产能利用率回升，Q3环比大幅好转

投资要点 事件：公司发布2022年三季报，22Q1-3实现营收5.3亿元，同比-7.1%；归母净利润5487.2万元，同比-61.6%；毛利率31.3%，同比-13.1pp；净利率10.2%，同比-14.7pp。其中22Q3实现营收2.5亿元，同比+26.1%，环比+75.4%；归母净利润4182.6万元，同比+2.7%，环比+1129%；毛利率38%，同比-2.1pp，环比+15.2pp；净利率16.4%，同比-3.8pp，环比+19.3pp。 产能利用率回升，营收及业绩大幅好转。Q2受疫情影响，乘用车行业销量同比-2.2%（中汽协批发），公司作为二三级供应商受影响较大；在利好政策刺激下，Q3行业快速回暖，销量同比+36.6%，其中公司核心客户一汽-大众在同期低基数背景下销量同比+64.9%。受益于产能利用率回升，公司Q3营收及业绩环比实现大幅好转。受高价库存原材料影响，Q3盈利能力同比仍有下滑，预计随着库存逐步消化，未来毛利率有望企稳回升。 国内优质汽车革供应商，新客户新产品放量可期。公司是国内汽车内饰皮革优质供应商，近年来积极开发新客户，今年3和6月公告拿到两家国内知名新能源主机厂合计8亿元的真皮革项目定点；3月公告拿到某知名品牌主机厂3亿元的全新产品绒面超纤革项目定点，均将于明年量产。公司新产品水性超纤革具备环保、舒适、安全等优点，国产替代空间大，21年首次实现量产交付，贡献收入0.52亿元，占比6.3%，随着募投项目800万平方米全水性定岛超纤逐步投产，产能扩张与订单释放共振，有望成为中长期新增长点。 回购增持彰显管理层信心。公司22H1审议通过以集中竞价的方式使用自有资金回购部分公司A股股份，拟回购总金额1-2亿元，截至22Q3期末，已累计回购股份49.9万股。公司控股股东、实际控制人及部分董事、监事及高级管理人员计划于22年3月14日起12个月内增持公司0.5%-1%股份，截至22Q3期末，共计增持公司股份6.61万股，因受市场波动、窗口期、资金安排等因素，导致本次股份增持计划进展缓慢，之后将会继续履行增持计划。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS为0.68/1.39/2.18元，对应PE为38/18/12倍，未来三年归母净利润年复合增速达30.5%，维持“买入”评级。 风险提示：核心客户产销恢复低于预期的风险；新客户开拓低于预期的风险；汇率波动风险；原材料价格风险；产能扩张不及预期的风险。 指标/年度 关键假设 假设1：公司牛皮革业务较快增长，预计22-24年公司牛皮革销量为4278/4978/5953万平方英尺，同比增长1.6%/42.3%/13.4%，对应均价为19.0/19.5/20.0元/平方英尺； 假设2：原材料成本压力有所缓解，叠加规模效应，明后年公司牛皮革业务毛利率持续改善，22-24年整皮和裁片毛利率分别为37%/40%/45%和24%/30%/35%； 假设3：新产品全水性定岛超纤革快速放量，预计22-24年销量为69/130/245万平米，同比增长92%/88%/88%，对应均价为150/160/170元/平米。规模效应带动盈利能力提升，预计22-24年毛利率分别为27%/35%/40%。 表1：分业务收入及毛利率 相对估值 我们选取了行业中与明新旭腾业务最为相近的四家汽车内外饰件公司，分别是继峰股份、岱美股份、上海沿浦、新泉股份，2022年四家公司的平均PE为53倍，2023年平均PE为23倍。明新旭腾未来最大的看点有三个：1）国内领先的中高端汽车革供应商，未来2-3年产能扩张较快，产能瓶颈将缓解；2）超纤产品快速放量，毛利率提升；3）疫情、芯片短缺、原材料价格上涨等不利因素缓解，公司盈利能力有望逐步修复。结合对标公司的估值和目前明新旭腾的业务布局和扩张节奏，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值（截止11月1日收盘）