浆价回落预期加强，重视浆纸盈利弹性

纸浆：11月Arauco试运营，浆价回落预期增强。2022年全球市场受俄乌冲突、局部地区物流扰动、停产减产等影响，供应形势严峻，目前针叶浆/阔叶浆价格处于历史91%/99%分位；根据PPPC，8月世界20产浆国出货量同比+8.3%（其中针叶浆+5.8%，阔叶浆+11.3%）、环比+5.6%，对中国发货量同比+8.9%、环比+5.0%，国际供应层面同比、环比均出现边际改善趋势，然而整体供应仍紧，短期价格高位盘整；根据智利当地媒体，截至10月24日Arauco156万吨浆厂已经取得97.5%的进展，并计划于11月开始运营，UPM210万吨浆厂预计于2023Q1投产，供应层面松动或将边际缓解全球商品浆供应紧张局势 ；中期全球产能增量较多， 预计2022-2025年全球新增商品浆产能1266万吨，供需失衡，预计2022Q4起浆价温和向下。 特种纸：盈利分化显现，浆跌贡献盈利弹性。短期跟踪来看，目前龙头企业产销仍保持高位，预计各龙头Q4部分优势纸种仍处提价通道，短期内量价齐升有望。但伴随高位盘整，Q3龙头盈利分化显现，部分成本控制能力优异、提价逐步落地的企业成功延续强韧性。目前浆价回落预期升温，特种纸行业整体盈利弹性有望逐步显现。 根据我们测算，若纸浆价格下调100美金，各企业表观吨净利预计可提升约600元。 长期展望来看，龙头依托产品附加值提升、拓展产品品类和客户边界，产能规划显著大于同行，产业集中趋势明确，成长路径清晰。 大宗纸：盈利整体承压，浆跌部分受益。纸浆价格高位运行致大宗纸企业盈利承压，纸浆自给率较高的企业可部分平滑浆价波动、穿越周期。短期来看，2022Q3下游需求不振，纸企提价落地有限，盈利环比下行，太阳纸业/晨鸣纸业/博汇纸业/岳阳林纸归母净利润分别环比-38.2%/-91.0%/-28.5%/-0.6%；然而9月以来出版订单释放支撑文化纸需求，浆纸产品温和提价有望驱动纸企盈利向上。根据我们拆分测算，大宗纸吨纸耗浆量通常为0.8吨左右（太阳纸业为约0.7吨），若价格下调100美元/吨，各企业吨净利预计可提升500-600元，太阳纸业吨净利预计可提升400-500元。长期来看，造纸龙头公司在行业下行期逆势扩产，在行业上升期享扩张红利。 投资建议：重视回调带来下游盈利弹性释放，推荐仙鹤股份、华旺科技、太阳纸业。 建议关注五洲特纸、冠豪高新、中顺洁柔、依依股份，博汇纸业、晨鸣纸业等。 风险提示：疫情超预期反复，汇率超预期波动，海外供应链超预期扰动。 重点标的 股票代码 111月Arauco试运营，浆价回落预期增强 全球经济复苏缓慢，PMI呈现环比下降趋势。2022年9月份全球制造业PMI为49.8%，呈现环比下降趋势，分区域来看，亚洲、欧洲、美洲、非洲制造业PMI均为下降趋势，主要系疫情反复、俄乌冲突及通胀加剧等导致全球经济复苏缓慢。 图表1：2021年9月-2022年9月世界各国PMI（%） 纸浆：供应仍紧，短期价格高位盘整。目前进口针叶浆/阔叶浆均价955/868美元/吨，处于历史91%/99%分位。2021年11月以来国际供应收缩，主要系全球供应链持续受短期事件扰动所致：1）俄乌冲突：全球能源价格暴涨，同时俄罗斯因缺乏漂白化学品而减产针叶浆，对中国无量供应；2）罢工：2022年1月1日起芬兰UPM纸厂工人罢工历时超过100天；3）检修：2022H1南美主流浆厂集中检修，预计月均减少对我国供给10万吨；4）物流：加拿大BC省恶劣天气导致铁路运输紧张，物流发货受限。根据PPPC，2022年1-8月世界20产浆国出货量同比+3.2%，对中国发货量同比-2.3%；8月出货量同比+8.3%（其中针叶浆+5.8%，阔叶浆+11.3%）、环比+5.6%，对中国发货量同比+8.9%、环比+5.0%，国际供应层面同比、环比均出现边际改善趋势，然而整体供应仍紧，短期价格高位盘整。 