啤酒设备龙头发力精酿蓝海，二次增长腾飞在即

国际领先的啤酒设备供应商，突破白酒装备开启增量：公司主营啤酒酿造及无菌灌装装备，是全球少数的啤酒设备整厂供应商，多项技术填补国内空白，具备嘉士伯、喜力、百威等众多标杆案例。2021年公司拓展白酒领域装备并斩获超4亿订单。在亚非拉啤酒销量快速上涨、国内啤酒高端化及白酒智能酿造技改带来设备需求背景下，公司装备业务有望获得催化。 品牌+渠道加速赋能，二次创业进军精酿啤酒千亿市场：我国啤酒行业呈高端化趋势，精酿啤酒市场快速发展，截至2021年市场规模5年CAGR为22.63%，占啤酒市场11.43%，渗透率对比美国市场的26.8%尚有提升空间，2026年市场规模预计超2000亿元。当前市场竞争激烈，龙头未孵化。2021年，公司确立自有品牌“鲜啤30公里”正式切入下游精酿啤酒市场，差异化定位成本壁垒较高的“鲜啤”赛道塑造品牌，依托主业优势提出“百城百厂”战略支持供应。目前上海（3千吨/年）、宁波（1万吨/年）、沈阳（5千吨/年）、长沙（1万吨/年）四大酒厂已顺利投产，武汉工厂一期1万吨/年产能已投入建设。2022年，公司加速铺设渠道，取得显著进展：获得海底捞、麦德龙、大润发等KA经销商，已在多个城市大量进店；积极开拓小酒馆、打酒站，已在上海、宁波等城市成功拓店；布局线上渠道，已覆盖京东、天猫、抖音、微信小程序等电商。 盈利预测与投资评级：乐惠国际（603076.SH）作为啤酒设备领先供应商，主业稳定下切入精酿啤酒市场，随着渠道完善销量逐步兑现，公司业绩有望快速释放。我们预计公司2022-2024年分别实现归母净利润0.83/1.71/2.54亿元，11月1日收盘价对应PE估值分别为55x/27x/18x，给予“增持”评级。 风险提示：国内疫情反复；鲜啤业务开拓不及预期；海外业务推进不及预期 图1.一图看乐惠国际业务构成 图2.一图看乐惠国际业务发展 图3.一图看乐惠国际鲜啤业务进程 1公司简介：国际领先的啤酒设备供应商 1.1深耕啤酒酿造及包装设备，探索下游精酿啤酒消费打造第二增长曲线 乐惠国际是啤酒设备领域的领先供应商，具备业内稀缺的整厂交钥匙能力。公司成立于1991年，主营啤酒酿造设备，先后扩展啤酒包装、精酿设备等产线和技术。 2014年，公司实现了啤酒装备的全产品供应线供应，成为全球少数能够提供整厂交钥匙服务的供应商之一。同时，公司开始积极布局海外，先后在埃塞俄比亚、印度、墨西哥等国家成立子公司。2021年，公司成立泸州乐惠润达智能装备，切入白酒智能酿造领域并获得五粮液、泸州老窖等客户在内的相应订单。 纵向拓展切入精酿啤酒消费行业，打开二次增长空间。2018年，公司启动了宁波大目湾精酿啤酒服务平台项目，开始探索下游精酿啤酒消费。2021年，公司合作华与华正式推出“鲜啤30公里”自有品牌，推广“酒厂越近越新鲜”的啤酒消费价值观，对应实施“百城百厂”的战略规划。公司试水上海、杭州市场，已取得消费者高度认可。截至目前，公司佘山、宁波、沈阳、长沙工厂已逐步投产，武汉工厂进入规划建厂状态。鲜啤啤酒作为啤酒市场新蓝海，有望为公司带来第二增长曲线。 图4.全生产线啤酒设备商，一体化拓展下游精酿啤酒市场 公司产品矩阵包括啤酒设备产品线、无菌灌装设备、白酒设备线及鲜啤产品。 啤酒设备产品线：公司啤酒设备业务可分为单机设备、整厂交钥匙服务及其他过程服务，设备产品覆盖啤酒酿造的原料处理、糖化、发酵、过滤及包装，可提供从工艺设计、设备制造到安装调试的交钥匙服务。 无菌灌装（包装）设备：公司无菌灌装设备可应用于啤酒、乳品、饮料，适用玻璃瓶、易拉罐、PET瓶等各类包装材料，此外还涉及生化医药、食品、新能源等领域的生物发酵罐、无菌罐/超洁净罐等产品。 白酒设备：公司在白酒智能酿造设备、白酒灌装设备取得突破，具备从技术、产品到市场开发的全产业链优势。 鲜啤业务：公司鲜啤产品涵盖德式小麦、皮尔森、美式IPA等多种风味，目前已通过打酒站&小酒馆、餐饮门店、连锁商超、线上电商等多种渠道销售。 