公司信息更新报告：需求出现波动，利润如期增长

涪陵榨菜（002507.SZ） 2022年11月02日 需求出现波动，利润如期增长 ——公司信息更新报告 投资评级：买入（维持） 日期2022/11/1 当前股价(元)23.34 一年最高最低(元)39.66/22.12 总市值(亿元)207.17 流通市值(亿元)204.85 总股本(亿股)8.88 流通股本(亿股)8.78 近3个月换手率(%)82.04 股价走势图 涪陵榨菜沪深300 12% 0% -12% -24% -36% -48% 2021-112022-032022-07 数据来源：聚源 相关研究报告 《需求短期受益，利润超预期增长—公司信息更新报告》-2022.7.31 《需求受益，利润可期—公司信息更新报告》-2022.4.28 《2021Q4业绩如期增长，2022年利润弹性较大—公司信息更新报告》 -2022.3.18 张宇光（分析师） zhangyuguang@kysec.cn 证书编号：S0790520030003 利润如期增长，维持“买入”评级 涪陵榨菜公布2022年三季报，2022年Q1-Q3营收20.5亿元，同比增4.6%；归母净利7.0亿元，同比增长38.3%。2022Q3营收6.2亿元，同比增2.5%；归母净利1.8亿元，同比增41.4%。考虑到产品仍处调整期，我们略下调盈利预测，预计2022-2024年归母净利分别为9.6（-0.6）、11.2（-0.6）、13.0（-1.0）亿，EPS分别1.09（-0.06）、1.26（-0.06）、1.46（-0.12）元，同比增29.9%、15.9%、16.0%。当前股价对应PE分别21.5、18.6、16.0倍。榨菜业绩释放逻辑已经兑现，长期持续进行品类多元化与渠道扩张，维持“买入”评级。 需求出现波动，三季度营收降速增长 2022Q3公司营收增速回落至2.5%，主因在于：一是前期提价对销量仍有负面影响；二是疫情得到有效控制后，榨菜囤积需求减弱；三是新包装在传统渠道中辨识度不高。为此公司已在包装颜色、规格等方面进行调整，预计将对需求产生积极作用。估计三季度主品类榨菜增长不快，在品类多元化策略下，泡菜、萝卜等小品类预计仍保持较高增长。考虑到产品调整过程中渠道库存清理，预计四季度可能改善并不明显。 毛利率提升与销售费用率下降共同推动三季度利润高增长 2022Q3毛利率53.4%，同比增1.8pct，主要是三季度使用低价青菜头原料，对毛利率起到正面贡献。2022Q3销售费用率同比降6.8pct至22.8%，应是与2022年减少央视、梯媒广告费用投放，同时品牌宣传费用也有所缩减有关。往2023年展望，青菜头原料价格已至低位，费用投放可能变化不大，利润增速可能与收入保持同步。 利润率提升已经兑现，多元化战略持续进行 公司利润率提升是最大看点，主要来源：一是提价效果显现；二是成本下降较为明确；三是费用率相应收缩。从中报与三季报来看利润率提升的逻辑逐步兑现。往未来展望，公司采取品类多元化以及渠道多元化的方式进行市场推广，为此配套的组织架构、人员设置基本完成，正在发力拓展市场，有望带来长期发展，仍需逐步跟踪验证。 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,273 2,519 2,617 2,989 3,437 YOY(%) 14.2 10.8 3.9 14.2 15.0 归母净利润(百万元) 777 742 964 1,117 1,295 YOY(%) 28.4 -4.5 29.9 15.9 16.0 毛利率(%) 58.3 52.4 57.4 58.8 59.4 净利率(%) 34.2 29.5 36.8 37.4 37.7 ROE(%) 22.8 10.4 12.3 12.8 13.2 EPS(摊薄/元) 0.88 0.84 1.09 1.26 1.46 P/E(倍) 26.7 28.0 21.5 18.6 16.0 P/B(倍) 6.1 2.9 2.7 2.4 2.1 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展及竞争风险、原料价格波动风险等财务摘要和估值指标 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研究 公司信息更新报告 开源证券 证券研究报 告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元)2020A2021A2022E2023E2024E利润表(百万元)2020A2021A2022E2023E2024E 流动资产 2189 5894 6474 7297 8155 营业收入 2273 2519 2617 2989 3437 现金 1750 3086 3719 4404 5284 营业成本 949 1200 1114 1231 1395 应收票据及应收账款 3 3 3 4 4 营业税金及附加 33 39 39 51 52 其他应收款 8 8 9 10 12 营业费用 368 475 385 445 516 预付账款 24 5 25 10 30 管理费用 58 74 76 75 82 存货 383 401 327 478 434 研发费用 7 5 1 1 2 其他流动资产 22 2391 2391 2391 2391 财务费用 -34 -96 -76 -86 -90 非流动资产 1780 1854 1887 2070 2290 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 