航发赛道又一新星，高温合金精铸叶片+粉末涡轮盘业务迎来拐点

万泽股份是航空发动机高温合金赛道上的新锐民企，重点布局铸造高温合金叶片和粉末高温合金涡轮盘等零部件。2022年公司在高温合金方向迎来重要拐点，布局多个型号航发、燃气轮机等。2022H1，公司高温合金业务实现营收（0.66亿元，+207.61%），在高温合金零部件涉及的多个型号航发进入或即将进入大批产的背景下，公司高温合金业务迎来高增长拐点。 为什么高温合金赛道要重视万泽股份？切入多个型号，业务迎来重大拐点。 1、行业层面看：三代机批产提速、新型号持续定型批产、后端维修市场打开、国产商用航发发展、燃气轮机扩大市场5大成长逻辑使航发成为军工最为坡长雪厚赛道，高温合金作为航发核心材料（用量达40%~60%），壁垒高且消耗属性强。 2、公司层面看：万泽股份所处的“精铸叶片、粉末涡轮盘”等环节壁垒极高、消耗属性极强。切入到多个航发型号，今年高温合金业务迎来重大变化。 1）高温合金叶片等精铸件：精铸叶片是航发关键零部件，不仅市场空间大（预计未来10年国内航空发动机铸造叶片市场空间3692亿元），并且拥有极高的工艺壁垒，对质量、稳定性等指标要求非常苛刻，同时由于涡轮叶片疲劳断裂修复后的安全性较低，因此一般直接予以更换而不进行焊接修复，消耗属性极强。万泽股份是国内布局母合金与精铸叶片的新锐民企，切入多个型号航发、燃气轮机，并且布局维修后市场，预计2022年开始迎来高增长。 2）粉末涡轮盘：涡轮盘是航发核心转动件，在高温、高压、高速旋转的恶劣环境下工作，一般出现问题的涡轮盘均予以更换。目前基于对涡轮盘耐高温、使用寿命、减重的考量，使用材料逐步由变形高温合金普通锻造盘发展到粉末高温合金盘。目前万泽股份作为国内粉末冶金盘新锐民企，已经进入多个型号航发，并涉及维修替代型号盘件领域。 成长路径：研发实力强劲+深耕两机产业，军民融合快速成长。 1、研发实力：高温合金研发团队核心成员均曾长期工作于国际航发公司及供应商长，是目前我国高温合金为数不多达到国际一流水平的研发团队，精铸叶片、粉末涡轮盘等产品的批产能力强。 2、军民两布局：军品方面，公司精铸叶片、粉末涡轮盘布局多个型号航发，备战背景下精铸叶片及粉末涡轮盘等强消耗属性的零部件有望迎来快速增长。民品方面，公司深耕商用航发、燃气轮机等领域，随着国产商发研制进一步推进、燃气轮机产业持续发展，有望给公司带来收入增量。 3、产能扩张：公司积极扩产应对下游需求增长，目前“深汕特别合作区高温合金材料与构件制造项目”按计划完成扩产计划，顺利打通高温合金叶片小批生产线，未来将新增精铸叶片、粉末高温合金产能。 4、商业模式：公司是国内两机大赛道上核心的高温合金部件企业，参考全球精密铸造龙头PCC，立足下游两机订单持续增长，两机空间大、壁垒高等特征铸就优质的商业模式。 5、治理结构：公司2020、2021年均发布股权激励，我们认为股权激励的实施将公司管理层和股东的利益充分绑定，有利于提升公司管理层和核心人员的积极性。 投资建议：公司高温合金业务未来有望迎来高增长，同时医药业务提供稳定的基本盘，我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为1.26亿元、2.36亿元、3.33元，对应的PE为60X、32X、23X。首次覆盖，给与“买入”评级。 风险提示：公司产品产业化进程不及预期；新产能扩产不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.万泽股份：深度布局高温合金精铸+粉末的新锐民企 公司是国内高温合金新锐民企，重点布局铸造高温合金叶片和粉末高温合金涡轮盘。公司成立于1992年，期初主营房地产业务，2014年开始布局高温合金领域，2019年为了抵御房地产行业进入调整期的宏观风险，公司资产置换入医药业务，利用医药资产良好的盈利能力及充沛的现金流，推动高温合金进一步发展。