生猪养殖行业2022年三季报总结：养殖景气度向上，关注企业业绩兑现

生猪板块：Q3半数以上企业扭亏，头部猪企份额继续提升。2022前三季度，10家上市猪企合计实现营收2670.10亿元，yoy+6.12%，实现归母净利润-73.59亿元，yoy+57.91%；其中单三季度样本猪企合计实现营收1093.74亿元，yoy+34.28%，实现归母净利润113.35亿元，yoy+157.48%，7月份以来猪价维持高位，三季度生猪板块盈利显著改善。从量价拆分角度来看，2022前三季度全国生猪均价16.85元/公斤，同比下跌23.40%，其中9家样本猪企（剔除巨星农牧）合计出栏量7977万头，同比增长37.92%；2022Q3全国生猪均价22.44元/公斤，同比上涨51.26%，9家样本猪企（剔除巨星农牧）合计出栏量2405万头，同比增长11.25%。从市占率角度来看，9家样本猪企2022前三季度出栏量占比15.33%，yoy+3.57pct，整体份额延续提升趋势。 分析关键财务指标，三季度维持高位的猪价促使行业的毛利率、ROE等指标显著改善。2022年前三季度生猪行业毛利率上升至5.44%，yoy+1.00pct，单三季度生猪行业毛利率为18.84%，yoy+30.82pct；净资产收益率方面，由于前三季度样本猪企利润合计仍亏损，2022前三季度生猪行业净资产收益率为-5.29%，而伴随单三季度的盈利改善，行业在经历长期亏损后迎来了首个盈利为正的季度，2022Q3生猪行业净资产收益率提升至8.15%，yoy+20.61pct。行业资产负债率环比小幅改善至66.48%，同时高猪价催化下部分企业采取补栏行为，行业生产性生物资产环比二季度增加2.92%至247.16亿元。 新一轮猪周期已于2022年4月反转，从猪价层面看，无论是7月猪价冲高至25元/kg，还是8月回落至21元/kg上下高位盘整，抑或是10月猪价再创新高突破29元/kg，猪价的整体表现在持续超出产业界和资本市场的预期。我们认为，价格是最客观的指标，目前为止猪价的演绎足以说明前期的产能去化幅度是足够的，并且21年6月的产能高点并非市场所想象的严重过剩。展望未来，我们对猪价的判断是比较乐观的，四季度行业供给量增加幅度并不明显，需求则处于全年最旺的季节，我们预计22年四季度价格中枢大概率比三季度高。 对于明年猪价，养殖端目前尚不看好23年下半年的猪价，整体补栏偏谨慎，并且养殖端资产负债表的修复尚未完成，我们认为，在行业补栏信心和补栏能力均不足的背景下，22年下半年的产能恢复或偏理性，这将对明年猪价形成较强的支撑，我们预计2023年全年均价在19元/kg以上。 投资建议：2022年三季度，在原料成本继续上行的背景下，养猪企业的成本改善略不及预期，出现不同程度的抬升。我们认为剔除饲料价格的波动影响，养殖效率的改善属于慢变量，行业平均成本的下降是一个缓慢且艰难的过程，具有成本优势的猪企在较高的猪价中枢下可获得更好的头均盈利，在完整周期下企业盈利将有较好表现，建议关注头均盈利位于行业前列的牧原股份、温氏股份、东瑞股份等。 风险提示：生猪价格波动，突发大规模不可控疫病，重大食品安全事件，宏观经济系统性风险，极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价。 一、生猪养殖：2022前三季度半数以上企业扭亏，头部猪企份额继续提升 （一）营收及净利：Q3猪价同比上涨51.26%，养殖盈利显著改善 2022前三季度，10家上市猪企合计实现营收2670.10亿元，yoy+6.12%，实现归母净利润-73.59亿元，yoy+57.91%；2022Q3样本猪企合计实现营收1093.74亿元，yoy+34.28%，实现归母净利润113.35亿元，yoy+157.48%，7月份以来猪价维持高位，单三季度生猪板块盈利显著改善。从量价拆分角度来看，2022前三季度全国生猪均价16.85元/公斤，同比下跌23.40%，其中9家样本猪企（剔除巨星农牧）合计出栏量7977万头，同比增长37.92%；2022Q3全国生猪均价22.44元/公斤，同比上涨51.26%，9家样本猪企（剔除巨星农牧）合计出栏量2405万头，同比增长11.25%。 从市占率角度来看，9家样本猪企2022前三季度出栏量占比15.33%，yoy+3.57pct，整体份额延续提升趋势。 图表1生猪行业历史营收及增速 图表2生猪行业历史归母净利及增速 图表3样本猪企生猪出栏量及增速 图表4全国生猪价格走势图 分企业来看，2022前三季度样本猪企半数以上扭亏为盈，正邦科技亏损最大，归母净利润为-76.44亿元，新希望、巨星农牧和新五丰仍均未扭亏，其中牧原股份实现净利润15.12亿元，居10家样本猪企之首。2022Q3，各猪企除正邦科技外均实现盈利，其中牧原股份、温氏股份、新希望和东瑞股份分别实现净利润81.96、42.09、14.33和0.64亿元。 图表5 2022前三季度上市猪企归母净利及增速 图表6 2022Q3上市猪企归母净利及增速 图表7自繁与外购仔猪头均利润对比（单位：元/头） （二）盈利能力：Q3毛利率、净利率显著提升 毛利率方面，2022年前三季度生猪行业毛利率上升至5.44%，yoy+1.00pct；2022Q3生猪行业毛利率为18.84%，yoy+30.82pct。