华西证券2023年资本市场峰会：布局轻工优质龙头，把握景气新赛道

华西证券2023年资本市场峰会 布局轻工优质龙头，把握景气新赛道 轻工行业首席分析师：徐林锋SACNO:S11205190800022022年10月30日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告 目录 012023年轻工行业投资策略 02造纸：出口改善行业供需格局 03包装：成本端压力缓和，金属包装格局改善 04家居：结构转变，品牌家居强者恒强 05新消费：电子烟进入有序发展、化妆品高景气持续 06宠物板块：景气赛道、韧性凸显 07珠宝：行业景气延续，投资保值属性受追捧 08风险提示1 012023年轻工行业投资策略 2 2023年轻工行业投资策略 •核心观点：轻工板块的危与机，阳光总在风雨后 •展望轻工行业2023年，困难依然不少，但如何将危转机，则也是给优势龙头酝酿了发展良机：1）疫情反复常态化仍然是趋势，企业如何发挥优势通过内生外延等方式扩张；2）地产政策托底，关注竣工改善与存量需求增加；3）成本端预计将迎来改善，有望带来盈利改善，但如何提高产业议价能力更加重要；4）海外环境仍不明朗，关注必选品类以及人民币贬值带来汇兑收益；5）消费呈现分层化，并非简单消费降级或者升级。 •投资主线：布局优质长跑冠军，拥抱景气新赛道 •主线一：轻工优质龙头处于历史估值低位，左侧布局正当时。家居：地产政策托底，竣工数据改善、存量需求增加，以及优势家居龙头品类扩张与份额提升下，行业有望迎来景气回升。推荐欧派家居、公牛集团、顾家家居、敏华控股、志邦家居、曲美家居；造纸：明年成本压力有望缓解，看好产能持续扩张以及产业链向上延伸的林浆纸一体化的企业，推荐太阳纸业；包装：看好需求稳健，成本下行，以及行业集中度提升下，包装板块业绩增速靓丽，推荐昇兴股份、裕同科技；日常轻工消费：推荐晨光文具、周大生、稳健医疗；电子烟：监管政策逐步落地，带来行业竞争格局清晰以及有利于行业有序发展。 •主线二：消费景气赛道，国货品牌崛起。化妆品：本土优势国货品牌，凭借营销优势与功效研发能力方面的后来居上，有望持续抢占份额。推荐贝泰妮、珀莱雅、上海家化；宠物用品消费：宠物消费前景良好，随着渗透率提升以及国内市场的拓展，产业链公司迎来发展良机，推荐依依股份，受益标的：源飞宠物。新兴领域：铝塑膜等运用在新能源汽车上的新材料有望持续放量，推荐：紫江企业。 •风险提示：原材料价格大幅上涨风险；汇率波动风险；下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；国3际贸易环境变化风险。 1.1：疫情常态化，轻工板块的 危与机 疫情常态化预计仍然是2023年趋势，对于大部分轻工企业而言，表面上看有需求下滑和生产物流受限等风险，但我们认为对于优势龙头企业而言，也酝酿着大机会：行业龙头往往能在市场大环境有变化的时候依托自己在各方面的优势，抢占市场，通过内生外延等方式，提高自己的市场份额。 对于偏中上游制造的轻工企业：凭借自身管理优势，由于供应链体系更加完善，对下游客户的需求可以实时满足，在生产和物流方面保证较强。同时在此基础上，具有资本优势的企业还可以通过扩大产能或者并购等方式抢占因为疫情导致困难的工厂的市场份额。例如造纸、包装、代工出口等。 对于偏中下游消费品的轻工企业，龙头企业在品牌、渠道、产品、产能等综合优势突出，拥有优质的经销商资源，护城河深，尤其在疫情的大环境下，会持续抢占二三线品牌及中小企业市场份额，市场份额会加速向龙头靠拢。例如文具、家居、化妆品等。 4 1.2：地产政策托底，关注竣工 改善与存量需求增加 家居企业作为地产链下游，受房地产整体压力和部分房企债务风险影响，家居企业业绩和估值双杀，表现不尽人意。但我们认为，站在目前时点不需过度悲观： 短期看，多部门出台政策确保“保交楼、稳民生”，对于房企纾困出台多种方式。另外，对于地产销售也出台了更多积极政策，保证刚性需求。