美国信贷阿尔法买家群因收益率上升而转移

美国信贷α 买家基地将在更高的收益 本周，我们介绍了信贷市场各个细分市场的年度需求细分，考虑了全球收益率上升的影响以及它们如何改变不同买家群的动态。我们还讨论了2023年对CMBS多户住宅市场的展望。 美国信贷α .....................................................................................................................3 .....................................................................................................................5 ..............................................................................................................13 ..............................................................................................................22 指数萎缩和其他地方套利机会增加导致零售、养老金和投资级基金对高收益债券的需求下降。资金外流不足意味着对冲基金和保险投资组合的市场份额增加。 焦点 布拉德利·罗格夫CFA +12124127921 多米尼克•Toublan +12124123841 本文件适用于机构投资者，不受适用于为散户投资者编制的债务研究报告的所有独立性和披露标准的约束。美国金融监管局规则2242。巴克莱代表某些客户以自己的账户和全权委托交易本报告中涵盖的证券。这种贸易利益可能与本报告提出的建议相悖。 请参阅第48页开始的分析师认证和重要披露。 已完成：20-十月-22，22：24GMT发布时间：21-十月-22，10：30GMT受限-外部 杠杆贷款和秘密地 现在CLO巨头伪造27 随着杠杆贷款指数在对浮动利率资产的需求中规模激增，CLO在2022年增加了其已经巨大的市场份额。零售业拥有量萎缩，贷款共同基金自5月以来出现创纪录的流出。随着更多不良机会的出现，对冲基金准备增加份额。 秘密地 全球拥有更新31 CLO市场规模持续扩大，欧洲的增长速度持续超过美国。买方基础略有转移，从保险公司转向资产管理公司/ 基金和银行。尽管日本银行在暂停后增持，但最近英国LDI主导的CLO抛售可能会让一些投资者望而却步。 信贷衍生品和宏观 信贷衍生品的需求——主要是40 指数成交量同比大幅上升，反映了剧烈的宏观波动，ETF和某种程度上的TRS也是如此。单一名称IGCDS交易量也有所上升，尤其是iTraxx主要成分股（+27%），我们认为这反映了交易对手对冲需求。 基本的信贷 信用评级变化45 总结我们过去一周的主要评级和行业变化。 美国信贷α 概述 由于外国数据发布，市场反弹，收益率走高，暗示通胀上行压力，国内商业前景不佳。我们还讨论了过去一年不同资产类别的买家基础的变化。 买家基地将在更高的收益 本周市场反弹，股市和信贷走高，但国债走低。标准普尔500指数本周上涨2.3%（截至周四下午4点），信用衍生品收紧，CDXIG压缩5个基点，CDX.HY上涨1.0个基点（即收紧28个基点）。高收益现金利差收窄17个基点 ，而投资级现金本周陷入泥潭和持平（截至周三收盘）。这也导致了BB/BBB压缩，现在的比例为1.6倍。这接近2020年以来的最低水平，今年一直是底部。因此，在这些水平上，我们更喜欢BBB而不是BB。 风险资产的反弹是在宏观数据不佳的情况下发生的。英国CPI意外上涨至10.1%，没有见顶迹象。在国内，费城联储业务前景低于预期，六个月新订单预测为-16.7（上个月为6.0），为1979年以来的最低水平。从历史上看，对这种规模和速度的新订单的预期下降对制造业PMI来说是个坏消息。图2显示了基于费城联储新订单回归对未来六个月制造业PMI的预测。这意味着到2023年3月底，制造业采购经理人指数将达到42.4（上次读数为50.9），远进入收缩区域 。当制造业采购经理人指数跌破45时，利差大幅大于当前水平。 本周，我们研究了不同资产类别的买家群变化。除IG金融外，企业投资级和高收益的供应量非常少。非金融类IG供应量同比下降20%，高收益一级市场在一年中大部分时间里基本上处于休眠状态，同比下降近80%。虽然供应一直很清淡，但我们着眼于过去一年买家基础的变化，特别是在全球量化紧缩和收益率大幅上升的背景下。 投资级别：养老金和外资所有权的增加被共同基金的流出所抵消。较高的总收益率导致养老金和台湾寿险等老牌买家增加对美国投资级债券的所有权。然而，共同基金创纪录的流出和合计基准基金对国债的更多配置减少了零售基金的所有权。财产保险公司和企业国债也有所减少（见现金余额下降）。 高收益：零售、养老金和投资级基金减少，但对冲基金和保险公司增加。美国高收益率敏锐地感受到了全球收益率的上升，因为依赖其进行正利差的投资者越来越少。我们发现机会主义买家（对冲基金）和 核心 布拉德利·罗格夫CFA +12124127921 多米尼克•Toublan +12124123841 2022年10月21日3 那些拥有更稳定资本基础（保险）的公司在较小的高收益领域获得了份额，而共同基金和养老金的所有权则有所下降。 杠杆贷款：共同基金被CLO和对冲基金吞噬的资金流出。杠杆贷款指数规模激增，对浮动利率资产的需求同比增长近10%，但CLO的增长更快，达到24%，因为它们的份额继续增加。在共同基金方面，到目前为止，今年已经有两个半的故事。