业绩增速放缓，定增扩产满足高精密传动领域需求

2022年10月29日 证券研究报告•2022年三季报点评 持有（首次）当前价：124.00元 绿的谐波（688017）机械设备目标价：——元（6个月） 业绩增速放缓，定增扩产满足高精密传动领域需求 投资要点 事件：1）公司发布2022年三季报，前三季度实现营收3.4亿元（+7.8%），实现归母净利润1.3亿元（-9.8%）；其中2022年Q3单季度实现营收1.0亿元 （-25.4%），实现归母净利润0.4亿元（-37.9%）。2）公司发布定增预案，拟定增不超过人民币20.27亿元，用于新一代精密传动装置智能制造项目。 业绩有所下滑，毛利率稳定。1）受下游需求以及订单交付的影响，公司Q3收入及利润均有所下滑。2）2022年前三季度公司整体毛利率51.2%，同比下降 1.4pp，其中Q2单季度毛利率51.7%，环比Q2下降1.6pp。3）费用率方面， 2022年前三季度期间费用率为11.2%，同比上升3.0pp，其中管理费用率5.0%，同比上升1.9pp，其中研发费用率9.7%，同比上升1.9pp。4）净利率方面，2022年前三季度整体净利率37.3%，同比下降7.3pp，其中Q3单季度净利率36.0%，环比Q2下降1.1pp。前三季度净利率同比下降明显的主要原因：管理费用率提升1.9pp；研发费用率提升1.9pp；投资净收益营收占比降低3.6pp；其他收益占营收占比降低1.7pp。 定增扩产满足下游高精密传动领域需求，进一步巩固谐波减速器龙头地位。公司定增项目拟在现有厂区建设包括新一代精密谐波减速器和机电一体化执行器 在内的精密传动装置自动化生产线，项目建成达产后，将新增新一代谐波减速器100万台、机电一体化执行器20万套的年产能。根据公司公告，截止2021年底公司谐波减速器产能为30万台/年，公司IPO项目“年产50万台精密谐波减速器项目”于2022年投产，全部投产后公司产能将达到60万台/年。由此，未来谐波减速器IPO+定增项目全部产能投产后将达到160万台。 人形机器人想象空间大，增加谐波减速器需求。在2022年9月底举办的特斯拉AIDAY上，马斯克公开了了人形机器人Optimus原型机，Optimus身体拥有28个关节，其中旋转关节使用了谐波减速器，人形机器人的量产将大幅带动谐 波减速需求。公司为国产谐波减速器龙头，在传统谐波传动的理论基础上发明了全新的“P型齿”结构，大幅提升了谐波减速器的输出效率和承载扭矩。公司产品价格要低于国外产品，交付周期也具备明显优势，助力国产替代。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.23亿元、3.12 亿元、4.31亿元，对应EPS分别为1.32、1.85、2.56元，未来三年归母净利 润将保持32%的复合增长率。公司为国产谐波减速器龙头，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：市场竞争加剧；下游需求波动；机电一体化业务发展不及预期；扩产不及预期；毛利率波动的风险等。 西南证券研究发展中心 分析师：邰桂龙 执业证号：S1250521050002电话：021-58351893 邮箱：tgl@swsc.com.cn 联系人：周鑫雨 电话：021-58351893 邮箱：zxyu@swsc.com.cn 相对指数表现 绿的谐波 沪深300 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 21/10 21/11 21/12 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 -60% 数据来源：Wind 基础数据 总股本(亿股)1.69 流通A股(亿股)0.94 52周内股价区间(元)51.31-209.00 总市值(亿元)209.04 总资产(亿元)22.82 每股净资产(元)11.23 相关研究 指标/年度2021A2022E2023E2024E 营业收入（百万元） 443.35 628.05 900.10 1255.74 增长率 104.77% 41.66% 43.32% 39.51% 归属母公司净利润（百万元） 189.18 222.94 312.09 431.46 增长率 130.56% 17.84% 39.99% 38.25% 每股收益EPS（元） 1.12 1.32 1.85 2.56 净资产收益率ROE 10.36% 11.04% 13.65% 16.25% PE 110 94 67 48 PB 11.38 10.34 9.13 7.86 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1绿的谐波：国产谐波减速器龙头1 1.1深耕精密传动领域，率先实现国产替代1 1.2业绩增长较快，毛利率超过50%3 2盈利预测与估值4 2.1盈利预测4 2.2相对估值5 3风险提示5 图目录 图1：绿的谐波率先实现谐波减速器的国产替代1 图2：公司主要产品2 图3：绿的谐波股权结构：实控人为左昱昱、左晶2 图4：2018-2021年绿的谐波营收CAGR=26%3 图5：2018-2021年绿的谐波归母净利润CAGR=40%3 图6：公司毛利率超过50%3 图7：2022年前三季度公司期间费用率为11%3 图8：谐波减速器及金属部件营收占比超过90%4 图9：分业务毛利率情况4 表目录 表1：公司分业务收入及毛利率预测4 表2：可比公司估值（截至2022年10月28日）5 附表：财务预测与估值6 1绿的谐波：国产谐波减速器龙头 1.1深耕精密传动领域，率先实现国产替代 公司深耕精密传动领域二十载，率先实现谐波减速器的国产替代。公司为国内谐波减速器龙头，较早完成工业机器人谐波减速器技术研发并实现规模化生产，在工业机器人谐波减速器领域率先实现国产替代。公司产品包括谐波减速器、机电一体化执行器及精密零部件， 应用于工业机器人、服务机器人、数控机床、航空航天、医疗器械、半导体生产设备、新能源装备等高端制造领域。