我们预计地产竣工数据将先行改善，新开工销售数据则已经处在筑底过程，后续有望回暖。目前大部分家居企业，估值已经回落至2022年10-15倍的PE，伴随地产产业链改善，家居板块的估值影响因素有望首先回升。 中长期看，随着我国各城市陆续进入存量房时代，存量房翻新需求持续提升，有助于家居行业稳步发展，其中品牌家居企业凭借渠道、产品、品牌、供应链等优势，持续领先同行，行业集中度将加速提升。优势龙头企业，在行业景气下行期，仍然能够通过份额提升与品类扩张实现较好的业绩增长，并实现强者恒强的局面。 5 1.3：成本压力预期将进一步缓 解 成本预期整体将缓解。前期受供需错配、夏季用电短缺以及地缘政治等因素影响，大宗品价格波动较大。但从三季度以来的趋势看，随着供给的恢复、整体需求疲软，大宗品价格整体开始回落，对企业压力所有缓解。海运方面，国际运输交付周期拉长，给国际订单交付造成一定的困难。目前来看，海运价格自8月开始陆续回落，运力短缺问题将逐步缓解。 具体来看，浆价：虽然2022年木浆价格一直在高位盘整，不过随着Arauco新项目的投产有望缓解木浆供应的紧张压力，而2023年还有UPM、南美金鱼等项目逐步投放，造纸行业的成本压力有望在2023年逐步缓解。马口铁与铝价：近期价格逐渐回落（铝价由高点回落21.6%，马口铁价格由高点回落26.5%），有效地缓解了金属包装企业成本压力。家居企业：原材料是主要的营业成本，其中，板材、皮革、海绵等占比相对较高。2021年以来上游大宗产品价格持续上行，对家居企业盈利影响相对较大，而在2022年以来原材料价格不断回落，成本压力有所下滑。 6 1.4：海外环境仍不明朗，关注 必选品类 当前国际环境仍然较为复杂，出口企业面临不确定性。当前海外存在着区域军事冲突、高通货膨胀、居民需求下滑、贸易壁垒增强等不确定因素，出口企业面临较大不确定风险。我们认为出口需重点关注： 必选产品好于可选耐用品消费。由于持续高通胀再加上疫情的扰动，海外整体需求承压，居民消费偏弱。因而，海外消费更多倾向于优先满足于生活必需品物资，轻工类产品包括像生活用纸、宠物用品、金属包装（食品饮料相关需求）等，相对需求更加稳定。另外，在成本改善和人民币贬值下，出口企业盈利持续得到改善。 优势企业多元举措，提升议价能力。如自中美贸易战以来，家居龙头企业纷纷进行全球化产能布局，其中越南、泰国、印尼等东南亚国家在文化习惯、空间距离上与中国相近，在劳动力成本等方面较中国具有优势，有望承接新一轮的家具产业转移。海外产能布局短期有助于企业灵活调整供应链应对贸易政策变化的影响，长期看，随着全球贸易环境的变化，全球化产能布局有助于保证产品供应安全，深度绑定核心海外大客户，降低家居出口企业产品运输半径和运输成本。此外通过自主品牌和研发制造硬实力的提升，也有助于国内企业提升在全球产业链的议价能力。 7 1.5：消费分层化，抓住消费痛 点是关键 消费呈现分层化，并非简单消费降级或者升级。一方面，以“90后”“00后”为代表的Z世代逐渐成为消费主力军，这部分消费者触网时间长，信息获得全面，且拥有较强的文化自信，对生活品质有更高的追求，在购买产品时，更加注重产品品质，而并非仅仅是价格。另外一方面，在当前环境下，也有不少消费者开始变得谨慎，消费倾向于保守，减少了非必要的开支，消费更加理性。 以家居消费为例，当前主力家装消费者的家装消费理念从原来的省钱变为现在的省事，同时对家装产品的需求已不仅仅满足其基本的使用功能，更加关注房屋空间整体布局和风格统一，一站式需求渐起。这对于上市公司企业而言，从原有的流量高红利发展逐渐过渡到深耕单个客户，做大客单值，必须抓住消费趋势，满足消费者需求，这对企业供应链、产品、渠道、信息化等全方位的能力要求较高，也倒逼了行业份额逐步向品牌企业集中。 8 01造纸：出口改善行业供需格局 9 2.1成本压力有望逐步缓解 今年以来，受疫情等因素影响，能源、化工原料、木片、物流等价格居高不下，造纸行业运行成本上行，造纸行业盈利空间受到挤压。