季报点评：营收增长稳健，品牌份额持续提升

分析师：欧洋君 登记编码：S0730522100001 ouyj@ccnew.com021-50586769 营收增长稳健，品牌份额持续提升 ——科沃斯(603486)季报点评 证券研究报告-季报点评买入(首次) 市场数据(2022-11-01) 收盘价(元)64.13 一年内最高/最低(元)191.30/58.30 沪深300指数3,634.17 市净率(倍)6.31 流通市值(亿元)362.10 基础数据(2022-09-30) 每股净资产(元)10.16 每股经营现金流(元)0.61 毛利率(%)49.74 净资产收益率_摊薄(%)18.86 资产负债率(%)50.42 总股本/流通股(万股)57,349.99/56,462.66B股/H股(万股)0.00/0.00个股相对沪深300指数表现 科沃斯沪深300 5% -6% -16% -27%2021.11 -37% -48% -59% -69% 2022.03 2022.07 2022.10 资料来源：聚源，中原证券 相关报告 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 发布日期：2022年11月02日 事件：近日，公司发布2022年三季度报告。 2022年前三季度公司共实现营业收入101.25亿元，同比增长 22.81%；实现归母净利润11.22亿元，同比减少15.65%；扣非后归母净利润11.07亿元，同比减少8.92%。报告期内，公司基本每股收益1.99元/股；加权净资产收益率20.88%。从单季度表现来看，公司2022Q3实现营业收入与归母净利润分别为33.02亿元和2.45亿元，同比分别增长14.44%和-48.94%。公司所处高景气清洁电器与服务机器人赛道，依托先进的产品技术，以及广度的品类覆盖和销售渠道，品牌竞争力与龙头地位长期稳固。 投资要点： 短期行业需求景气略降，但洗地机与扫地机等结构性亮点突出。受宏观环境扰动影响，2022年初以来，清洁家电行业景气与增速略有下降，需求整体承压表现下，各品类间仍存在结构性亮点。其中，根据奥维云网数据显示，2022年前三季度，国内洗地机品类线上/线下市场销售额同比大幅增长54.18%/37.39%，扫地机器人品类线上/线下市场销售额同比增长2.43%/13.35%，均显著高于传统吸尘器及其他清洁电器增速水平。消费低迷大环境下，细分赛道的亮眼表现缘于其品类特点突出，传统吸尘+洗拖的模式深抓国内用户需求痛点，同时快速的技术迭代下，产品性能不断升级所推升的用户体验感，也是行业维持高增态势的原因之一。伴随消费者认可度的逐步提高，行业或将长期保持稳健增长水平。 收入增速有所减缓，品牌份额提振明显。在上年同期销售高基数作用下，公司2022Q1-Q3营收增速有所收窄，但仍保持双位数增长态势（+22.81%），主要源自于海外亚太市场的需求回升，以及国内线下渠道发力所贡献的收入增量。分品牌来看，2022Q3单季度科沃斯品牌国内/外营收同比增长约8%/29%，添可品牌国内/外营收同比增长约26%/49%。另一方面，行业竞争加剧，公司凭借产品力及渠道优势，各品牌市场份额实现稳步提升，其中主打洗地机品类的添可品牌，2022Q3国内线下市场份额较2022H1末提高约19pct至50%，头部地位进一步明显加强。虽然当前海外通胀压力持续，以及疫情反复等因素一定程度抑制消费需求，但行业低渗透高成长空间逻辑不变，公司各品牌业务稳居细分景气赛道前列，未来营收增长有望随市场消费回暖而持续放量。 调价机制短期影响盈利能力，业务扩增打开长期成长空间。公司2022Q3毛利率同比下降0.84pct至47.17，环比Q2下降5.11pct，主要分析为报告期内，公司在面对行业竞争加剧与需求承压情况 下，对其品牌主力销售产品降价（科沃斯与添可品牌机型零售市场均价环比下降5%左右），导致盈利水平呈现一定程度下滑。不过，长期来看现阶段降价有利于公司产品销量提升并进一步增强竞争力，以量补价机制下后续毛利率水平有望得到逐步改善。此外，公司近日发布割草机与商用清洁机器人产品（预计于2023Q1上市发售），正式进军家用户外与商用清洁电器市场。公司在当前家用室内清洁市场增长稳健情况下，未来有望逐步打开新成长空间，同时不断增厚利润水平。 首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。预计公司2022-2024年摊薄后EPS分别为2.96/3.65/5.04元，按11月1日64.13元收盘价计算，对应的PE为21.6/17.5/12.7倍。公司所处低渗透高增长清洁电器赛道，产品及技术等优势凸显下，具备良好成长能力。此外，进入年末“双十一”消费旺季，公司各品牌销售或将充分受益，并有望显著提振全年收入与利润端表现。因此，综合分析，给予公司“买入”投资评级。 风险提示：行业景气与市场需求下滑风险；原材料成本大幅波动风险；新品销售不及预期风险；行业竞争加剧风险。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 7234 13086 15618 18997 23579 增长比率（%） 36.17% 80.90% 19.35% 21.64% 24.12% 净利润（百万元） 641 2010 1697 2092 2893 增长比率（%） 431.22% 213.51% -15.58% 23.29% 38.26% 每股收益(元) 1.12 3.51 2.96 3.65 5.04 市盈率(倍) 57.36 18.30 21.67 17.58 12.71 资料来源：聚源，中原证券 图1：公司2017-2022年前三季度营收及增速情况图2：公司2020年以来单季度营收及增速情况 140 120 100 80 60 40 20 2017A 0 营业收入（左：亿元）同比（右：%） 9060 80 7050 60 5040 