图5.一图看公司产品矩阵 1.2股权结构稳定，创始人掌握控制权 创始人掌握公司主要控制权，股权较为集中。公司创始人赖云来与黄粤宁先生为一致行动人，分别担任公司董事长、公司副董事长/总经理，两位直接持有公司股权10.49%/10.48%，通过宁波乐惠投资控股有限公司间接持有股权9.72%/9.72%，分别合计持有20.21%/20.20%，是公司实控人。 管理层经验丰富，15人中有10人具备酿酒设备专业背景。董事长赖云来先生硕士毕业于北大光华管理学院，深耕酿酒设备行业30余年。副董/总经理黄粤宁先生硕士毕业于华南理工酿酒专业，目前担任公司鲜啤项目的产品经理。 图6.董事长赖云来与副/总经理黄粤宁为一致行动人，合计掌握股权40.41% 1.3收入保持稳健，业务扩张势头向好 营收较为稳定，白酒业务营收已逐步释放。公司自2017年上市，到2021年营收5年复合增长4.4%至9.79亿元，整体表现较为稳健。归母净利率波动较大，主要原因为：2018年公司加大海外扩张，销售费用、薪酬及咨询费、商誉减值准备、存货跌价增加；2019年德国子公司破产；2021年德国仲裁案及精酿业务拓展。 2022年前三季度，公司实现营收12.43亿元，同比增长70.26%，主要系白酒酿造及灌装设备的订单兑现，以及鲜啤业务放量带来的营收增量；实现归母净利润0.52亿元，同比下降22.04%，主要系业务扩张以及疫情所致的海外项目执行成本上升、本期销售和在手订单增长导致的应收账款、坏账减值准备增加。 图7.公司2022年前三季度收入同比+70% 图8.公司2022年前三季度归母净利润同比-22% 从业务结构看，酿酒及相关设备贡献当前最大营收占比。2022年上半年公司啤酒、白酒酿造及相关设备合计实现营业收入7.49亿元，当期占比79.21%。其中，啤酒酿造及相关设备实现营收3.95亿元，同比增长6.46%，白酒酿造及相关设备为公司2021年新增业务，取得重大订单，2022年上半年兑现收入3.54亿元。无菌灌装设备、其他生物过程装备分别实现营收0.81、0.94亿元，占比8.58%、9.95%。 公司另一大新业务精酿啤酒已取得一定进展，上半年实现营收0.2亿元。 从销售区域来看，公司重视业务出海，海外营收占据较大比重。公司海外业务以啤酒装备销售为主，目前已拥有覆盖亚非拉等新兴国家市场的海外销售及服务体系。2021年海外业务实现营收5.34亿元，同比增长22.76%，占总营收53.98%，国内业务实现营收4.52亿元，同比增长10.42%。2022年公司将继续开拓亚洲、南美以及非洲市场。 图9.22H1啤酒+白酒设备合计占比79% 图10.2021年海外收入占比54% 主营业务毛利率较为稳定，2021年有所下滑。2022年上半年公司综合毛利率为15.23%，同比下降14.06pcts。分业务来看，2021年，公司啤酒酿造及相关设备、无菌灌装设备、其他生物过程设备分别实现毛利率23.87%/21.41%/32.31%，同比-10.09/-4.66/+12.06pcts。分销售地区来看，2021年，公司海外、国内业务分别实现毛利1.3/1.02亿元，毛利率24.4%/22.52%，同比-16.17/+4.08pcts。公司毛利率下滑主要系拓展毛利率较低的白酒设备业务，以及跨境运费提升所致的营业成本增加所致。公司精酿啤酒业务当前处于前期铺设阶段，未来规模化后其较高的毛利率有望为公司盈利能力带来提升。 图11.公司核心业务毛利率（2017-2021） 图12.2021跨境运费提升致海外业务毛利率下滑 管理费用改善有所成效，净利率波动较大。公司管理费用率较高，自推行阿米巴管理改革提升效率及原德国子公司Finnah不再并表后有所改善，2022年前三季度公司整体期间费用率为16.4%，同比下降4.55pcts。