策略周报：11月，耐心待春来

证券研究报告|策略周报 2022年10月30日 策略周报 11月，耐心待春来 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn林晨 资格编号：S0120522040001 邮箱：linchen＠tebon.com.cn肖峰 资格编号：S0120522080003 研究助理 邮箱：xiaofeng＠tebon.com.cn 林昊 邮箱：linhao＠tebon.com.cn 投资要点： 导读:立冬将至，耐心待春来。9月经济平稳，生产表现较强，但需求端结构各异：25-59岁人口失业率的单月环比提升幅度仅次2020M2，居民收入预期弱，消费偏弱，房地产销售弱回升，但整体行业仍然处于筑底阶段。制造业韧性足，基建投资高位小幅上行，有效对冲房地产投资。美国、欧盟拖累出口，出口增速小幅下行。海外俄乌冲突持续演绎，美国三季度GDP小幅超预期但结构存隐忧。普林格周期Q4有逆调压力，大类资产中债券占优，高股息策略为盾，围绕战略安全，理解底线思维，把握自主可控。 相关研究 国内：9月经济平稳，生产端表现较强，但需求端结构各异。1）三季度GDP增速当季同比3.9%，累计同比3%，较Q2显著修复。但单季度3.9%的增速仅好于2020Q1\Q2\2022Q2，仍然弱势。2）供给端方面，由于制造业韧性足、基建投资持续发力影响，9月工业生产明显回升：当月同比6.3%，前值4.2%，累计同比达到3.8%也出现回升，是5月以来的最高值。3）从需求端来看，居民收入预期偏弱，消费维持弱势。25-59岁人口失业率的单月环比提升幅度仅次2020M2。社消 又再度回落，整体增速仍然低于根据2011-2019年的下降趋势的推算值，并且在前值环比-0.05%的基础上，9月环比仅0.43%，近10年来仅好于2021年。4）投资项整体继续保持平稳，分项来看，基建增速继续回升，受电气机械等分项仍然景气影响制造业投资也有韧性，而房地产仍然是投资的主要拖累。在保交楼政策影响 下竣工仍然有修复，商品房销售出现回暖，但新开工、土地购置仍然较弱，预计房地产周期仍然弱势。5）9月出口增速继续小幅下行，美国对出口拉动下行至-2.17%，欧盟正贡献也出现收窄，制造业投资未来仍然有压力。5）工业企业预期仍弱。9月利润累计同比为-2.3%，产成品库存连续五个月回落。目前采矿业利润增速持续下行，制造业利润增速有修复，但利润率仍然处于低位。 海外：俄乌冲突持续演绎，美国三季度GDP小幅超预期但结构存隐忧。1）俄指控乌克兰计划使用“脏弹”；俄美军方通话，美方重申对乌支持。2）美国GDP三季度以来首次实现正增长，但结构存隐忧。一方面，美国净出口增速达2.77%，是 2000年以来单季度增速最高，净出口项持续性较弱，未来回落的可能性较高；另一方面，美国进口增速单季度环比为-6.9%，其中服务进口2.3%，是2021Q2以来最低，消费项中服务进口为2.8%，也出现放缓，这表明美国内需仍有危机。 市场：北向三周净流出近-500亿，食饮维持抛压。北向本周净流向力度-127亿元，连续三周净流出近-500亿元，其中食品饮料行业维持净流出超-80亿，连续三周共计净流出超两百亿；两融资金本周（前4天）整体净流向+48亿元，融资买入额占 全A成交额比例继续上行至6.66%，参与度绝对水平仍旧较低。行业方向上，北向小幅净流入有色金属、电子、煤炭，食饮抛压仍大；杠杆资金则回调中买入机械、食饮，净流出医药、电子。以两大资金主体合力结果来看，煤炭、房地产净流入领先，食饮行业资金出清未止。 行业配置建议：围绕战略安全，理解底线思维，把握自主可控。a.民生安全：地产、生猪养殖；b.战略资源：煤炭、能源金属、油气及油服&油运、黄金；c.自主可控长期赛道：国防军工、信创、半导体材料与设备、光伏、风电。