中国稀土集团唯一上市平台，业绩成长性可期

事件：公司发布2022年第三季度报告，2022年前三季度营业收入31.69亿元、同比+58.21%，其中Q3营业收入9.68亿元，同比+125.72%、环比-2.51%。2022年前三季度归母净利润3.68亿元、同比+85.99%，其中Q3归母净利润0.63亿元，同比+122.50%、环比-53.60%。 稀土产品价格上涨助力公司营收大幅增长。2022年稀土产品终端需求整体向好，新能源车、工业电机等高景气市场持续增量，而供应端受制于政策指标的供给约束及海外稀土矿进口与废料回收的限制，导致稀土资源供需持续紧张，稀土价格维系高位。2022年前三季度，氧化镨钕均价86.5万元/吨，同比+61.4%；氧化镝均价250万元/吨，同比+0.9%；氧化铽均价1380万元/吨，同比+69.1%。 稀土冶炼指标加速释放，国内稀土采矿和冶炼的两强格局渐成，公司作为中国稀土集团唯一的上市平台，或持续受益。2022年，工信部公布的两批稀土矿产品指标合计21万吨REO，同比增长25%；两批稀土冶炼产品指标合计20.2万吨REO，同比增长25%，矿产品指标和冶炼产品指标的增速均较2021年进一步提升，国家正加速推动稀土放量。在中国五矿集团公司、中国南方稀土集团和中国稀有稀土股份有限公司合并于中国稀土集团旗下后，国内稀土开采和冶炼指标分配格局出现了由此前的北方稀土独大转变为现在的南北两强的趋势。在2022年工信部公布的共两批稀土冶炼总指标中，中国稀土集团、中国北方稀土集团分别拥有矿产品指标的30%和67%，分别拥有冶炼分离产品指标的29%和64%。2021年9月起，国资委开始实行稀土公司实际控制人战略性重组，公司为国资委新设的中国稀土集团旗下的唯一上市公司。 现阶段以冶炼分离及贸易为主，同时不失矿山方面的预期。五矿稀土集团江华姑婆山稀土矿一期已投产。五矿稀土集团拥有江华姑婆山稀土矿、陇川县龙安稀土矿和三明市中山稀土矿的采矿权。湖南江华县姑婆山稀土矿区面积约50km。姑婆山稀土矿区稀土矿的开采分两阶段进行，即设臵为第一期、第二期开采区，面积分别为11.74km和38.26km，目前一期项目已于2020年5月份投产。据《五矿稀土江华有限公司江华县稀土矿环境影响评价报告书》，江华稀土项目产能为2000吨REO/年，产品为混合稀土碳酸盐。参股矿山探转采相关工作持续推进中。据公司公告，公司还通过华泰鑫拓参股华夏纪元持股的圣功寨稀土矿和肥田稀土矿的探矿权 （公司持股比例为42%），两矿合计资源量18.85万吨REO；其中离子型矿（中重稀土为主）资源量13.49万吨REO。 投资建议 ：我们假设公司未来冶炼分离及贸易业务持续放量，2022-2024年稀土氧化物销量依次为7860、9611、10695吨REO，对应镨钕氧化物均价依次为85、70、70万元/吨，另外假设金属加工业务稳定增长，预计公司2022-2024年实现营业收入分别为40.96、43.56、48.56亿元，实现净利润4.46、5.02、5.52亿元，对应EPS分别为0.45、0.51、0.56元/股，目前股价对应PE为69.7、62、56.4倍。首次覆盖，给予“增持-A”评级，6个月目标价42元/股。 风险提示：需求不及预期，稀土价格大幅波动，项目进展不及预期 1.事件：公司发布2022年三季报 公司发布2022年第三季度报告，2022年前三季度营业收入31.69亿元、同比+58.21%，其中Q3营业收入9.68亿元，同比+125.72%、环比-2.51%。2022年前三季度归母净利润3.68亿元、同比+85.99%，其中Q3归母净利润0.63亿元，同比+122.50%、环比-53.60%。 图1：公司营业收入 图2：公司归母净利润 图3：公司毛利率 图4：公司加权净资产收益率 2.公司经营情况分析 稀土产品价格上涨助力公司营收大幅增长。