净利率方面，2019年德国子公司破产后足额计提资产减值准备导致净利率为负，2022年前三季度公司净利率为3.98%，同比下降5.19pcts，主要系毛利率下降和精酿啤酒的业务拓展投入所致。 图13.2022年前三季度管理费用率同比下降4.86pcts 图14.公司毛利率、净利率（2017-22Q3） 2啤酒消费升级进行时，精酿有望打开千亿市场 2.1啤酒呈现高端化趋势，精酿成为行业发展新方向 我国啤酒产销量下行趋稳。2013年以前，我国啤酒行业规模快速扩张，产量、销量均来到峰值，产量达4982.79万吨，销量达5058.22万吨。随着人口红利消失，啤酒消费主力人群增速放缓，我国啤酒产销量开始步入下行通道，并于2021年逐渐趋稳，2021年产销量分别为3562.4万吨、4436.11万吨，2013年-2021年产销量CAGR分别为-4.11%/-1.63%。 图15.2013年后我国啤酒产量开始下降 图16.2013年后我国啤酒消费量下降 行业来到存量竞争阶段，啤酒呈现高端化趋势。从销售端数据来看，我国啤酒销售额仍在持续走高，销量与销售额K型分化，呈现量降价升的趋势。啤酒行业竞争开始从扩大规模转变为结构转型，通过产品精细化、高端化获取消费者青睐。 从啤酒销售结构来看，10元以上价位的高端啤酒市场份额正在逐步提升，2015年占比24.6%，到2021年已增长至35.9%；4-8元价位啤酒正逐步升维；4元以下产品未来预计进一步收缩。 图17.啤酒市场呈现量降价升趋势 图18.高端啤酒市场规模占比逐步上升 口味代替价格，成为啤酒消费首要驱动因素。随着居民人均收入持续提升，我国已步入消费个性化和社会化阶段。根据《2022天猫啤酒消费趋势白皮书》显示，2021年我国啤酒消费者的价格接受度已较为宽容，33.45%的消费者表示在购买啤酒时“不太关心价格，只关心好不好喝”，67%认为啤酒的口味、类型是消费啤酒最重要的驱动因素。在不同价格段的啤酒销售情况上，8-12元价位的超高端及以上啤酒有较为出色表现，销售金额增速超越中（0-3元）、低端（3-5元）啤酒产品。 图19.口味成为啤酒消费第一驱动要素 图20.8元以上啤酒消费增速领先中低端 精酿啤酒风格多样，品质优于工业啤酒，是高端啤酒的重要细分赛道。除了麦芽、啤酒花、酵母和水之外，精酿啤酒不添加任何其他淀粉材料代替麦芽，通过操作难度更高的艾尔工艺酿造，使啤酒口感更为浓烈，酒体饱满。此外，精酿啤酒可以通过啤酒花、酵母等原料的调节酿造出多种多样的风味。全球共有超过100种不同的精酿风味，与当前啤酒消费者追求个性化、品质化的消费理念较为契合。 图21.全球有超过100种风味的精酿啤酒 表1.精酿啤酒使用艾尔发酵工艺，原料纯正，香味浓郁 2.2我国精酿市场快速发展，渗透率尚有较大上升空间 啤酒行业销量疲软环境下，我国精酿啤酒市场实现较快增长。精酿啤酒作为啤酒的小众分支领域，在我国商业化起步较晚，但产业扩张较为迅速。从精酿啤酒的销量和销售额数据来看，2016年-2021年分别实现了22.63%/24.67%的复合增长速率，2021年消费量/销售额分别为9.98亿升/785.14亿元。反观啤酒市场，2016年-2021年我国啤酒行业的销量和销售额复合增长速率则为-0.56%/5.04%，精酿啤酒渗透率显著提升。 图22.2021年我国精酿啤酒销量同比+28% 图23.2021年我国精酿啤酒销售额同比+30% 我国精酿啤酒市场渗透率处于低位，消费结构升级和啤酒的高端化趋势有望助推行业进一步发展。截至2021年，我国精酿啤酒市场销量和销售额分别占据啤酒市场的2.25%/11.43%，处于较低水平。对比海外，美国作为更为成熟的啤酒市场，2021年精酿啤酒产量同比增长7.36%至2480万桶，销售额同比上升21.17%至269亿美元，分别占据整个啤酒行业的13.1%/26.8%。从渗透率角度看，我国精酿啤酒市场在中产人群崛起、啤酒持续高端化背景下尚有较大发展空间。 图24.2021年美国精