海外销售承压，公司加大品牌宣传投入

事件：公司2022年前三季度实现营业收入43.92亿元，同比+14.78%，归母净利润8.55亿元，同比-15.85%；其中2022Q3实现营业收入14.69亿元，同比-0.65%，归母净利润2.38亿元，同比-34.54%。公司营收业绩低于预期。 国内收入保持高增，海外欧洲市场受宏观环境影响销售承压：分业务看，根据我们的拆分，公司Q3国内收入同比高速增长，海外收入同比双位数下滑。根据第三方数据显示，天猫渠道石头Q3销额同比98.6%，抖音渠道石头Q3销额同比+301%，国内渠道保持高速增长。海外市场中，我们预计主要由于俄乌战争和高通胀的宏观原因，导致欧洲市场销售有所承压，同比下滑；根据JS数据显示，北美亚马逊销量增速同比接近45%，我们认为主要由于prime day错期的因素使北美地区销售情况较好。 直营比例上升提升毛利率，公司加大宣传推广投入：2022年前三季度公司毛利率为48.52%，同比-1.35pct，净利率为19.47%，同比-7.08pct；其中2022Q3毛利率为49.16%，同比+0.65pct，净利率为16.23%，同比-8.41pct。公司经销渠道收入占比较高，直营渠道毛利率水平较高，我们预计可能是由于渠道营收结构的变化带来的利润率变化。公司2022年前三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为17.95%、2.29%、7.85%、-2.12%，同比+4.55、-0.1、-0.28、-1.12pct；其中22Q3季度销售、管理、研发、财务费用率分别为19.55%、2.63%、8.06%、-2.59%，同比+4.57、+0.5、+0.49、-1.57pct。公司存在会计准则变更的情况，22Q3的毛销差为29.6%，同比-3.92pct（22Q2毛销差同比-8.55pct）。 我们预计由于公司原材料库存较多，仍使用原有价格较高的原材料所致。公司销售费用率同比显著上升，主要由于公司为进一步拓展海内外市场，增加广告及市场推广投入，导致销售费用上升；此外，远期锁汇产生的收益减少也对净利率有一定的影响。财务费用率同比减少我们预计由于汇兑收益增加所致。 公司提高备货库存，现金流略有承压：资产负债表端，公司2022年前三季度货币资金+交易性金融资产为49.86亿元，同比-2.76%，存货为10.49亿元，同比+71.86%，应收票据和账款合计为2.1亿元，同比+112.94%。我们认为主要是由于公司为备战Q4国内外大促，增加备货所致。周转端，公司2022年前三季度期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为98.21、8.97和97.66天，同比+28.42、+1.66和+19.36天。现金流端，公司2022年前三季度经营活动产生的现金流量净额为3.87亿元，同比-66.32%，其中购买商品、接受劳务支付的现金36.52亿元，同比+51.06%；其中2022Q3经营活动产生的现金流量净额为2.25亿元，同比-15.04%，其中购买商品、接受劳务支付的现金12.47亿元，同比+15.97%。主要由于公司提高备货库存，增加宣传推广投入，使得资金支付增加所致。 投资建议：营收端，海外销售受宏观环境影响增速承压，利润端，直营比例上升带来毛利率提升。展望Q4，国内外大促或将带动公司营收增长。行业方面，由于清洁电器渗透率较低，长期成长空间较大，渗透率提升有望使头部公司优先受益，我们看好公司长期的发展。基于公司的季报，我们适当下调了营收增速并上调了销售费用率，预计22-24年归母净利润为12.6/14/15.5亿元（22-24年前值为14.7/17.2/20.6亿元），当前股价对应动态估值为17.5x/15.8x/14.3x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨的风险；自有品牌增长不及预期；海外市场扩张不及预期； 宏观经济环境变化导致市场需求不及预期等。 财务数据和估值