铝价下跌拖累公司业绩，开发新产品打造第二增长曲线

2022年10月27日 公司研究●证券研究报告 天山铝业（002532.SZ） 公司快报 铝价下跌拖累公司业绩，开发新产品打造第二增长曲线投资要点事件：公司发布2022年三季报，前三季度公司实现营收247.29亿元，同比增长13.48%，归母净利润24.04亿元，同比下降25.64%，扣非归母净利润23.29亿元，同比下降25.90%。Q3实现营收/归母净利润76.12/4.02亿元，同比变化6.61%/-67.82%，环比下降3.20%/55.18%。公司业绩略低于预期。三季度铝价下跌影响公司业绩，低成本优势下韧性较强：公司三季度利润下降主要由于铝价下降拖累公司业绩，三季度铝锭价格同比/环比下跌10.80%/10.96%，根据我们测算，目前铝价已接近行业平均成本线。公司电解铝生产成本低于行业平均水平，铝价下行周期下韧性较强。由于公司电解铝生产基地位于新疆石河子地区，具有丰富的煤炭资源，采用自备发电机组发电，年发电量能满足电解铝生产80%-90%的电力需求，此外通过广西靖西天桂250万吨氧化铝生产线项目，以及盈达碳和南疆阿拉尔地区合计60万吨预焙阳极碳素产能，基本满足电解铝生产的主要原材料需求，生产成本低于行业平均水准。深加工产品产能提升，开拓新能源领域：公司积极向下游深加工领域延伸，其主要围绕高纯铝和电池铝箔展开。根据公司投资者交流纪要，高纯铝方面，公司目前已建成6万吨高纯铝产能，在建产能4万吨，其中二期高纯铝项目2万吨产能将在年内建成，产能将达到8万吨，未来或有计划向下游光箔领域继续延伸。电池铝箔方面，公司共规划建设22万吨电池铝箔产能，其中2万吨技改项目将在年内试产，江阴一期20万吨电池铝箔生产线项目计划从明年初陆续交货，根据进度逐步增加设备安装，并释放产能，全部建成预计在2024年。投资建议：我们认为当前铝价已至行业平均成本水平，虽然在美联储加息周期以及疫情、俄乌战争等因素影响下呈现供需两弱态势，但受成本及低库存支撑，铝价下行空间小而上涨空间大，未来公司有望受益于经济周期扭转及新能源领域高景气双重驱动。因此我们预测公司2022年至2024年每股收益分别为0.86、1.04和1.25元。净资产收益率分别为16.5%、17.1%和17.6%，首次覆盖给予增持-B建议。风险提示：宏观经济波动和行业周期性变化的风险，原材料和能源价格波动风险，铝锭价格波动风险，安全生产的风险，新冠肺炎疫情持续冲击经济运行的风险，俄乌战争局势超预期等风险。 有色金属|铝Ⅲ 投资评级增持-B(首次)股价(2022-10-27)6.86元交易数据总市值（百万元）31,911.93流通市值（百万元）15,849.31总股本（百万股）4,651.89 流通股本（百万股）2,310.39 12个月价格区间9.76/6.49 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益6.346.312.49绝对收益-7.25-19.89-36.2 分析师刘荆SAC执业证书编号：S0910520020001liujing1@huajinsc.cn报告联系人魏欣weixin1@huajinsc.cn相关报告 财务数据与估值会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 27,460 28,745 33,157 37,123 39,616 YoY(%) 1561.0 4.7 15.3 12.0 6.7 净利润(百万元) 1,912 3,833 4,008 4,820 5,815 YoY(%) 1351.5 100.4 4.6 20.2 20.6 毛利率(%) 13.7 22.8 20.7 21.9 23.5 EPS(摊薄/元) 0.41 0.82 0.86 1.04 1.25 ROE(%) 9.9 18.0 16.5 17.1 17.6 P/E(倍) 16.7 8.3 8.0 6.6 5.5 P/B(倍) 1.7 1.5 1.3 1.1 1.0 净利率(%) 7.0 13.3 12.1 13.0 14.7 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 流动资产 21546 22732 27854 26528 34938 营业收入 27460 28745 33157 37123 39616 现金 10527 7576 12368 8110 17647 营业成本 23705 22188 26286 28975 30287 应收票据及应收账款 836 1615 1213 1953 1425 营业税金及附加 442 458 531 593 634 预付账款 4173 4191 5456 5345 6182 营业费用 17 19 21 24 26 存货 5604 8834 8271 10584 9125 管理费用 220 271 289 337 353 其他流动资产 406 515 546 535 559 研发费用 42 160 117 169 160 非流动资产 29047 30750 32328 33587 33717 财务费用 696 879 819 854 