详见《战略安全与底 线思维》、《战略安全的三层机会》、《俄乌冲突的短长行业线索》、《中国台湾地区进出口拆解》 风险提示：海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.10月全球市场复盘5 2.国内经济：收入预期偏弱6 2.1.GDP显著修复，但历史对比仍然偏弱7 2.2.工业生产明显修复8 2.3.就业走弱，消费仍然偏弱9 2.4.地产继续探底，制造业韧性足，整体投资维持平稳10 2.5.出口：延续放缓态势，美国负贡献进一步加深13 2.6.工业企业：持续去库存16 2.7.普林格同步高频指标跟踪18 2.7.1.工业生产腾落指数回落18 2.7.2.拥堵指数处于低位18 2.8.疫情情况跟踪：单日新增阳性超10例的中国内地省市数量处于高位19 3.海外：俄乌冲突持续演绎，美国GDP三季度以来首次实现正增长，但结构存隐忧.193.1.俄乌冲突情况跟踪20 3.2.美国GDP三季度以来首次实现正增长，但结构存隐忧20 4.市场：北向三周净流出近-500亿，食饮维持抛压22 5.行业配置建议：围绕战略安全，理解底线思维，把握自主可控24 6.风险提示25 7.策略知行高频多维数据全景图26 图表目录 图1：年初至今A股大事记5 图2：2010年以来大类资产热力图6 图3：9月宏观经济监测：生产强、消费偏弱7 图4：2022Q3的GDP不变价同比增速为3.9%7 图5：2022Q3GDP(TTM)增速为4.05%7 图6：工业增加值9月同比增速为6.3%8 图7：2022年9月工业增加值环比为0.84%，强于季节性8 图8：工业增加值分项中，制造业明显回升8 图9：高技术产业9月当月同比反弹8 图10：9月城镇调查失业率回升至5.5%9 图11：16-24岁失业率下降9 图12：9月社消季调环比0.43%10 图13：2020年至今社消增速低于2011-2019的下降趋势10 图14：餐饮、商品维持弱势10 图15：汽车9月增速继续提升10 图16：9月地产投资继续拖累投资11 图17：9月投资环比增速为0.53%11 图18：基建投资各分项中电力热力燃气水生产供应处于高位11 图19：制造业主要分项累计同比增速情况，电气机械及器材制造业处于高位12 图20：9月新开工面积增速处于低位12 图21：9月房地产销售继续回升12 图22：9月购置土地面积累计同比处于低位13 图23：9月出口金额维持高位13 图24：9月进口金额平稳13 图25：各国各地区对出口的拉动效应减弱14 图26：机电产品、高新技术产品出口当月同比修复14 图27：9月大豆进口数量回升15 图28：俄罗斯、欧盟的累计进口金额上行15 图29：9月原油进口维持高位，集成电路进口改善15 图30：9月工业企业利润（ttm）同比下滑至2.14%16 图31：工业企业利润分配仍趋于上游16 图32：采矿业利润率持续高企16 图33：食饮、医药、机械、汽车、交运、科技营收回升17 图34：纺服、轻工、医药、机械、汽车、交运、科技、公用利润回升17 图35：工业生产腾落指数回落18 图36：工业生产腾落指数回落（分年度）18 图37：主要工业城市加权拥堵延时指数低于往年18 图38：拥堵延时指数扩散指标处于低位18 图39：单日新增阳性超10例的中国内地省市有19个（截至10/27）19 图40：中国内地省市新增阳性病例为1337个（截至10/27）19 图41：全国内地分省市新增阳性情况（例）19 图42：2022Q3美国GDP环比增速转正（%）21 图43：美国GDP分项数据情况21 图44：美国GDP分项季调后环比折年率情况（单位%）21 图45：北向资金连续大幅净流出食饮23 图46：杠杆资金小幅净流入机械、食饮23 图47：北向+两融资金流向，外资主导延续，食饮资金面承压24 图48：进口依赖度提升易受外部影响的商品24 图49：策略知行高频多维数据之大类资产26 图50：策略知行高频多维数据之股指估值（自2010年以来）26 图51：策略知行高频多维数据之资金价格27 图52：策略知行高频多维数据之重点大事前瞻27 图53：策略知行高频多维数据之资金供需28 图54：策略知行高频多维数据之风险偏好28 图55：策略知行高频多维数据之中观行业景气29 导读：4月下旬以来，我们发布《市场症结与曙光》系列研究，4月27日联合行业召开《曙光初现》主题会议：“5月拥抱曙光，症结之一的上海疫情逐渐弱化，权益迎来宝贵窗口期”得到验证。