由于今年以来纸浆价格大幅上行，目前纸浆价格和大部分纸品的出厂价格已经倒挂。智利Arauco公司宣布，新的漂白桉木(BEK)纸浆生产线正处在建设的尾声，第一包浆板会在10月底投产。该项目是Arauco浆厂建设的一条新的纸浆生产线，属于Arauco公司MAPA大型投资项目的一部分，是全球最大的制浆项目之一，纸浆产能将达到156万吨/年。Arauco新项目的投产有望缓解木浆供应的紧张压力，而2023年还有UPM、南美金鱼等项目逐步投放，造纸行业的成本压力有望在2023年逐步缓解。 图：国内木浆价格走势（元/吨）图：外盘木浆价格走势（美元/吨） 10 资料来源：卓创资讯，华西证券研究所资料来源：卓创资讯，华西证券研究所 2.2行业集中度持续提升 近十多年来，中国造纸行业集中度持续提升。造纸协会数据显示，2021年中国前30名重点造纸企业产量同比增长约8.20%，约占国内纸和纸板总产量的62.19%，这一比例与2020年相比增加约1个百分点。造纸行业的CR10从2012年的28.7%逐步上升到2020年的46.6%。2012年至2021年期间，中国前30名重点造纸企业产量占国内纸和纸板总产量的比例呈现增长趋势，整体占比共增长16.35pct。作为资源型产业，造纸企业的规模效应非常显著。规模扩大通常意味着采购条件更为优惠，单位消耗和成本下降，销售渠道和群体更广泛。因而造纸企业往往有非常强的动力扩大生产规模，进而带动整个产业集中度提升。欧美造纸行业集中度基本已达到相当高的水平，国内集中度提升的趋势在未来数年仍将持续。 图：行业集中度提升图：规模以上企业家数量减少 11 资料来源：卓创资讯，华西证券研究所资料来源：卓创资讯，华西证券研究所 2.3出口增长改善国内供需格局 欧洲纸张市场存在供给缺口，国内工厂有望受益于出口增长。2021年中国纸浆、白纸板、箱板瓦楞纸、印刷书写纸以及生活用纸共计投产新产能1,202.01万吨，与2020年904.68万吨的增量相比明显增长。产能的持续投放加剧了国内纸张市场的供需压力。而进口的减少以及出口的增加则有效的缓和了目前国内市场的供需格局。2022年上半年中国纸及纸制品进口总量433万吨，同比下降21.06%；我国纸及纸制品出口总量535万吨，同比增长46.93%。2022年7月中国纸及纸制品进口总量73.84万吨，同比下降34.35%；我国纸及纸制品出口总量111.12万吨，同比增长57.98%。 8月份，德国每家包装厂都宣布将回收纸的采购量削减2-5万吨，比正常情况下少近15%，此外，一些造纸厂已经提前或延长了原定的检查和停工期。减产不仅仅发生在德国，欧洲领先的瓦楞包装巨头SmurfitKappa也宣布在8月减产约3-5万吨的生产。而近年来欧洲已有十几家纸张生产商宣布退出或转业，有600万吨的纸张产能消失，我们预计欧洲本土的纸张供给缺口大概率会持续。随着国内纸张价格回暖，以及欧洲市场的供给缺口，我们判断国内纸张出口有望恢复到前期高点的水平，从而缓解国内市场的供需压力。 12 2.3出口增长改善国内供需格局 从价格上来看，能够出口的白纸表现相对较好，而没有出口途径的黑纸则表现较差。今年文化纸价格一直处于比较强势的地位，出版社订单以及党政订单陆续释放也对文化纸价格形成了一定的支撑，双胶纸价格年初至今上涨了18.93%。而白卡纸价格除了在出口较弱的8月下跌到了低点5000元/吨左右，在出口开始好转的9月就开始反弹，而且后续双十一、春节等又都是消费旺季，白卡纸价格有望持续上升。而黑纸价格今年表现则明显弱于白纸，箱板纸价格年初至今下跌了15.57%，而竞争格局相对更差的瓦楞纸价格年初至今下跌了21.57%。 图：文化纸价格（元/吨）图：瓦楞纸价格（元/吨） 13 资料来源：卓创资讯，华西证券研究所资料来源：卓创资讯，华西证券研究所 2.4造纸行业龙头：太阳纸业 木浆价格保持高位运行，带动了公司溶解浆等木浆系产品的景气度明显好转，山东基地和老挝基地三条溶解浆生产线均实现产销量的历史新高。同时，广西基地北