图表2：2018-2021年中国针叶浆主要进口来源（万吨） 图表3：2018-2021年中国阔叶浆主要进口来源（万吨） 图表4：2018-2021年中国针叶浆进口分布（%） 图表5：2018-2021年中国阔叶浆进口分布（%） 图表6：2022年全球供应事件梳理 图表7：纸价周期复盘及供需平衡表（元/吨） 图表8：俄罗斯各地区出口量（万吨） 图表9：俄罗斯各品类出口量（万吨） 图表10：8月世界20主要产浆国商品化学浆出货量同比上升 图表11：8月世界20主要产浆国对我国出口量同比上升 11月Arauco156万吨浆厂试运营，中期供需失衡，价格向下概率较大。需求方面，2020年全球商品浆需求量为5880万吨，其中针叶浆/阔叶浆需求量分别为2580/3300万吨。根据芬林集团，随着生活用纸和下游包装需求不断增长，阔叶浆需求量年度增长率约3%，针叶浆需求量年度增长率约为1.3%，预计2025年全球商品浆需求量达到6580万吨（5年CAGR为2.3%），需求增长稳健。供给方面，根据智利当地媒体Amigos Penquistas报道，截至10月24日Arauco156万吨浆厂已经取得97.5%的进展，并计划于11月开始运营，预计2023年将达到产能峰值，供应层面松动或将边际缓解全球商品浆供应紧张局势。此外，2023年后全球产能增量较多（如UPM210万吨将于2023Q1投产），预计2022-2025年全球新增商品浆产能1266万吨，显著大于需求增长，预计2022Q4起浆价温和向下。 图表12：全球商品浆需求 图表13：全球商品浆产能投产计划表 2特种纸：盈利分化显现，浆跌贡献盈利弹性 成本拆分：为特种纸企业核心成本。仙鹤股份/五洲特纸/华旺科技原材料成本占比分别为51.5%/79.4%/80.3%，能源动力成本占比分别为15.0%/13.6%/10.3%；此外，主营纸种不同会导致主要原材料构成略有不同，但通常占比较高，仙鹤/五洲/华旺主要原材料构成中木浆占比分别为78.1%/87.9%/60.0%。 图表14：2017年仙鹤股份主营业务成本拆分 图表15：2020年1-6月五洲特纸主营业务成本拆分 图表16：2020年1-6月华旺科技装饰原纸成本拆分 短期跟踪来看，量价齐升有望，盈利分化显现。特种纸赛道下游高度分散、直接对接消费，需求韧性强。目前龙头企业产销仍保持高位，且预计各龙头Q4部分优势纸种仍处提价通道，短期内量价齐升有望。但伴随高位盘整，Q3龙头盈利分化显现，部分成本控制能力优异、提价逐步落地的企业成功延续强韧性。拆分来看， 仙鹤股份：单Q3本部预计实现销量近20万吨（受限电影响环比略降），吨纸价格约9500元（环比+约300元），吨净利约为950元（环比+约100元）；夏王销量预计约8.8万吨（环比+约1万吨），吨净利约500+元。 华旺科技：由于限电影响、预计产量略降，但销量预计仍超6万吨（环比实现提升），吨净利约1500元（Q2为1700元左右）。 五洲特纸：由于3季度内江西五星停产超10天，单Q3实现销量约25万吨，均价约6200+元（环比略升），但由于价格上涨，人民币贬值加重汇兑损失以及原材料价格提升，吨净利下滑较多。 浆价下行预期增强，盈利弹性有望显现。由于为各企业主要原材料，因此伴随价格回落预期升温，特种纸行业整体盈利弹性有望逐步显现。根据我们测算，特种纸吨纸耗浆量通常约0.9吨，因此若价格下调100美金，各企业表观吨净利预计可提升约600元，实际考虑纸价或跟随下行，预计实际吨净利提升小于表观吨净利提升（竞争格局更稳定的子行业预计实际吨净利提升更明显）。 龙头持续扩张，成长确定性强。龙头依托产品附加值提升、拓展产品品类和客户边界，产能规划显著大于同行，产业集中趋势明确。 仙鹤股份：公司30万吨食品卡纸预计Q4投产、贡献增量；目前广西和湖北项目逐步建设，预计2022-2025年产量分别约100万吨、130万吨、170万吨、220万吨（夏王折算1/2），4年CAGR25%以上，且主要布局食品医疗、日用消费等赛道。 