我们下半年策略《力挽狂澜，一波三折》，8月提示《风起青萍之末》，《9月，正式进入一波三折》，《10月，中继不争》。立冬将至，耐心待春来。9月经济平稳，生产端表现较强，但需求端结构各异：25-59岁人口失业率的单月环比提升幅度仅次2020M2，居民收入预期弱，消费偏弱，房地产销售弱回升，但整体行业仍然处于筑底阶段。制造业韧性足，基建投资高位小幅上行，有效对冲房地产投资。美国、欧盟拖累出口，出口增速小幅下行。海外俄乌冲突持续演绎，美国三季度GDP小幅超预期但结构存隐忧。普林格周期Q4有逆调压力，大类资产中债券占优，高股息策略为盾，围绕战略安全，理解底线思维，把握自主可控。 1.10月全球市场复盘 9月摩根大通全球制造业PMI报49.8%，是2020年下半年以来首次跌破荣枯线，全球经济下行趋势日益确认。2010年以来，很少出现全球经济下行，而美债表现持续强势的局面。这一轮由于美国的通胀韧性下（核心CPI同比仍在持续走高），美国仍然维持高压加息，9月连续第3次加息75BP，且地缘政治冲突仍然在演绎，因此美债收益率、美元指数持续飙升，全球风险资产普遍受到打压。 但进入10月，美联储表现的并没有持续鹰派，开始担忧经济衰退，纽约联储在9月发布的未来1年衰退概率攀升至25%，三季度GDP数据小超预期，但结构仍然暴露一些问题，市场预期12月加息步幅或将出现放缓。因此表现在资产价格上，美债收益率上行放缓，美股、欧股、铜铝等大宗商品均出现反弹。 而对于A股来说，5-6月份是政策出台力度最大，经济改善最快的阶段，市场反弹的逻辑也最为顺畅。而730政治局会议以后整体上进入政策抓落实阶段， 8月部署5月一揽子政策的接续措施，力度不及5-6月，另外由于地产周期的不断下行，8月LPR5年期超预期降15BP，930新政三箭齐发，以及9月PSL增1082亿元，房地产政策坚守底线思维。Q3GDP实现单季度3.9%的增速，Q4有逆调压力。正如10/26国常会的定调：当前经济回稳向上，极为不易，也是拓展回稳向上态势的关键窗口期。 图1：年初至今A股大事记 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：2010年以来大类资产热力图 名称 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 10年美债 债券 10年中债 标普500股市上证综指 巴西股指LME铜LME铝 NYMEX原油 商品 CBOT小麦 CBOT玉米CBOT大豆 汇率澳元兑美元 资料来源：Wind，德邦研究所(除债券用收益率环比差值以外，其余均为月涨跌幅，数据均经过z-score处理，绿-红表示市场行情弱-强) 2.国内经济：收入预期偏弱 从需求端来看，居民收入预期偏弱，消费维持弱势。25-59岁人口失业率的单月环比提升幅度仅次于疫情冲击的2020年2月，这反应经济压力较大背景下，企业预期偏弱，劳动力市场出现周期性失业。9月社消同比增速又再度回落，整体 增速仍然低于根据2011-2019年的下降趋势的推算值，并且在前值环比-0.05%的基础上，9月环比仅0.43%，近10年来仅好于2021年，另外，2022年4月以来消费者预期处于低位并无起色。 投资项整体继续保持平稳，分结构来看，基建增速继续回升，受电气机械等分项仍然景气影响制造业投资也有韧性，而房地产仍然是投资的主要拖累。另外， 9月出口增速继续小幅下行，美国对出口拉动下行至-2.17%，欧盟正贡献也出现收窄，