022Q3公司三大费用（百万元）图9：2018Q3-2022Q3公司单季度工资情况 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 2022年9月，公司开启了第三次融资，通过发行可转债，计划募集12.15亿元用于长沙研发基地和软件定义IT基础架构项目。可转债项目的实施，将给公司带来更强的风险抵御能力，助力长期发展。 表1：公司历次融资项目及投入金额（万元） 项目名称 项目总投资 拟投入金额 2018年 IPO 网络安全系列产品研发项目 60000 60000 云计算系列产品研发项目 70000 55521 永久性补充流动资金 3553 3553 总计 133553 119074 2020年定增 云化环境下的安全产品和解决方案升级项目 46409 28225 网络信息安全服务与产品研发基地项目 96000 60614 总计 142409 88839 2022年可转债 深信服长沙网络安全与云计算研发基地建设项目 57879 51423.6 软件定义IT基础架构项目 154578 70052 总计 212457 121475.6 资料来源：公司公告，中原证券 4.现金流：疫情影响收款转弱，但是现金流情况依然良好 虽然受到了疫情波动的影响，但是公司2022年现金流情况依然稳定。前三个季度经营性现金流-4.34亿元，好于同期净利润-6.97亿元的水平。前三季度公司收现比为1.1，虽然较历年有所下滑，但是依然保持了良好的收款状况。 图10：2016-2022Q3公司经营性现金流图11：2016-2022Q3公司收现比 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 由于疫情影响，公司暂停了向部分疫情严重区域的渠道伙伴收取预付款，同时渠道的账期需求也有一定程度增加。Q2和Q3公司应收账款分别增长42%和41%，增速较为明显。同时，虽然公司收入在逐季增长，Q1以来合同负债规模基本持平。2020Q1公司也开展了积极的对渠道让利的行为，长期来看对于双方合作稳固性的加强将起到积极的推动作用。 图12：2016-2022Q3公司经营性现金流图13：2016-2022Q3公司收现比 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 5.同行对比：公司在Q4的业绩实现上较同行有较大的优势 同行对比来看： （1）收入：前3季度行业内公司仅有迪普科技一家收入下滑，但是收入增速较上半年下滑趋势明显。对比而言，公司仍是收入规模最高的网络安全公司。 （2）净利润：前3季度仍然只有迪普科技一家实现盈利，但是Q3有迪普科技、安博通、山石网科、亚信安全、启明星辰5家实现盈利。公司Q3虽然没有实现盈利，但是亏损金额缩小到715万元，处于盈亏平衡的边缘。 表2：综合安全厂商2022前三季度业绩增速对比（亿元） 公司 2022.1-9 2022H1 2021 收入 收入增速 净利润 净利润增 速 毛利 率 收入增 速 净利润 净利润增速 毛利率 员工增 速 迪普科技 6.1 -18% 0.68 -67% 67% -15% 0.41 -61% 66% 5% 安博通 2.5 25% -0.32 -196% 58% 24% -0.33 -480% 52% 57% 山石网科 7.1 18% -0.39 -86% 74% 30% -0.77 21% 70% 34% 亚信安全 10.3 5% -1.7 -310% 49% 22% -1.7 -2223% 49% 26% 启明星辰 21.7 3% -2.5 -1154% 63% 0.2% -2.5 -133% 67% 22% 绿盟科技 13.9 13% -2.5 -738% 61% 8% -2.2 -2661% 60% 30% 天融信 14.6 5% -4.2 -350% 61% 25% -2.1 -13% 67% 17% 安恒信息 10.4 20% -4.6 -70% 57% 16% -3.7 -109% 53% 33% 深信服 47.5 8% -7.0 -426% 62% 9% -6.9 -419% 61% 18% 奇安信 31.9 19% -11