4030 30 2020 10 010 (10) (20)0 营业收入（左：亿元）同比（右：%） 160 140 120 100 80 60 40 20 0 (20) 2022AQ3 (40) 2022AQ2 2022AQ1 2021AQ4 2021AQ3 2021AQ2 2021AQ1 2020AQ4 2020AQ3 2020AQ2 2020AQ1 2022AQ1-3 2021A 2020A 2019A 2018A 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 归母净利润（左：亿元） 25 20 15 10 5 0 同比（右：%） 700 600 500 400 300 200 100 0 (100) (200) 归母净利润（左：亿元） 8 7 6 5 4 3 2 1 0 同比（右：%） 2,000 1,500 1,000 500 0 (500) 图3：公司2017-2022年前三季度归母净利润及增速情况图4：公司2020年以来单季度归母净利润及增速情况 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图5：公司2017-2022H1毛利率与净利率变化图6：公司2020年以来单季度毛利率与净利率变化 2022AQ3 2022AQ2 2022AQ1 2021AQ4 2021AQ3 2021AQ2 2021AQ1 2020AQ4 2020AQ3 2020AQ2 2020AQ1 2022AQ1-3 毛利率净利率 60 50 40 30 20 10 2021A 2020A 2019A 2018A 2017A 0 毛利率净利率 2021A 2020A 2019A 2018A 2017A 60 50 40 30 20 10 2022AQ3 2022AQ2 2022AQ1 2021AQ4 2021AQ3 2021AQ2 2021AQ1 2020AQ4 2020AQ3 2020AQ2 2020AQ1 0 2022AQ1-3 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图7：公司2017-2022H1各项费用率变化图8：公司2017-2021年分地区营收情况 销售费用率 财务费用率 管理费用率 研发费用率 30 25140 20120 15100 1080 560 040 2022AQ1-3 2021A 2020A 2019A 2018A 2017A -520 0 出口内销 2021A 2020A 2019A 2018A 2017A 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图9：公司2017-2022H1分产品营收情况图10：公司2017-2022H1分产品营收占比情况 140 120 100 80 60 40 20 0 其他业务生活及清洁小家电业务服务机器人 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 其他业务生活及清洁小家电业务服务机器人 2022AH1 2021A 2020A 2019A 2018A 2017A 2022AH1 2021A 2020A 2019A 2018A 2017A 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图11：2020年以来单季度白电头部毛利率变化对比图12：2020年以来单季度白电头部净利率变化对比 科沃斯石头科技 6040 5035 30 4025 3020 2015 10 105 2020AQ1 2022AQ3 2022AQ2 2022AQ1 2021AQ4 2021AQ3 2021AQ2 2021AQ1 2020AQ4 2020AQ3 2020AQ2 2020AQ1 00 科沃斯石头科技 2022AQ3 2022AQ2 2022AQ1 2021AQ4 2021AQ3 2021AQ2 2021AQ1 2020AQ4 2020AQ3 2020AQ2 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 4973 9066 11526 15212 19749 营业收入 7234 13086 15618 18997 23579 现金 1965 3577 3942 5580 7767 营业成本 4134 6359 7862 9603 11745 应收票据及应收账款 1289 1784 2584 3112 3687 营业税金及附加 54 72 100 125 153 其他应收款 56 68 88 92 118 营业费用 1561 3237 4389 5205 6359 预付账款 100 196 181 230 294 管理费用 371 525 748 914 1108 存货 1285 2417 2597 3192 3921 研发费用 338 549 664 855 1049 其他流动资产 278 1023 2134 3008 3962 财务费用 63 75 22 41 41 非流动资产 1190 1654 1519 1374 1209 资产减值损失 -93 -174 0 0 0 长期投资 171 152 152 152 152 其他收益 66 55 55 53 52 固定资产 762 819 684 539 374 公允价值变动收益 7 107 0 0 0 无形资产 87 88 88 88 88 投资净收益 45 12 12 13 12 其他非流动资产 169 594 594 594 594 资产处置收益 2 1 1 1 0 资产总计 6162 10720 13045 16587 20958 营业利润 728 2256 1902 2321 3186 流动负债 3039 4649 5927 7373 8848 营业外收入 5 8 11 7