739 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 24090 25118 26953 28356 28634 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 1093 1124 1268 1443 1655 投资净收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 3864 4509 4108 3787 3427 营业利润 2392 4943 5093 6170 7417 资产总计 50593 53482 60182 60114 68655 营业外收入 8 6 7 7 7 流动负债 26389 25727 30346 27422 32199 营业外支出 3 3 3 3 3 短期借款 5591 3963 4642 4642 4642 利润总额 2397 4946 5097 6174 7421 应付票据及应付账款 13043 13183 17887 16361 19438 所得税 484 1113 1088 1354 1606 其他流动负债 7756 8581 7818 6419 8120 税后利润 1912 3833 4008 4820 5815 非流动负债 4905 6486 5489 4456 3336 少数股东损益 0 -0 0 0 0 长期借款 3785 5439 4442 3409 2288 归属母公司净利润 1912 3833 4008 4820 5815 其他非流动负债 1120 1047 1047 1047 1047 EBITDA 3784 6640 7072 8315 9597 负债合计 31294 32213 35836 31878 35535 少数股东权益 3 2 2 2 2 主要财务比率 股本 4652 4652 4652 4652 4652 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 资本公积 8871 8871 8871 8871 8871 成长能力 留存收益 5772 7745 10292 13648 17519 营业收入(%) 1561.0 4.7 15.3 12.0 6.7 归属母公司股东权益 19296 21267 24344 28234 33118 营业利润(%) 1342.3 106.7 3.0 21.2 20.2 负债和股东权益 50593 53482 60182 60114 68655 归属于母公司净利润(%) 1351.5 100.4 4.6 20.2 20.6 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 13.7 22.8 20.7 21.9 23.5 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 净利率(%) 7.0 13.3 12.1 13.0 14.7 经营活动现金流 3098 1979 12896 1721 14557 ROE(%) 9.9 18.0 16.5 17.1 17.6 净利润 1912 3833 4008 4820 5815 ROIC(%) 6.6 11.8 12.0 13.2 14.1 折旧摊销 1115 1322 1704 1921 2103 偿债能力 财务费用 696 879 819 854 739 资产负债率(%) 61.9 60.2 59.5 53.0 51.8 投资损失 0 0 0 0 0 流动比率 0.8 0.9 0.9 1.0 1.1 营运资金变动 600 -4127 6365 -5874 5901 速动比率 0.4 0.4 0.5 0.4 0.6 其他经营现金流 -1225 72 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -2185 -2887 -3282 -3180 -2233 总资产周转率 1.0 0.6 0.6 0.6 0.6 筹资活动现金流 3066 -1763 -4823 -2798 -2787 应收账款周转率 53.5 23.5 23.5 23.5 23.5 应付账款周转率 3.6 1.7 1.7 1.7 1.7 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.41 0.82 0.86 1.04 1.25 P/E 16.7 8.3 8.0 6.6 5.5 每股经营现金流(最新摊薄) 0.67 0.43 2.77 0.37 3.13 P/B 1.7 1.5 1.3 1.1 1.0 每股净资产(最新摊薄) 4.15 4.57 5.23 6.07 7.12 EV/EBITDA 9.1 5.7 4.3 4.0 2.4 资料来源：聚源、华金证券研究所 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 刘荆声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有