其中谐波减速器或机电一体化执行器的主要终端客户包括新松机器人、华数机器人、新时达、埃夫特、广州数控、遨博智能、亿嘉和、埃斯顿、UniversalRobots等国内外知名企业，公司也是ABB、通用电气、那智不二越、阿法拉伐等诸多国际高端装备制造企业的精密零配件供应商。 1999年，左昱昱加入恒加金属，全面负责精密机械加工业务，在其带领下恒加金属生产加工能力逐步提升，逐渐向精密零部件领域拓展，并成为了ABB、通用电气、那智不二越、阿法拉伐等国际知名企业的精密零部件产品的合格供应商；2003年，左昱昱带领公司研发团队开始进行谐波传动的理论与技术研究；2009年公司制造出第一台谐波减速器的原型机，开始进行评价和测试；2013年，公司谐波减速器开始上市销售，埃夫特开始批量采购公司的谐波减速器并延续合作至今；2016年，公司开始实现向国际主流机器人厂商UniversalRobots批量出口供货；2019年，公司面向未来的新一代三次谐波减速器“Y系列”成功问世。 图1：绿的谐波率先实现谐波减速器的国产替代 数据来源：公司招股说明书，西南证券整理 公司产品包括谐波减速器及金属部件、机电一体化产品及液压产品。其中谐波减速器包括LCD、LCS、LCSG、LHD等系列，机电一体化执行器产品是将伺服系统、谐波减速器、 传感器集成模块，为客户提供更为标准化的解决方案，具体产品包括旋转执行器、无框力矩电机、伺服驱动器等。 图2：公司主要产品 数据来源：公司招股说明书，西南证券整理 公司实际控制人为自然人左昱昱、左晶。左昱昱和左晶系兄弟关系，分别持有公司 20.40%股份，合计控制公司40.80%股份，分别担任公司的董事长及董事兼总经理。 图3：绿的谐波股权结构：实控人为左昱昱、左晶 数据来源：Wind，西南证券整理 1.2业绩增长较快，毛利率超过50% 公司业绩实现较快增长。2017至2021年，公司营收从1.76亿元增长至4.43亿元， 2018-2021年营收CAGR达到26%，归母净利润从0.49亿元增长至1.89亿元，2018-2021年归母净利润CAGR达到40%。受下游需求以及订单交付的影响，2022年前三季度实现营收3.4亿元，同比增长7.8%，实现归母净利润1.3亿元，同比下滑9.8%。 公司盈利能力较强。2021年公司毛利率为52.52%，净利率为42.87%，均较2020年有所提升，主要是由于市场需求旺盛。2022年前三季度公司毛利率51.2%，净利率37.3%。 图4：2018-2021年绿的谐波营收CAGR=26%图5：2018-2021年绿的谐波归母净利润CAGR=40% 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 120 443.35 344.46 219.53 216.51 175.70 185.90 100 80 60 40 20 0 -20 -40 200 128.00 82.05 65.07 48.59 58.48 180 160 140 120 100 80 60 40 20 归母净利润（亿元） 同比增速（%，右轴） 0 189.18 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 营业收入（百万元） 同比增速（%，右轴） 数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理 图6：公司毛利率超过50%图7：2022年前三季度公司期间费用率为11% 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 47.08 48.83 49.37 52.52 47.18 51.17 42.87 37.54 37.29 27.15 29.15 31.07 201720182019202020212022Q1-Q3 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 销售费用率（%） 研发费用率（%） 管理费用率（%） 财务费用率（%） 201720182019202020212022Q1-Q3 毛利率(%) 净利率(%) 数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理 谐波减速器及金属部件营收占比超过90%。营收结构方面，谐波减速器及金属部件为占比最大的业务，2021年营收占比为94%，机电一体化产品目前营收占比较低，2021年为 5%。分业务毛利率方面，2021年谐波减速器及金属部件实现毛利率53.18%，机电一体化产品实现毛利率37.51%。 97.50% 94.08% 93.88% 图8：谐波减速器及金属部件营收占比超过90%图9：分业务毛利率情况 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 其他智能自动化设备机电一体化产品谐波减速器及金属部件 201920202021 49.65 53.18 47.57 34.01 34.49 37.51 80 70 60 50 40 30 20 10 0 201920202021 谐波减速器及金属部件机电一体化产品 数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 谐波减速器及金属部件业务：公司积极扩产，截止2021年底公司谐波减速器产能为30万台/年，公司IPO项目“年产50万台精密谐波减速器项目”于2022年投产，全部投产后公司产能将达到60万台/年，此外公司发布定增预案，将新增新一代谐波减速器100万台、 机电一体化执行器20万套的年产能。假设2022-2024年谐波减速器销量分别33、45、62 万台，单价分别为1600、1600、1600元，毛利率分别为53%、53%、53%。 机电一体化产品：谐波减速器产品向机电一体化、模块化方向发展，公司拥有多项核心 技术，预计机电一体化产品保持较快增长，假设2022-2024年订单增速分别为180%、120%、60%