系列点评五十五：营收快速增长 静待盈利改善

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司点评报告 2022年11月01日 营收快速增长静待盈利改善 评级： 上次评级：目标价格： 最新收盘价： 买入 买入 13.75 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 600104 23.45/13.72 1,606.48 1,606.48 11,683.46 上汽集团 沪深300 15% 7% -2% -11% -20% -28% 2021/112022/022022/052022/08 分析师：崔琰 邮箱：cuiyan@hx168.com.cnSACNO：S1120519080006 联系电话： 研究助理：胡惠民 邮箱：huhm@hx168.com.cnSACNO： 联系电话： 相关研究 1.【华西汽车】上汽集团（600104.SH）9月销量点评：销量环比上行合作助力全球布局 2022.10.10 2.【华西汽车】上汽集团（600104.SH）8月销量点评：智己交付提速合资稳步恢复 2022.09.07 3.【华西汽车】上汽集团（600104.SH）2022H1：业绩短期承压合资有望修复 2022.08.26 评级及分析师信息 上汽集团(600104)系列点评五十五 事件概述 公司发布2022年第三季度报告：2022年前三季度总营收为 5,274.1亿元，同比-4.6%；归母净利润为126.5亿元，同比- 37.8%；扣非归母净利润为106.4亿元，同比-40.9%。 其中2022Q3实现总营收2,114.2亿元，同比+13.3%，环比 +58.3%；归母净利润57.4亿元，同比-18.4%，环比 +311.7%；扣非归母净利润45.3亿元，同比-26.5%，环比 +292.5%。 分析判断: ►营收快速增长静待盈利改善 相对股价% 产销大幅增长，营收环比迅速恢复。公司2022Q3总营收为2,114.2亿元，同比+13.3%，环比+58.3%，增速与公司销量整体一致：2022Q3公司批发销量为153.6万辆，同比+16.2%，环比+51.5%。其中，上汽大众环比增速亮眼，2022Q3批发 38.8万辆，同比+21.9%，环比+59.2%。受益于燃油车购置税减半政策，合资乘用车需求加速恢复，我们判断Q4产销有望进一步上行。 电池成本高涨影响，盈利改善有所滞后。公司整体盈利提升略滞后于销量，2022Q3公司归母净利润为57.4亿元，同比-18.4%；扣非归母净利润为45.3亿元，同比-26.5%，对应集 团153.6万辆的销量，单车盈利同比小幅下滑。公司毛利率仍受制于成本端影响，2022Q3公司毛利率为9.9%，同比-1.6pct，环比+0.4pct，我们判断主要因电池涨价影响，成本端相较去年同期有所上涨。 合资盈利边际改善，但同比仍承压。2022Q3合资板块投资收益为30.5亿元，同比-27.4%，环比改善明显。报告期内合资 销量快速提升，上汽大众、上汽通用分别批发38.8万辆、34.7 万辆，同比分别+21.9%/8.5%，环比分别+59.2%/49.5%。单车投资收益为0.4万元，同比-0.2万元，我们判断主要受上汽通用产品结构里低盈利车型占比提升拖累。 ►自主新品成长加速合资纯电快速导入 自主新品表现亮眼，飞凡R7正式上市。全新第三代荣威RX5/超混eRX5上市前两个月销量近3万辆；智己L79月交付1,019辆，环比微增。9月底，飞凡R7也正式上市，主打换电及高阶智能，R7共推出4种版本，售价30.25-36.95万元，其 中电池租用模式下起售价低至20.59万元，提供越级体验。 合资品牌稳固燃油车基盘，纯电加速导入。8月26日，上汽 通用旗下别克、雪佛兰和凯迪拉克三大品牌，共三十五款展车亮相2022成都车展，覆盖MPV、SUV、轿车全品类。其中，基于奥特能电动车平台开发的首款SUV概念车——别克Electra-X首次在车展亮相，全新昂扬Envista于展台首发并开启预售。雪佛兰全新SUV车型SEEKER首次亮相。凯迪拉克首款纯电车型LYRIQ锐歌，定位豪华中大型SUV，也首次在车展亮相，合资加速纯电转型。 ►交叉持股深化合作助力全球化布局 交叉持股深化合作，助力公司全球化布局。上汽总公司与中远海运集团签署《无偿划转协议》，双方交叉持股，在资本与产业层面深化合作。我们认为通过合作中远海运，公司出海资源有望进一步优化，运力预计将得到进一步保障与支持，从而助力公司自主新能源加速出海，完成全球化布局。 海外销量再破十万，出口欧洲持续推进。9月公司海外销量高达10.8万辆，同比+51.2%。1-9月公司海外市场累计销量达 68.8万辆，接近去年全年水平。基于“星云”纯电专属系统化平台的MGMULAN批量运抵欧洲，9月在德国、法国、英国等20个欧洲国家正式上市，将助力公司在欧洲建成“首个10万辆级海外区域市场”，进一步加快全球发展步伐。 投资建议 公司面临行业性缺芯的不可抗力、积极深化内功，在组织力、产品力两大维度全面优化，同时在用户运营和经验策略角度加速转型。公司底层技术扎实，平台化能力卓越，自主成长愈发清晰。随着芯片供应的逐渐改善，公司有望迎来自主+合资双轮驱动的新增长周期，乘用车龙头王者归来。维持公司收入预测不变，预计2022-2024年营收分别为7,973/9,050/10,097亿元，由于成本上涨相应调整利润预测，将公司2022-2024年归母净利润由177/233/302亿元调整为175/231/298亿元。对应EPS由1.51/2.00/2.58元调整为1.50/1.98/2.55元，对应2022年10月31日13.75元/股的收盘价，PE分别为9/7/5倍，维持“买入”评级。 风险提示 缺芯影响持续；车市下行风险；合资品牌下行风险；电动智能新车型落地不及预期；海外扩张不及预期。 