2022年Q3纺织服饰行业综述：调整优化，静待改善

终端客流仍在恢复，流水表现波动明显。服饰为可选消费品，且渠道业态线下占比7成左右，终端客流波动直接影响服饰销售情况：7-8月消费改善再到9月消费环境波动（二三线城市影响加大），2022年7-9月服装社零同比分别为+0.8%/+5.1%/-0.5%，板块重点公司Q1-Q3收入/业绩同比分别+0.2%/-15.9%，单看Q3收入/业绩同比分别+1.8%/-0.6%，业绩端降幅明显收窄。 运动、户外功能性板块：国内运动龙头品牌恢复较快，符合市场预期。2022年消费者需求表现出一明显特征，对功能性、专业性产品需求更加刚性：1）运动鞋服公司Q3流水表现与社零趋势一致但是增速水平相对更高。延续我们过往判断，国内运动龙头品牌表现更加，李宁/安踏/FILA/特步品牌流水在Q3分别录得中双位数/中个位数/低双位数/20%-25%增长。2）户外板块在Q1-Q3整体呈现出较高的景气度，收入Q1-Q3分别增长51%41%/29%，单看Q3由于费用等原因Q3业绩表现较弱。 时尚服饰、家纺板块：Q3环比Q2表现略有改善，个体差异较大。时尚服饰公司在Q2业绩受到明显冲击，Q3略有改善，板块Q1-Q3收入/业绩分别下滑7%/30%，单看Q3收入/业绩分别下滑3%/9%，降幅收窄。家纺板块Q1-Q3收入/业绩分别下滑7%/30%，单看Q3收入/业绩分别下滑3%/9%。 黄金珠宝板块：Q3改善幅度明显，金价刺激黄金类产品消费。根据国家统计局数据显示，前三季度金银珠宝类零售额累计同比增长2.2%，Q1/Q2/Q3黄金首饰消费量持平/-15%/+12%，我们认为7月后金价下行一定程度刺激黄金饰品黄金饰品消费，镶嵌类产品则表现较弱，9月大环境对黄金饰品消费也略有冲击。板块Q3合计收入实现正增长，由于刚性费用造成业绩有所下滑，龙头公司表现更稳健。 渠道库存成为行业关注重点，制造板块Q4业绩或承压，预计2023年H1改善。服饰制造7~9月出口金额增速逐月放缓，主要基于海外市场库存上升及通胀预期下需求走弱。 国内市场看，由于连续多个季度服饰终端表现较弱，叠加品牌此前对Q4的积极备货，我们观察到行业库存有所上升，品牌服饰板块存货周转天数对比同期+14天左右。板块内公司较为重视Q4对渠道库存进行消化。不确定的环境下，行业订单资源首先倾向于成本、关税更有优势的海外供应链，同时头部制造商与品牌合作关系深入、订单稳定性强于行业，我们预计制造板块基本面有望在2023年H1改善。 Q4展望：消费大环境给市场带来不确定性，Q4服饰消费仍会有所波动，功能性服饰表现或好于行业平均水平。根据跟踪，国庆黄金周由于天气变化以及节庆期间消费力相对较强，多数公司获得不错的增长，后续由于客流变化尤其是二三线城市受影响较大造成终端消费呈现波动的状态，我们认为这一趋势或将对整个Q4产生类似的影响，但是服饰作为可选消费品在后续消费缓和阶段有望获得快速反弹，尤其是功能性服饰、运动鞋服需求的释放会更为明显。 投资策略：推荐基本面确定性强、运营稳健的休闲服饰比音勒芬、波司登，对应2023年（波司登对应FY2023）PE为14/13倍，中长期看好运动板块李宁、安踏体育、特步国际，对应2023年PE分别19/19/14倍。关注黄金珠宝龙头周大福，对应FY2023PE为19倍。 风险提示：新冠疫情影响超预期；汇率波动风险；门店扩张不及预期。 重点标的 股票代码 1、品牌服饰：Q3复苏，Q4或将持续波动 行业零售：2022年在经历了Q2触底后，Q3我国服装消费呈现缓慢复苏的趋势。1）2022年Q2国内服装消费受到环境冲击较为明显，尤其4~5月短期服装消费意愿降低+渠道销售受阻更为明显。2）后续逐步稳健复苏，6月起国内消费环境明显缓和，物流、客流恢复，行业零售明显恢复、当月同比增速开始转正。3）三季度步入稳健复苏的步伐，月度之间略有波动。