广西、湖北项目林浆纸一体化，预计2025年自给率可超40%，成本管控将显著优于竞争对手。 图表17：仙鹤股份产能规划（万吨） 华旺科技：目前公司产能约为27万吨，未来扩张有序，并积极布局新品类（2022年通过转产已成功布局医疗用纸），2023-2024年总产能将分别达35万吨/45万吨，成长路径清晰。此外，公司拟投资25亿元建设30万吨食品级用纸、医疗级用纸、工业用纸等各类新型纸基材料，打开成长空间。 图表18：华旺科技产能规划 五洲特纸：目前公司已拥有135万吨产能，其中食品包装纸78万吨，格拉辛纸21万吨，文化纸30万吨（已转产包装纸），转印纸5万吨，描图纸7000吨，已成为国内产能最大的特种纸生产企业之一。展望未来，公司2023年将新增30万吨化机浆、2024年将新增20万吨液体包装纸；远期来看，“十四五-十五五”期间湖北汉川449万吨项目有望投产（155万吨化学浆、294万吨机制纸），浆纸一体化格局有望成型，成长路径清晰。 图表19：五洲特纸产能规划 标的推荐：静待浆价回暖，关注行业盈利弹性释放。从短期景气度来看，Q3特种纸龙头盈利出现分化，部分成本控制能力优异、提价逐步落地、产销景气的企业有望Q4延续韧性，2023年价格下行预期增强，盈利弹性有望释放；从供需来看，下游高度分散、直接对接消费，需求韧性强，龙头依托产品附加值提升、拓展产品品类和客户边界，产能规划显著大于同行，产业集中趋势明确。从估值角度看，板块整体PB/ROE背离，吨纸市值历史底部，ROE回升背景下估值弹性更大。持续推荐产品布局多元&优化、成长路径清晰的仙鹤股份、华旺科技，重点关注五洲特纸、冠豪高新等。 图表20：特种纸盈利预测 3大宗纸：盈利整体承压，浆跌部分受益 成本拆分：原材料、能源为造纸核心成本，静待成本压力缓解。2021年太阳纸业/晨鸣纸业/博汇纸业/岳阳林纸原料成本占比分别为78%/60%/64%/78%，能源动力成本占比分别为10.8%/12.6%/20.7%/10.0%，其中构成主要原材料，太阳/晨鸣及木片等占原材料比重约50%，拥有自有浆线、自备电厂的公司具备成本优势。此外，根据我们拆分测算，太阳/博汇/晨鸣/岳阳林纸纸浆自给率分别为55-60%/50%/90%/55%，可部分平滑浆价波动、穿越周期。 图表21：2021年太阳纸业主营业务成本拆分 图表22：2021年晨鸣纸业主营业务成本拆分 图表23：2021年博汇纸业主营业务成本拆分 图表24：2021年岳阳林纸主营业务成本拆分 Q3浆纸需求疲软，预计Q4弱复苏。2022Q3双胶纸/铜板纸市场价分别环比+2%/-2%，下游需求不振，纸企提价落地有限，盈利环比下行。2022Q3太阳纸业/晨鸣纸业/博汇纸业/岳阳林纸分别实现收入97.85亿元/86.80亿元/49.77亿元/25.57亿元，分别同比+23.8%/+1.1%/+26.6%/+37.1%，分别实现归母净利润6.09亿元/0.10亿元/1.8亿元/1.74亿元 ， 分别同比+13.4%/-93.5%/-55.2%/+270.0%， 分别环比-38.2%/-91.0%/-28.5%/-0.6%。9月以来出版订单释放支撑文化纸需求，浆纸产品温和提价有望驱动纸企盈利向上。 浆价下行预期增强，纸企吨净利有望抬升。根据我们拆分测算，大宗纸吨纸耗浆量通常约0.8吨，部分公司通过精进生产工艺、提升原材料使用效率获得成本优势（太阳纸业吨纸耗浆量约0.7吨）。若价格下调100美元/吨，各企业表观吨净利预计可提升500-600元，太阳纸业表观吨净利预计可提升400-500元。 龙头逆势扩张，成长确定性强。造纸龙头公司在行业下行期逆势扩产，在行业上升期享扩张红利： 太阳纸业：目前公司产能已突破1000万吨，其中浆、纸产能分别合计达到435万吨和579万吨，林浆纸一体化格局初步形成。未来随着广西三期项目稳步推进，2021-24年公司浆/纸产