渠道变革业绩短期承压，品类优化盈利改善

事项： 22Q1-3公司实现营业收入52.1亿元，YOY-15.5%，实现归母净利润5.1亿元，YOY-18.8%，归母净利率9.7%，YOY-0.4pct，实现扣非归母净利润3.8亿元，YOY-16.6%；扣非归母净利率7.3%，YOY-0.1pct。单Q3实现营业收入18.5亿元，YOY-15.9%，实现归母净利润2.2亿元，YOY+18.9%，归母净利率11.7%，YOY+3.4pcts；实现扣非归母净利润1.9亿元，YOY+32.2%，扣非归母净利率10.1%，YOY+3.7pcts。 评论： 零售业务逐步恢复，电商转型同比下滑。分业务看，1）中国销售中心：在公司推进“两价合一”渠道改革、加强经销体系管理及线上营销下零售及流通渠道单Q3或已恢复增长；工装流通渠道受地产影响需求或延后，单Q3或仍承压。2）大客户：随疫情好转酒店等项目单Q3或已恢复，地产项目在公司主动控制业务量降低风险下单Q3或同比下滑。3）电商：今年以来公司优化线上产品结构，补齐中高端及智能产品线，以提高品牌定位、改善毛利率，同时减少对线下同类产品冲击；但转型升级下产品衔接受扰，导致电商销售或出现下滑。4）海外：上半年公司在多个行业斩获标杆项目，如越南大型物流企业仓库智能项目，并持续拓展海外商业连锁、教育领域等相关业务，Q3在现存项目持续推进及拓展新项目下或稳步增长。 产品结构优化叠加降本增效致盈利显著提升。利润方面，原材料下降及产品结构优化下单Q3毛利率同比+2.6pcts至37.3%，环比提升4.7pcts；单Q3销售/管理/研发费用率分别-3.9/+1.4/+2.2pct至15.3%/4.3%/6%，综合作用下，单Q3归母净利率同比提升3.4pcts至11.7%。现金流方面，单Q3经营性现金流净额同比下降19.7%至1.7亿元，主要系营收下滑所致。营运能力方面，存货环比减少4.2%至7.2亿元，经销模式优化下存货周转加快；应收账款及应收票据环比增加11.8%至5.6亿元，或主要系疫情期间经销商存在经营压力，公司延续放款信用政策所致。 照明行业龙头，向整体解决方案提供商迈进。前三季度在疫情影响线下物流、门店运营及项目施工进度下公司营收出现下滑，原材料价格处于高位亦使盈利承压；展望全年，随原材料成本压力缓解，盈利水平有望恢复。但考虑到公司主动控制地产相关业务、电商渠道仍处变革期以及疫情对业务开展的不利影响，我们预计公司22-24年归母净利润分别为8.22/9.02/9.48亿元（前值为8.22/9.04/9.78亿元），对应22/23/24年PE为14/13/13X，参考绝对估值法，给予目标价19.5元，维持“强推”评级。 风险提示：房地产调控趋严；市场竞争加剧；技术升级不及预期等。 主要财务指标