分月度来看：2022年7、8、9月服装针纺社零额分别同比+0.8%/+5.1%/-0.5%（同期社零总额当月同比+2.7%/5.4%/2.5%），我们判断9月较8月更弱主要系国内部分地区客流存在波动。 图表1：2021年初至今服装类零售额及社零总额当月同比增速（%） 服饰消费作为可选消费，当前零售同比增速表现略弱于社零总体。我们判断原因主要系： 1）各地线下客流仍有波动，而服饰消费以线下渠道为主、依赖门店客流。据Wind数据，我国16城（北上广深等重点城市）地铁客运量于3月中旬出现明显的环比下降，当前仍未完全恢复至之前水平；2）居民消费信心不足，2022年4-9月全国消费者信心指数下探至85+（此前维持在110+），后续随着经济及消费环境的稳定，我们判断消费信心有望反弹、带动行业终端恢复。 图表2：2022年1-10月国内重点16城地铁客运量（万人次） 图表3：2020/01-2022/09中国消费者信心指数 公司层面：Q3品牌服饰板块业绩表现较Q2有明显恢复，略好于Q1。1）2022前三季度品牌服饰板块重点公司收入同比-7%/-31%，其中Q1、Q2、Q2收入同比分别-2%/-16%/-3%，业绩分别-21%/-60%/-9%。2）分月度来看，我们跟踪行业情况判断板块公司流水表现7~8月与6月表现类似，9月及10月国庆假期以后因客流波动而有所走弱。 图表4：2018-2022年前三季度品牌服饰营收及增速（亿元，%） 图表5：2018-2022年前三季度品牌服饰业绩及增速（亿元，%） 图表6：2020-2022Q3品牌服饰营业收入合计及增速（亿元，%） 图表7：2020-2022Q3品牌服饰业绩合计及增速（亿元，%） 盈利能力：终端折扣加深、原材料成本上涨，品牌服饰板块盈利质量有所下降。1）Q2-Q3消费停滞致使渠道库存积压相对较多，后续部分品牌终端通过加深折扣的方式加大库存清理力度。2）自2021年下半年以来原材料成本上涨明显，传导至下游品牌商。前三季度品牌服饰毛利率/净利率同比分别-1.2/-2.3PCTs。 图表8：2018-2022前三季度品牌服饰板块毛利率（%） 图表9：2018-2022H1品牌服饰板净利率（%） 营运层面：渠道库存成为行业关注重点，Q2消费较弱叠加Q3备货使得库存有所上升，当前在可控范围内，Q4行业库存将进行去化。1）国内市场2022年Q2以来服装行业库存水平逐渐走高，据国家统计局数据，2022年6月末我国纺织服饰行业产成品库存同比增加12%。2）后续随着客流及终端零售的恢复，后续服装行业渠道库存有望恢复健康化，9月末我国纺织服饰行业产成品库存同比增加6%。 由于公司针对性的减少渠道发货，我们判断当前行业报表库存压力加大、渠道库存则相对可控，后续现金流有望改善。1）存货方面，2022年前三季度品牌服饰板块平均存货周转天数同比延长约14天，我们判断库存周转效率减弱源于：①前期品牌服饰直营店终端受阻，存在货品积压；②公司针对性的减少加盟商订单所致，我们判断当前行业加盟商库存相对良好可控。2）现金流方面，前三季度品牌服饰公司现金流表现相对较弱，我们判断主要系收入下降、存货占用部分现金、费用支出增加等原因，随着运营状态趋于健康，我们判断2022Q4及2023H1现金流表现有望环比改善。 图表10：2018-2022年前三季度品牌服饰板块存货周转天数（天） 图表11：2019-2022年前三季度品牌服饰经营性现金流净额（亿元） 展望未来：2022Q4服装消费或仍处于波动之中。1）我们跟踪行业情况判断10月以来服装消费情况：国庆期间行业零售表现稳健、假期后则因客流减弱出现波动。我们判断这种大方向稳健复苏、月度之间及区域波动的状态在Q4预计延续。当前服装冬季旺季在即，我们判断秋冬装消费需求提升有望利好行业终端销售及库存去化。2）展望2023年：若消费大环境出现明显改善，我们认为服装品类可选消费属性较强、后续增长弹性较大。 