等待成熟的时机反映扩张计划的价值

1 清晰醫療 | 01406.HK 等待成熟的時機反映擴張計劃的價值 評級 未評級 目標價 HK$ - 清晰醫療(01406.HK)為一家眼科專科私營醫療機構，主要為病人提供全面的眼科服務，並專注於提供各種屈光治療服務及其他眼部問題的治療，包括標準白內障手術、激光治療程序、玻璃體切除術、醫療診症及檢查服務等。 可預見的擴張計劃: 即使清晰醫療(01406.HK)過往數年的增長稍為放緩，我們看見集團未來的醫療中心擴張計劃將為集團帶來增長動能。清晰醫療(01406.HK)計劃i) 在旺角惠豐中心任賃額外一個樓層以擴充旺角醫療中心、ii) 在尖沙咀開設一家旗艦店。我們承認具資歷眼科醫生有限的供應是集團擴張計當中確定性較低的變數之一，有可能會因為具專業資格醫生稀缺的因素拖慢整個擴充的計劃，但我們相信醫療中心的擴張將為集團帶來可觀的增長空間。 清晰醫療(01406.HK)的潛在機遇: 清晰醫療(01406.HK)專注於香港地區提供眼科眼科服務，全面的眼科治療服務為清晰醫療(01406.HK)提供與醫院合作的機會，尤其是部份不注於提供眼科服務的醫院。我們相信類似的合作將能夠為清晰醫療(01406.HK)帶來禆益，包括i) 為集團擴大客戶基礎，尤其是此前未能接觸到的醫院病人客戶、ii) 擴大收入來源。此外，我們認為集團有條件在適當的時候踏足中國內地市場，主要由於i) 中國內地市場的潛力具大、ii) 集團已就進軍中國內地市場作出充足的準備，包括預留財政資源及引進具相關經驗及人脈的高管與投資者。 估值: 清晰醫療(01406.HK)現時的經調整市盈率約為17.2x，為集團上市以來的中下水平。雖然其估值較具中資背景的領導者如愛爾眼科(300015.CH)及希瑪眼科(03309.HK)為低，其估值仍然高於香港上市的德視佳(01846.HK)及朝聚眼科(02219.HK)。此外，一宗2022年初的收購亦限制眼科服務提供者的估值成長。我們認為清晰醫療(01406.HK)目前的擴張計劃在特定條件許可下能夠順利完成，令其增長增長具可預見性，惟我們對其估值及股價表現保留謹慎的態度，尤其是i) 在反覆下跌的市場環境、ii) 股值回歸的助力下將有可能導致集團的市盈率估值進一步收縮，抵銷其正在成長的盈利表現。 | 研究報告 2022年11月1日 公司報告 敖曉風, Brian, CFA 高級分析師 brianngo@westbullsec.com.hk +852 3896 2965 香港上環德輔道中199號無限極廣場2701 – 2703室 清晰醫療 (01406.HK) 評級 未評級 目標價 HK$ - 現價 HK$ 1.04 52-周波幅 HK$ 0.70 – 1.61 市值 (港元, 十億) HK$ 0.5 港元, 百萬 2018/ 19 (A) 2019/ 20 (A) 2020/21 (A) 2021/ 22 (A) 收入 206.6 218.4 222.4 225.2 經營溢利 40.7 34.3 44.7 19.8 經營潤率 19.7% 15.7% 20.1% 8.8% 淨利潤 30.0 26.4 35.8 13.5 股本回報率 - 32.7% 35.2% 8.0% 股價表現 1個月 3個月 半年 一年 絕對值 -11.9% 0.0% -20.6% - 相對恒指 2.9% 27.1% 9.7% - 0.000.501.001.502.00 2 | 研究報告 目錄 業務概覽 3 屈光治療服務 3 其他眼部問題治療 8 處方藥物服務與診症及檢查服務 9 醫療中心及私營醫院 10 僱傭協議及顧問協議 10 公司背景 11 投資要點 13 可預見的擴張計劃 13 疫情期間仍然交付令人滿意的業績 14 清晰醫療(01406.HK)的潛在機遇 14 估值 16 同業比較 17 風險因素 17 財務報表 18 3 | 研究報告 業務概覽 清晰醫療(01406.HK)為一家眼科專科私營醫療機構，主要為病人提供全面的眼科服務，並專注於提供各種屈光治療服務及其他眼部問題的治療，包括標準白內障手術、激光治療程序、玻璃體切除術、醫療診症及檢查服務等。 圖: 按服務類別劃分之收入 資料來源: 公司資料、西牛證券 屈光治療服務 清晰醫療(01406.HK)在手術中心或私營醫院提供一系列眼科手術服務，其中用於矯正屈光不正的屈光治療手術為集團的主要服務。2021 – 22財年，集團合共提供5,234次屈光治療服務，並為集團貢獻約1.5億港元的收入。 圖: 按手術類別劃分之屈光治療服務收入 資料來源: 公司資料、西牛證券 - 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0FY 2018/19FY 2019/20FY 2020/21FY 2021/22屈光治療其他眼部問題治療診症及檢查服務銷售處方藥物及其他 - 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.0 180.0FY 2018/19FY 2019/20FY 2020/21FY 2021/22SMILE 手術LASIK手術多焦距人工晶體置換手術植入式隱形眼鏡植入手術 4 | 研究報告 ◼ SMILE手術 SMILE手術主要適用於患有最高1,000度近視及最高500度散光的病人，其以激光直接切割角膜的中層部分並開一個2 - 4毫米的小切口，已切割的角膜部份將從切口取出，該手術主要通過改變角膜弧度以實現矯視效果。