由于投资者寻求加息保护，前五个月的资金流入超过250亿美元，但自5月以来，投资者更加担心利息支出增加和信用评级下降的影响。因此，贷款资金流出近260亿美元（超过资产管理规模的18%）。 CLO：全球CLO市场持续增长，但所有权已从保险公司转移到银行和基金。保险公司放缓了对CLO的敞口，因为NAIC对CLO的资本处理更新存在不确定性。这种情况可能会继续下去，特别是对于评级较低的CLO。另一方面，银行增加了所有权。美国银行在一级市场仍然活跃，日本银行今年也重返CLO。 衍生品和ETF：波动性正在推动美国和欧洲的交易量走高。CDX.IG和iTraxxMain今年迄今为止的交易量大幅增长，CDX.IG增长了63%，Main增长了80%。高收益指数交易量也增加了类似的数量，CDX.HY增长了近70%，Xover增长了83%。也就是说，在单一名称CDS中，投资级的交易量上升，但高收益的交易量普遍下降。活动的增加不仅限于CDS指数，ETF也有类似的增长。我们发现，每个信贷市场中最活跃的ETF的交易量都增长了50-60%，但LQD仅增长了21%。BKLN和SRLN销量分别同比增长66%和178%。 图1所示。每周指数变化图2.费城联储新订单令人失望，表明六个月后制造业采购经理人指数的坏消息 制造业采购经理人指数 50 45 最后一次阅读 =50.9 40 2012 2014 2016 2018 2020 2022 周三结束上周关闭四周平均* CDX。IG39(bp)96104100 企业指数(bp)16416415660 HY指数(价格)美元84.2583.8384.6055 CDX。HY39美元(价格)97.8896.3597.00 ManufPMI(6米avg)ManufPMI模型 资料来源:彭博社,巴克莱研究资料来源:彭博,巴克莱(Barclays)的研究 焦点 CMBS:2023多户家庭的前景 我们预计多户家庭NOI增长将放缓，但仍保持正值，随着上限利率上升 ，房地产价格将下跌约20%。一些在大流行期间获得收益的地区可能会面临更多的放缓。虽然麻烦，但较低的LTV和更强的承保应该会限制对CMBS市场的负面影响。 转载自美国CMBS：2023年多户住宅展望，2022年10月20日 多户家庭部门在COVID-19大流行中表现非常出色。过去三年，全国空置率下降了0.7个百分点，而年化NOI增长率为4.6%（图1）。该国部分地区的增长，尤其是阳光地带，远远超过了全国平均水平（图2）。这背后有各种因素，包括家庭形成增加、住房持续短缺、经济强劲和人口迁移。 然而，随着美联储继续加息以降低通胀，有迹象表明租金增长放缓，空置率有所上升。与此同时，单户和多户住宅的住房建筑活动也在上升，多户住宅开工量接近过去40年来的高点。 我们预计该行业近期的疲软将继续，但强劲的基本面可能会使NOI保持正增长。全国范围内仍然存在住房短缺 ，除了高房价外，抵押贷款利率上升降低了住房负担能力，这对公寓行业应该是积极的。也就是说，在我们看来，某些地区，例如佛罗里达州的地区，在过去几年中表现非常好，面临的风险更大。然而，我们对奥斯汀和亚特兰大等地相对更积极，至少从长期来看，就业增长加快推动了租金强劲增长，租金负担能力仍然很高。大多数南部州也可能受益于制造业工作岗位的潜在回流。然而，较高的空缺率可能会妨碍近期的业绩。我们前景面临的最大风险，特别是特定地域的观点，是就业趋势的重大变化（主要是负面的），尤其是科技公司。 我们认为任何主要地区都无法实现接近过去几年两位数的租金增长。此外，NOI增长可能会受到通货膨胀导致费用增加的影响，并且由于负担能力问题，提高租金的能力可能会受到限制。这可能会导致今年早些时候或去年年底发起的积极承销贷款出现一些问题，尤其是在上限利率上升对估值造成压力的情况下。 核心 Lea奥尔白 +16173424293 阿耆那教徒,CFA +12124121404 2022年10月21日5 图1.多户住宅市场在过去2-3年中表现非常出色......图2宽跨地域分化 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2019-2022年第三季度的年化过程的发展 NOI增长（同比）3年期NOI增长（年）空置率（RHS 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% ） 来源:合演,巴克莱研究来源:合演,巴克莱研究 休斯顿,我们(?)的住房问题 美国住房短缺已经洒下了很多墨水，这在一定程度上推动了过去几年强劲的房价和租金增长（图3）。自2010年以来，住房单元存量占美国家庭总数的百分比一直在下降，在2016年达到最低水平。然而，住房部门的建筑活动多年来也在增加（图4），缓解了一些短缺。特别是，多户住宅单位的存量（占家庭的百分比）一直在增加，使短缺不那么严重。也就是说，租房者的数量也在以更快的速度增长，预计仍将保持这种状态。1 尽管建筑有所增加，但按照历史标准，住房存量仍然很低，而且多户住宅建筑的份额越来越大。自住单位的比例仍然偏低，占住户总数的64.3%，而2004-06年度为67%，可供购买的库存也很低。投资者购买的单户住宅份额也有所增加，进一步减少了业主可以购买的房屋数量。2这导致单户市场价格大幅上涨，并蔓延到多户市场，租金增长增加，空置率下降。 1户主和房屋所有权的未来，2021年1月，住房金融政策中心 22022年国家住房状况，哈佛大学住房研究联合中心 图3.住房供应紧张，但已开始迎头赶上向上图4.然而，建筑业也有所增加，经济正在增长预计将放缓 113% 112% 111% 110% 109% 108% 107% 106% 35% 34% 33% 32% 31% 30% 29% 28% 27% 000年代 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 201