1.1运动鞋服：表现符合预期，专业、细分产品高增长 随着消费大环境的整体复苏，7-8月运动鞋服流水整体表现相较于Q2出现明显改善，9月以来随着终端客流变化，尤其是在二三线城市的波动相较于H1明显加强，9月流水出现放缓，且根据我们跟踪这个趋势在10月延续。 流水表现整体呈现出波动的趋势，并和客流有一定相关性。回顾2022H1客流波动较大城市集中在一二线城市，对于体量规模相对大的品牌，且门店集中在三四线城市的大众品牌表现更佳。7-8月终端表现有所恢复，尤其是8月各个品牌终端客流恢复，流水呈现快速增长的状态。进入到9月以来，多地线下客流又出现波动，尤其是三四线城市波动冲击对比H1更为明显，因此9月各品牌流水均呈现放缓状态。 小众运动包括冰雪、瑜伽、户外高端品牌表现延续了H1的趋势，增速更高。户外、女子运动近期表现出的景气度对比行业平均水平更高，根据我们跟踪2022Q3安踏集团旗下高端品牌迪桑特、KOLON品牌表现亮眼，两个品牌Q3流水增速达到40%-45%，其中KOLON品牌由于基数较小增速更高。 分品牌表现来看，我们认为市场竞争格局的演变符合此前我们的判断，国产龙头品牌在品牌力和产品力升级的带动下持续抢占市场份额，表现目前好于国际品牌。 安踏体育：安踏品牌Q3流水同比增长中单位数；Fila品牌Q3流水同比增长10-20%低段。其中Fila电商流水增长预计超过60%；其他品牌Q3流水同比增长40-45%。 李宁：Q3李宁品牌（不含李宁young）全平台终端流水同比增长10%-20%中段，Q3李宁童装我们预计在低基数下实现50%以上流水增长。 特步国际：Q3主品牌全渠道流水同比录得20-25%快速增长，其中特步儿童业务延续高增速，我们预计流水增速或达到50%+。 图表12：运动品牌终端流水增速（%） 国际品牌方面，今年以来由于前期受到供应链波动干扰、后续受到渠道库存压力影响，营收增长势头较弱，国内市场头部经销商表现好于公司大中华区的平均水平。 Nike发布6-8月季报，大中华区连续四个季度下滑，但是仍然表现好于预期。营收同比+4%至127亿美元（货币中性基础上+10%），鞋类＋12%，服装+7%。北美库存清理致使毛利率同比-2.2PCTs至44.3%，净利润同比-22%至15亿美元。分地区看 ，6-8月Nike品牌北美/EMEA/大中华区/APLA营收同比分别+13%/+1%/-16%/+5%（货币中性基础上分别+13%/+17%/-13%/+12%），自2021年9月以来大中华区营收虽已连续4个季度下滑，但6-8月表现仍优于公司预期。 ADIDAS披露Q3经营情况表现同时下调了对2022全年的指引：Q3公司营收在货币中性基础上同比增长4%（名义营收增长11%至64.08亿欧元），其中大中华区受及库存回收等原因影响，营收同比有大幅度的双位数下降，其他市场营收同比增长双位数。同时由于大中华区销售表现的低迷、持续提升的库存清理力度以及一次性的费用影响（全年预计5亿欧元），公司下调全年盈利指引，预计全年营收在货币中性基础上增长中单位数（此前公司预计营收增长中到高单位数），毛利率预计为47.5%（此前预计在49%左右），经营利润率预计为4%（此前预计为7%），持续经营净利润在5亿欧元左右（此前预计为13亿欧元）。 头部经销商表现好于上述两个公司在大中华区平均水平。根据我们跟踪，滔搏今年3月-8月主力品牌（NIKE+ADIDAS）的营收下滑14.6%至115.44亿元，其中6-8月我们预计下滑幅度为个位数。 图表13：国际品牌大中华区收入表现（%） 从流水结构来看，我们判断专业运动销售表现较生活类更优。我们认为近年来消费者对于健康生活方式的追求以及跑步、室内健身运动的普及带来了对专业运动鞋服的需求。 尽管在有外部环境冲击客流的情况下，消费者对于专业产品消费的目的性增强，进而推升了专业产品的成交率。李宁在2022年H1篮球/跑步流水同比增长30%/10%，健身/运动生活流水同比下滑9%/1%，鞋类表现好于服装，我们认为这一趋势在Q3持续。安踏集团2022年H1鞋类/服装营