2022年稀土产品终端需求整体向好，新能源车、工业电机等高景气市场持续增量，而供应端受制于政策指标的供给约束及海外稀土矿进口与废料回收的限制，导致稀土资源供需持续紧张，稀土价格维系高位。2022年前三季度，氧化镨钕均价86.5万元/吨，同比+61.4%；氧化镝均价250万元/吨，同比+0.9%；氧化铽均价1380万元/吨，同比+69.1%。 图5：公司毛利润构成（万元） 图6：公司稀土产品产销量 图7：氧化镨钕价格 图8：钕铁硼50H价格 图9：氧化镧价格 图10：氧化铈价格 图11：氧化镝价格 图12：氧化铽价格 经营性现金流大幅增长。据公司公告，此前因购买商品、支付税费等原因，公司2018-2021年经营性现金流持续为负值，其中2021年Q1-Q3经营性现金流净流出1.69亿元，2021年全年经营性现金流净流出7.45亿元。据2022年三季报，公司2022年经营性现金流大幅增长至净流入7.10亿元，同比增长518.78%，原因系销售商品、提供劳务收到的现金同比增加。 图13：公司经营性现金流净额（万元） 3.中国稀土资源供给领先，稀土集团加持下中国稀土成长性凸显 稀土是一组金属的简称，稀土元素从18世纪末叶开始陆续被发现，共有17种，包括化学元素周期表中的15种镧系元素——镧、铈、镨、钕、钷、钐、铕、钆、铽、镝、钬、铒、铥、镱、镥，以及与镧系元素密切相关的两个元素钪和钇，其中前7种为轻稀土元素，后10种为重稀土元素，目前已被广泛应用于电子、石化、冶金等众多领域。 图14：稀土产业链示意图 我国拥有丰富的稀土资源，主要稀土资源分布在内蒙古、山东、四川及南方七省，稀土矿产品产量占比维持在60%以上，从资源类别上来看，内蒙古、山东、四川主要为轻稀土资源，而南方稀土主要为重稀土资源。 图15：中国稀土矿产品产量占比维持在60%以上 表1：中国稀土储量分布 表2：我国主要稀土类型分布 国内原生资源供给中，除了离子型稀土矿、混合碳酸稀土、氟碳铈矿、微山湖稀土矿外，独居石资源也将贡献部分产量。据《稀土信息》及盛和资源公告，中核华创独居石精矿和矿渣年消耗能力分别为1.5万吨和0.5万吨的产线已投产，而盛和资源目前正在江苏省连云港市推进新的选矿基地建设，将新增年处理150万吨锆钛选矿项目，目前正在进行设备安装，计划在2022年下半年投产试运营，届时公司锆钛矿处理能力将提升至200万吨/年，独居石产量有望达到3万吨以上。 表3：我国主要独居石资源 2021年9月起，国资委开始实行稀土公司实际控制人战略性重组，公司为国资委新设的中国稀土集团旗下的唯一上市公司。2021年12月，国资委新设中国稀土集团有限公司，五矿稀土股份有限公司、五矿稀土集团有限公司的股权将整体划转至中国稀土集团名下，同时合并的还有中国稀有稀土和中国南方稀土的股权。2022年9月公司股东结构进一步调整，公司名称及证券简称变更，有助于公司高质量发展，目标为稀土行业资本市场表率标杆。 图16：稀土企业战略性重组历程 图17：公司股权结构（截至2022年三季报） 中国稀土集团成立，稀土供给格局愈加有序。2021年12月，中国稀土集团有限公司于23日在江西赣州成立，中国稀土集团有限公司由中国铝业集团有限公司、中国五矿集团有限公司、赣州稀土集团有限公司等为实现稀土资源优势互补、稀土产业发展协同，引入中国钢研科技集团有限公司、有研科技集团有限公司两家稀土科技研发型企业组建而成，是一家按照市场化、法治化原则组建的大型稀土企业集团。组建后的中国稀土集团有限公司属于国务院国资委直接监管的股权多元化中央企业。在新发展格局下，稀土企业集团化经营、集约化发展，有利于加大科研投入，集成创新资源，提升稀土新工艺、新技术、新材料的研发应用能力，进一步畅通稀土产业链上下游以及不同领域之间的沟通衔接，更好地保障传统产业提质升级和战略性新兴产业发展。 表4：中国稀土集团选矿及冶炼分离企业名录 稀土冶炼指标加速释放，国内稀土采矿和冶炼的两强格局渐成。