11 13 25 15 15 固定资产 1056 1201 1180 1275 1398 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 153 507 571 650 737 投资净收益 11 43 35 31 30 其他非流动资产 571 146 136 145 155 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 3970 7749 8361 9366 10445 营业利润 915 874 1138 1317 1526 流动负债 456 470 428 519 497 营业外收入 1 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 1 0 4 3 2 应付票据及应付账款 80 154 63 177 95 利润总额 914 874 1135 1315 1525 其他流动负债 376 315 365 342 403 所得税 137 132 171 198 229 非流动负债 102 112 112 112 112 净利润 777 742 964 1117 1295 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 102 112 112 112 112 归属母公司净利润 777 742 964 1117 1295 负债合计 558 582 540 631 609 EBITDA 945 882 1127 1298 1500 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS(元) 0.88 0.84 1.09 1.26 1.46 股本 789 888 888 888 888 资本公积 21 3203 3203 3203 3203 主要财务比率2020A2021A2022E2023E2024E 留存收益 2601 3076 3770 4583 5564 成长能力 归属母公司股东权益 3411 7167 7820 8735 9836 营业收入(%) 14.2 10.8 3.9 14.2 15.0 负债和股东权益 3970 7749 8361 9366 10445 营业利润(%) 27.3 -4.5 30.3 15.7 15.9 归属于母公司净利润(%) 28.4 -4.5 29.9 15.9 16.0 获利能力毛利率(%) 58.3 52.4 57.4 58.8 59.4 净利率(%) 34.2 29.5 36.8 37.4 37.7 现金流量表(百万元)2020A2021A2022E2023E2024E ROE(%) 22.8 10.4 12.3 12.8 13.2 经营活动现金流 939 745 959 1058 1295 ROIC(%) 20.9 9.1 11.1 11.5 11.8 净利润 777 742 964 1117 1295 偿债能力 折旧摊销 83 101 95 105 121 资产负债率(%) 14.1 7.5 6.5 6.7 5.8 财务费用 -34 -96 -76 -86 -90 净负债比率(%) -48.8 -41.9 -46.5 -49.5 -52.9 投资损失 -11 -43 -35 -31 -30 流动比率 4.8 12.5 15.1 14.1 16.4 营运资金变动 88 -22 12 -47 -0 速动比率 3.9 6.6 8.7 8.5 10.7 其他经营现金流 36 64 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -1218 -3418 -92 -257 -312 总资产周转率 0.6 0.4 0.3 0.3 0.3 资本支出 172 141 33 183 221 应收账款周转率 1456.1 899.3 899.3 899.3 899.3 长期投资 -1057 -3283 0 0 0 应付账款周转率 12.2 10.3 10.3 10.3 10.3 其他投资现金流 -2103 -6561 -59 -74 -91 每股指标（元） 筹资活动现金流 -237 3012 -235 -116 -104 每股收益(最新摊薄) 0.88 0.84 1.09 1.26 1.46 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.06 0.84 1.08 1.19 1.46 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 3.84 8.07 8.81 9.84 11.08 普通股增加 0 98 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 3182 0 0 0 P/E 26.7 28.0 21.5 18.6 16.0 其他筹资现金流 -237 -268 -235 -116 -104 P/B 6.1 2.9 2.7 2.4 2.1 现金净增加额 -516 339 633 686 879 EV/EBITDA 20.2 20.1 15.2 12.7 10.4 数据来源：聚源、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正 式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股