分企业来看，2022年前三季度猪企毛利率top5分别是东瑞股份（24.21%，yoy-19.27pct）、神农集团（12.20%，yoy-10.13pct）、天邦食品（11.54%，yoy+19.26pct）、温氏股份（11.29%，yoy+19.76pct）和罗牛山（9.98%，yoy+0.49pct）；2022Q3猪企毛利率top5分别是东瑞股份（39.47%，yoy+13.83pct）、牧原股份（30.22%，yoy+30.63pct）、温氏股份（27.09%，yoy+55.79pct）、神农集团（24.46%，yoy+23.44pct）和巨星农牧（24.37%，yoy+30.06pct）。 图表8样本猪企毛利率及变化趋势 净利率方面，2022年前三季度生猪行业净利率为1.57%，yoy-6.28pct；2022Q3生猪行业净利率为11.52%，yoy+37.11pct。分企业来看，2022年前三季度天邦食品处于领先位置。 具体来看，2022年前三季度猪企净利率top5分别是天邦食品（14.67%，yoy+46.70pct）、牧原股份（2.26%，yoy-15.02pct）、罗牛山（1.76%，yoy+11.55pct）、温氏股份（1.57%，yoy+22.73pct）和神农集团（1.54%，yoy-8.83pct）；2022Q3猪企净利率top5分别是牧原股份（25.24%，yoy+35.06pct）、东瑞股份（18.50%，yoy+16.01pct）、温氏股份（18.34%，yoy+64.43pct）、神农集团（17.30%，yoy+38.86pct）和巨星农牧（16.90%，yoy+30.55pct）。 图表9样本猪企净利率及变化趋势 净资产收益率方面，2022前三季度生猪行业净资产收益率为-5.29%，yoy+5.76pct；2022Q3生猪行业净资产收益率为8.15%，yoy+20.61pct。分企业来看，2022年前三季度猪企净资产收益率top5分别是天邦食品（22.58%，yoy+74.91pct）、牧原股份（2.68%，yoy-12.81pct）、温氏股份（1.90%，yoy+28.81pct）、神农集团（0.72%，yoy-4.39pct）、东瑞股份（0.16%，yoy-7.41pct）；2022Q3猪企净资产收益率top5分别是牧原股份（15.69%，yoy+17.16pct）、温氏股份（12.70%，yoy+30.96pct）、天邦食品（9.88%，yoy+43.00pct）、新希望（5.25%，yoy+13.57pct）、巨星农牧（5.02%，yoy+7.63pct）。 图表10样本猪企净资产收益率及变化趋势 （三）资产负债表：负债率环比小幅改善，生产性生物资产前三季度同比下降25.94% 资产负债率方面，三季度末生猪行业资产负债率为66.48%，yoy+4.07pct，环比二季度末-3.21pct。其中正邦科技资产负债率高达113.82%，牧原股份、温氏股份、新希望和天邦食品等企业资产负债率均在60%以上，而神农集团和东瑞股份资产负债率较优。 图表11样本猪企资产负债率及变化趋势 生产性生物资产方面，2022前三季度样本猪企生产性生物资产为247.16亿元，同比下降25.94%，环比二季度末增加2.92%，高猪价刺激下部分企业采取了补栏动作。 图表12生猪行业生产性生物资产走势 图表13样本猪企生产性生物资产及变化趋势（单位：亿元） 图表14样本猪企2022年各季度末能繁母猪存栏数量（单位：万头） 固定资产方面，2022年前三季度样本猪企固定资产合计为2036.54亿元，同比增长10.87%，环比二季度末下降0.03%。 在建工程方面，2022年前三季度样本猪企在建工程合计417.58亿元，同比下降15.64%，环比二季度末下降4.48%。 图表15样本猪企固定资产及变化趋势（单位：亿元） 图表16样本猪企在建工程及变化趋势（单位：亿元） 二、投资策略：养殖景气度向上，关注企业业绩兑现 新一轮猪周期已于2022年4月反转，从猪价层面看，无论是7月猪价冲高至25元/kg，还是8月回落至21元/kg上下高位盘整，抑或是10月猪价再创新高突破29元/kg，猪价的整体表现在持续超出产业界和资本市场的预期。我们认为，价格是最客观的指标，目前为止猪价的演绎足以说明前期的产能去化幅度是足够的，并且21年6月的产能高点并非市场所想象的严重过剩。展望未来，我们对猪价的判断是比较乐观的，四季度行业供给量增加幅度并不明显，需求则处于全年最旺的季节，我们预计22年四季度价格中枢大概率比三季度高。对于明年猪价，养殖端目前尚不看好23年下半年的猪价，整体补栏偏谨慎，并且养殖端资产负债表的修复尚未完成，我们认为，在行业补栏信心和补栏能力均不足的背景下，22年下半年的产能恢复或偏理性，这将对明年猪价形成较强的支撑，我们预计2023年全年均价在19元/kg以上。 2022年三季度，在原料成本继续上行的背景下，养猪企业的成本改善略不及预期，出现不同程度的抬升。我们认为剔除饲料价格的波动影响，养殖效率的改善属于慢变量，行业平均成本的下降是一个缓慢且艰难的过程，具有成本优势的猪企在较高的猪价中枢下可获得更好的头均盈利，在完整周期下企业盈利将有较好表现，建议关注头均盈利位于行业前列的牧原股份、温氏股份、东瑞股份等。 图表17 2022年Q3各企业完全成本和头均盈利情况 三、风险提示 生猪价格波动，突发大规模不可控疫病，重大食品安全事件，宏观经济系统性风险，极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价。