目前已经是国内少有的具备从高温合金材料研发到其构件生产全流程能力的民营企业，核心产品铸造叶片和粉末涡轮盘等已先后在我国多型军用航空发动机、商用航空发动机以及燃气轮机中获得应用。 图表1：万泽股份主营产品（单位：百万元） 过去医药业务贡献主要业绩，高温合金板块业务快速增长，近年业绩稳定增长。2021年公司实现营收（6.56亿元，+18.77%），归母净利润（0.95亿元，+24.20%），2022（1- 9）公司实现营收（5.81亿元，同比+23.87%），归母净利润（0.96亿元，+12.25%）。 高温合金由2018年的0.09亿元增至2021年的0.94亿元，2022H1高温合金营收（0.66亿元，同比+207.61%），随着我国三代军用航空发动机迈入批产提速阶段，同时多个型号即将迈入大批产阶段，有望带动公司高温合金业务在“十四五”实现快速增长。 图表2：万泽股份营收及增速 图表3：万泽股份归母净利润及增速 万泽股份是典型的的民参军企业，上海、长沙、深汕多地布局高温合金。万泽股份实际控制人为林伟光，持有上市公司股权比例33.19%。2013年公司开始布局两机高温合金领域，目前公司已完成上海、长沙、深汕三地布局，其中上海万泽主要面向全球两机领域客户，长沙基地以中南研究院为主体，进行涡轮叶片的研发及生产，深汕基地主要承制航空航天用盘件、叶片类业务。 图表4：万泽股份股权结构图 图表5：万泽股份高温合金相关子公司（百万元） 股权激励绑定公司管理层利益，有利于提升公司管理层和核心人员的积极性。2021年3月10日，公司发布2020年向激励对象首次授予股票期权与限制性股票的公告，授予激励对象股票期权708.60万股，限制性股票317.80万股，股票期权行权价格为13.70元/股，限制性股票的授予价格为6.85元/股；且在2022年1月25日，公司发布2021年向激励对象首次授予限制性股票的公告，授予激励对象限制性股票499.50万股，授予价格为7.70元/股。我们认为股权激励的实施将公司管理层和股东的利益充分绑定，有利于提升公司管理层和核心人员的积极性。 图表6：公司股权激励情况 2.高温合金：精铸叶片+粉末涡轮盘业务迎来拐点 2.1航空发动机赛道长坡厚雪，5大成长逻辑催生万亿赛道 我们认为目前中国发展航空发动机到了多重拐点阶段：从军用航发角度来看，主力型号在批产提速的同时众多新型号也将进入密集定型批产阶段，此外随着实战化训练强度的加大航发维修市场也在不断打开；从商用航发角度来看，国产商用发动机CJ1000处于定型加速过程中，“十五五”批产后有望带来更大的成长空间。此外，再叠加燃气轮机产业的发展，未来10年这些产业逻辑交相辉映依次兑现，铸就军工中最为长坡厚雪的超级产业赛道，万亿市场纷至沓来。 1、以WS-10为代表的三代机批产提速，工艺不断趋于成熟有利于提升产业链盈利能力。WS-10是我国主力战机的主力发动机型号，2021年航发动力航发及衍生产品实现营收318.85亿元，同比提高21.87%，是近10年最好水平，这足以说明其在2020年中央提出全面聚焦备战能力建设以来进入批产提速阶段。也如航发动力2021H1半年报所述，三代机工艺不断趋于成熟，未来产品良率的提升将有效拉动公司盈利能力。 2、众多新型号进入密集定型批产阶段。正如航发动力2021H1半年报所述，四代机关键技术能力大幅提升；五代机预研技术持续突破瓶颈。我们预计航发新机型在我国飞发分离体制与两机专项政策等支持下，研制定型或再提速，众多新型号如中推、四代机等将持续进入定型批产阶段，一个新型号诞生带来几十年的收益周期，更长维度看会持续有先进型号迭代。 3、航发维修后市场逐步打开。近年来实战化训练强度的加大，正在加速航空发动机的损耗，不止于是进口的AL31F，还有我国主力机型WS10等都在快速打开维修后市场。从发动机全寿命周期来看，维修价值量占比高达50%左右。此外，因航发耗材属性叠加地面备件配置，航发与军机的量级比是10:1，规模倍数级扩大，进一步拉长航发赛道。 