2022年，工信部公布的两批稀土矿产品指标合计21万吨REO，同比增长25%；两批稀土冶炼产品指标合计20.2万吨REO，同比增长25%，矿产品指标和冶炼产品指标的增速均较2021年进一步提升，国家正加速推动稀土放量。在中国五矿集团公司、中国南方稀土集团和中国稀有稀土股份有限公司合并于中国稀土集团旗下后，国内稀土开采和冶炼指标分配格局出现了由此前的北方稀土独大转变为现在的南北两强的趋势。在2022年工信部公布的共两批稀土冶炼总指标中，中国稀土集团、中国北方稀土集团分别拥有矿产品指标的30%和67%，分别拥有冶炼分离产品指标的29%和64%。 表5：中国稀土矿产品及冶炼产品配额（单位：吨REO） 图18：稀土矿产品指标 图19：稀土冶炼分离产品指标 图20：2022年稀土矿产品指标分布 图21：2022年稀土冶炼分离产品指标分布 五矿稀土集团江华姑婆山稀土矿一期已投产。 五矿稀土集团拥有江华姑婆山稀土矿、陇川县龙安稀土矿和三明市中山稀土矿的采矿权。 湖南江华县姑婆山稀土矿区面积约50km。姑婆山稀土矿区稀土矿的开采分两阶段进行，即设臵为第一期、第二期开采区，面积分别为11.74km和38.26km，目前一期项目已于2020年5月份投产。据《五矿稀土江华有限公司江华县稀土矿环境影响评价报告书》，江华稀土项目产能为2000吨REO/年，产品为混合稀土碳酸盐。 江华县姑婆山稀土矿资源的开采，始于上世纪六十年代，当时建成了一七二九矿（铜山岭有色矿），以开采砂锡矿为主，七十年代主要开采褐钇铌矿床，开采红花源东段和扎头源块段资源，采用池浸法洗选稀土矿石，即开山挖矿，将矿石堆放于池内浸取离子型稀土元素，但共伴生矿种未进行回收且规模较小，因其品位不高，回收率又低，没有取得预期的经济效益，矿区开采期较短，已于1977年停产。上世纪八十年代中后期，扎头源矿段进行过县、乡办稀土矿小规模的开采；2000年以后全部关闭，开采时间不长，为山坡露天开采，总体上稀土产量较少。 五矿稀土江华兴华新材料未来或将注入中国稀土。五矿稀土江华兴华新材料是江华稀土匹配的冶炼分离企业，中国稀土集团于2022年1月18日出具《关于避免与五矿稀土股份有限公司同业竞争的承诺函》，对于与中国稀土存在同业竞争的五矿稀土江华兴华新材料有限公司，其承诺如该公司连续两年归属于母公司的扣除非经常性损益后的净利润为正（以经审计确定的数值为准）且满足上市条件时，在同等条件下优先将其注入上市公司，并在满足上述条件之日起一年之内启动资产注入程序。如上述方案经上市公司董事会和/或股东大会审议后未获得批准，将对其进行托管给上市公司、对外出售、减持至控股水平以下或者关闭等方式自行解决其与上市公司的同业竞争问题。 参股矿山探转采相关工作持续推进中。据公司公告，公司还通过华泰鑫拓参股华夏纪元持股的圣功寨稀土矿和肥田稀土矿的探矿权（公司持股比例为42%），两矿合计资源量18.85万吨REO；其中离子型矿（中重稀土为主）资源量13.49万吨REO。 表6：公司参股稀土矿资源量及品位 表7：圣功寨稀土矿资源量 表8：肥田稀土矿资源量 投资建议：我们假设公司未来冶炼分离及贸易业务持续放量，2022-2024年稀土氧化物销量依次为7860、9611、10695吨REO，对应镨钕氧化物均价依次为85、70、70万元/吨，另外假设金属加工业务稳定增长，预计公司2022-2024年实现营业收入分别为40.96、43.56、48.56亿元，实现净利润4.46、5.02、5.52亿元，对应EPS分别为0.45、0.51、0.56元/股，目前股价对应PE为69.7、62、56.4倍。首次覆盖，给予“增持-A”评级，6个月目标价42元/股。 表9：稀土行业估值对比表 风险提示：需求不及预期，稀土价格大幅波动，项目进展不及预期 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表