對比傳統的LASIK手術，SMILE手術能夠i) 降低手術對角膜穩定性的影響、ii) 減少傷口面積約80%、及iii) 減低手術後眼乾情況及感染機會。 圖: SMILE手術的步驟簡介 資料來源: 公司資料 圖: 清晰醫療(01406.HK)進行SMILE手術的次數平均價格 資料來源: 公司資料、西牛證券 2021 – 2022財年，清晰醫療(01406.HK)從提供SMILE手術的服務中產生約8,768.6萬港元收入，較上一財年減少約12.4%。收入的下降主要收累於手術次數同比下跌約6.4%及平均價格按年下降約6.4%。 3,711 4,302 4,063 3,802 26,360.0 26,133.0 24,638.0 23,063.1 21,000.0 22,000.0 23,000.0 24,000.0 25,000.0 26,000.0 27,000.0 3,400 3,500 3,600 3,700 3,800 3,900 4,000 4,100 4,200 4,300 4,400FY 2018/19FY 2019/20FY 2020/21FY 2021/22SMILE 手術平均價格(港元) 5 | 研究報告 ◼ LASIK手術 LASIK(Laser-Assisted in Situ Keratomileusis)手術利用激光技術重塑角膜的弧度，修正眼睛折射光線的能力，從而減低對眼鏡和隱形眼鏡的依賴。其通過微型角膜刀或飛秒激光製作一個薄的前角膜瓣，其後翻開該角膜瓣並以準分子激光將下層角膜(角膜基質)打磨至所需形狀。一般而言，LASIK手術適用於最高1,400度近視、最高600度散光及最高600度遠視的病人，而該手術已有逾三十年歷史。 圖: LASIK手術的步驟簡介 資料來源: 公司資料 圖: 清晰醫療(01406.HK)進行LASIK手術的次數平均價格 資料來源: 公司資料、西牛證券 2021 – 2022財年，清晰醫療(01406.HK)提供的LASIK手術之平均價格按年持平，惟受累於手術次數同比下跌約15.0%，導致從LASIK手術服務中產生的收入較上一財年同期減少約15.4%。 150 144 187 159 18,233.3 19,500.0 19,540.1 19,440.3 17,500.0 18,000.0 18,500.0 19,000.0 19,500.0 20,000.0 - 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200FY 2018/19FY 2019/20FY 2020/21FY 2021/22LASIK手術平均價格(港元) 6 | 研究報告 ◼ 多焦距人工晶體置換手術 多焦距人工晶體置換手術是指取出眼部晶體並以多焦距人工晶體取而代之的眼部手術，該手術適用於解決白內障及相關屈光不正的問題。 圖: 多焦距人工晶體置換手術的步驟簡介 資料來源: Euroeyes (01846.HK)招股書 圖: 清晰醫療(01406.HK)進行多焦距人工晶體置換手術的次數平均價格 資料來源: 公司資料、西牛證券 2021 – 22財年，清晰醫療(01406.HK)從提供多焦距人工晶體置換手術服務中取得約5,073.0萬港元的收入，佔屈光治療服務約33.2%。手術服務次數按年成長約2.5%，而平均價格則按年輕微提升約0.8%，帶動該業務去年實現低單位數的增長。 1,111 988 1,104 1,132 44,308.7 43,869.4 44,442.0 44,814.5 43,200.0 43,400.0 43,600.0 43,800.0 44,000.0 44,200.0 44,400.0 44,600.0 44,800.0 45,000.0 900 950 1,000 1,050 1,100 1,150FY 2018/19FY 2019/20FY 2020/21FY 2021/22多焦距人工晶體置換手術平均價格(港元) 7 | 研究報告 ◼ 植入式隱形眼鏡植入手術 植入式隱形眼鏡植入手術適用於患有近視、遠視及散光的病人，其把捲曲了的鏡片植入眼內並放置於眼球的虹膜與晶體之間。該手術為非入侵性手術，適用於i) 患有高度近視、遠視及散光的病人、ii) 不適合接受激光矯視人仕、iii) 患有乾眼症的人仕及iv) 角膜厚度偏薄的病人。 圖: 植入式隱形眼鏡植入手術的步驟簡介 資料來源: Euroeyes (01846.HK)招股書 圖: 清晰醫療(01406.HK)進行植入式隱形眼鏡植入手術的次數平均價格 資料來源: 公司資料、西牛證券 對比其他屈光治療手術，植入式隱形眼鏡植入手術的單價較高。清晰醫療(01406.HK)於2021 – 22財年進行了141次有關的手術，然而手術次數的增加部份被平均價格的下滑而抵銷，導致2021 – 22財年集團從植