4、国产商用航空发动机产业化进程加速。目前我国C919面临批产，但国产商业航空发动机CJ1000又尚未研制定型，我国商用航空发动机产业与半导体产业类似实现自主可控刻不容缓，两机产业有望迎来重大战略发展机遇。中国商飞预测未来20年中国航空运输市场将接收8725架干线和支线客机，我国商用航空发动机CJ1000/CJ2000等型号一旦具备批产条件，将获得巨大成长空间，而整个航发产业加速发展将跨越“十四五、十五五”整整10年甚至更长周期。 5、燃气轮机—两机专项布局的另一大赛道。燃气轮机又称“动力的心脏”，广泛应用于发电、船舰和机车动力、管道增压等能源、国防、交通领域。目前全球具备燃气轮机研制生产能力并形成产业化规模的仅20多家企业，其中全球重型燃气轮机已形成高度垄断的局面，GE、西门子、三菱、阿尔斯通等外国企业占据主导地位。由于燃气轮机事关国家能源安全与国防安全，其关键技术长期被国外封锁，两机专项的目的就是通过重点型号自主研制，建立我国“两机”动力行业的自主创新能力体系。重要的是，由于航发与燃气轮机技术相通，产业环节相似，因此燃气轮机产业化与国产化的进程也会促进航空发动机产业链上企业的快速发展。 我们预计未来10年国内军用航空发动机新机市场规模2897亿元，国内军用航发后端维修市场空间2496亿元，国内商用航空发动机市场规模9376亿元，全球燃气轮机市场规模4940亿元，合计19709亿元，由此可见航空发动机是一个万亿市场的大赛道（详细测算过程请见我们此前发布的《航空发动机：军工长坡厚雪万亿超级赛道，开启10年以上黄金成长期》一文）。 2.2万泽股份所处的“精铸叶片、粉末涡轮盘”等环节壁垒极高、消耗属性极强 高温合金作为航空发动机核心材料（用量高达40%~60%），壁垒高且消耗属性强。航空发动机被誉为“工业皇冠上的明珠”，需要在高温、高压、高转速和高负载的特殊环境中长期反复工作，其对设计、加工及制造能力都有极高要求，目前具备独立研制航空发动机能力并形成产业规模的国家却只有美、俄、英、法、中等少数几个。航空发动机的超高研发、制造难度，集中考验了一国工业技术所能达到的极限，高温合金作为航发核心材料，其工艺、设备等方面壁垒极高。同时在航空发动机内部，高温合金零部件维修更换、海外进口替代等逻辑，导致高温合金相对于下游装备发展增速会更高。 图表7：高温合金用作先进航空发动机关键热端承力部件（图中红色部分为高温合金） 万泽股份产品主要包括铸造叶片和粉末涡轮盘等，均是高温合金领域壁垒极高、消耗属性极强的环节。高温合金按照工艺分为变形、铸造、粉末三大类，其中变形高温合金的制造工艺难度大于铸造高温合金，但是铸造高温合金产业链中的精密铸造环节壁垒极高，也是提升铸造合金产品附加值的重要环节，以图南股份为例，2019年其铸造母合金和精密铸件单价分别为24.41万元/吨和1061.78万元/吨，同时粉末高温合金作为一种新型高温合金，国内相关企业布局较少。 图表8：高温合金按按工艺分类 2.2.1精铸叶片：航发关键零部件，拥有千亿市场空间的高壁垒环节 在铸造高温合金领域，万泽股份主要布局精密铸造叶片。铸造高温合金母合金企业主要包括航材院、钢研高纳、中科院金属所、图南股份、万泽股份、江苏隆达等。精密铸造企业：一类是黎明、黎阳等航发体系内的精密铸造厂；另一类是图南股份、应流股份、万泽股份、钢研高纳、安吉铸造等体系外的企业。体系外企业往往会侧重某一产品，比如图南股份主要聚焦精铸机匣，而万泽股份主要聚焦精铸叶片。 图表9：铸造高温合金产业链相关公司 叶片按部件分为：风扇叶片、压气机叶片、涡轮叶片。其中1）涡轮叶片：属于热端部件，处于温度最高、应力最复杂、环境最恶劣的部位，被列为第一关键件，主要采用铸造工艺，分等轴晶、定向晶、单晶三类叶片，涡轮叶片占叶片价值比超过60%。2）风扇、压气机叶片：属于冷端部件，采用锻造工艺成型，价值从数百元到数万元每片不等，价值量占比30%-40%。 图表10：航空发动机叶片示意图 图表11：航空发动机叶