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 742,132 779,846 797,320 905,031 1,009,726 YoY（%） -12.0% 5.1% 2.2% 13.5% 11.6% 归母净利润(百万元) 20,431 24,533 17,541 23,088 29,803 YoY（%） -20.2% 20.1% -28.5% 31.6% 29.1% 毛利率（%） 10.7% 11.3% 11.0% 11.9% 12.6% 每股收益（元） 1.75 2.10 1.50 1.98 2.55 ROE 7.9% 9.0% 5.9% 7.1% 8.3% 市盈率 7.86 6.55 9.16 6.96 5.39 资料来源：Wind，华西证券研究所 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 779,846 797,320 905,031 1,009,726 净利润 33,942 22,781 29,600 37,253 YoY(%) 5.1% 2.2% 13.5% 11.6% 折旧和摊销 17,685 24,961 23,174 25,769 营业成本 691,368 709,953 797,751 882,175 营运资金变动 -6,693 -11,370 18,334 -2,036 营业税金及附加 5,541 5,926 6,578 7,422 经营活动现金流 21,616 21,831 56,603 47,336 销售费用 29,505 28,809 34,376 39,438 资本开支 -16,654 -17,732 -22,255 -14,408 管理费用 24,104 25,637 29,442 33,162 投资 -2,372 -3,199 1,801 -2,699 财务费用 564 297 -229 -997 投资活动现金流 -1,498 -4,181 -4,933 -3,584 研发费用 19,668 18,845 20,963 22,686 股权募资 6,135 0 0 0 资产减值损失 -983 -635 -392 -473 债务募资 47,784 2,785 1,532 1,608 投资收益 27,164 17,550 17,121 16,524 筹资活动现金流 -16,170 241 -1,188 -1,166 营业利润 41,447 27,319 35,776 45,122 现金净流量 3,062 17,890 50,482 42,586 营业外收支 111 111 315 172 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 41,558 27,430 36,091 45,294 成长能力 所得税 7,616 4,649 6,491 8,041 营业收入增长率 5.1% 2.2% 13.5% 11.6% 净利润 33,942 22,781 29,600 37,253 净利润增长率 20.1% -28.5% 31.6% 29.1% 归属于母公司净利润 24,533 17,541 23,088 29,803 盈利能力 YoY(%) 20.1% -28.5% 31.6% 29.1% 毛利率 11.3% 11.0% 11.9% 12.6% 每股收益 2.10 1.50 1.98 2.55 净利润率 4.4% 2.9% 3.3% 3.7% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA 2.7% 1.8% 2.2% 2.6% 货币资金 138,526 156,416 206,898 249,484 净资产收益率ROE 9.0% 5.9% 7.1% 8.3% 预付款项 22,675 23,285 26,164 28,933 偿债能力 存货 56,636 48,627 54,640 60,423 流动比率 1.13 1.18 1.22 1.28 其他流动资产 327,172 355,568 381,214 409,063 速动比率 0.97 1.04 1.07 1.13 流动资产合计 545,009 583,896 668,917 747,903 现金比率 0.29 0.32 0.38 0.43 长期股权投资 60,849 62,049 63,248 64,447 资产负债率 64.1% 62.7% 62.5% 61.3% 固定资产 78,351 81,936 90,337 88,950 经营效率 无形资产 16,837 11,156 7,121 2,538 总资产周转率 0.85 0.83 0.86 0.90 非流动资产合计 371,914 373,802 378,461 378,514 每股指标（元） 资产合计 916,923 957,698 1,047,378 1,126,418 每股收益 2.10 1.50 1.98 2.55 短期借款 27,849 30,634 32,166 33,774 每股净资产 23.43 25.40 27.87 30.91 应付账款及票据 199,052 196,462 232,451 251,719 每股经营现金流 1.85 1.87 4.84 4.05 其他流动负债 253,579 265,897 282,782 297,877 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 480,481 492,993 547,398 583,371 估值分析 长期借款 26,911 26,911 26,911 26,911 PE 6.55 9.16 6.96 5.39 其他长期负债 80,759 80,759 80,759 80,759 PB 0.88 0.54 0.49 0.44 非流动负债合计 107,671 107,671 107,671