深度报告：全降解制品厚积薄发，内外销并举成长可期

全球塑料餐饮具制造领先企业，国内生物基全降解日用塑料制品单项冠军。家联科技深耕日用塑料领域，是国内外优质塑料餐饮具、家居用品及生物全降解产品的重要供应商。2021年塑料制品/生物全降解材料制品/纸制品及其他营收占比分别为86.4%/7.44%/6.1%，重点客户包括宜家、沃尔玛、亚马逊、USFood、盒马鲜生、肯德基、蜜雪冰城、星巴克、喜茶等国内外知名商超餐饮品牌。 国内外需求增长提速，22年业绩加速释放。公司北美基本盘总体稳固，欧洲市场占比逐年提升，内销市场表现靓丽，收入占比从17年的1.66%增长至21年29.53%。受益于国内外需求增长提速，22年前三个季度公司业绩增长靓丽，2022Q1-Q3公司实现营业收入15.80亿元，同比增长74.44%；实现归母净利润1.45亿元，同比增长195.97%。 传统日用塑料制品集中度提升，可降解材料替代前景广阔。传统日用塑料行业市场规模大，进入门槛较低，竞争格局极度分散。随着下游餐饮业的连锁化和规范化，市场更青睐于与产品优质安全的大型厂商合作，高污染高能耗的落后产能将被逐步淘汰，龙头有望享受集中度提升红利。近年来国内外限塑和双碳政策稳步推进，催化可降解塑料行业快速发展，增量空间广阔。其中聚乳酸（PLA）具备较高的硬度和高透明性，热塑性和耐候性较好，应用范围较广，是目前生物降解塑料领域性价比较高的材料之一。 PLA可降解技术厚积薄发，自动化规模化生产优势显著。公司兼具生物降解材料的改性、产品制造及模具制造能力，产业链条的覆盖较长，对产业链的各个环节的痛点理解较深。目前已拥有130余项国家及国际专利技术，主导和参与了十多项国际、国家标准和行业标准的制订。公司聚焦生产工艺的自动化效率提升，持有多项自动化设备专利，不断提高数字化管理能力，在规模化生产中能够较好的实现产品种类、产品良率与生产效益的兼得。 客户拓展+业务延申+产能建设三重增长极驱动，公司成长空间广阔。1）客户拓展：下游客户优质丰富，涵盖国内外知名商超餐饮品牌，进入壁垒较高，传统塑料与可降解塑料客户资源具备协同效应。2）业务延伸：收购环保餐具公司浙江家得宝科技 ， 发力植物纤维业务 ， 加速全降解产品布局；拟收购美国家居公司SumterEasyHome，加快海外渠道建设，完善全球战略布局。3）产能建设：公司IPO募投2.4万吨高端塑料产能和1.6万吨生物全降解材料产能，使用超募资金新建12万吨生物降解材料及制品、家居用品项目，近期公告拟投资10亿元建设甘蔗渣可降解制品项目，产能有望加速释放。 盈利预测与估值：受益于国内外客户需求增长、原材料成本下降和汇率变动，公司短期业绩确定性较强，随着降解产品布局延申和产能释放，未来成长潜力可期。我们预计22-24年公司营业收入为20.41亿元/27.44亿元/35.15亿元 ， 同比增长65.4%/34.5%/28.1%，净利润为1.95亿元/2.54亿元/3.43亿元，同比增长173.4%/30.4%/35.0%，EPS为1.62/2.11/2.85元，公司22-24年对应PE为22.1/16.9/12.6X，首次覆盖给与“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；政策推进不及预期；市场开拓进度不及预期；原材料价格及汇率波动风险。 股票数据 1.塑料餐饮具全球领先，生物降解材料前景可期 1.1.塑料餐饮具外销起家，业务版图不断拓宽 家联科技在2009年成立于宁波，已经成长为全球塑料餐饮具制造行业的领先企业，2019年被工信部评为国内生物基全降解日用塑料制品单项冠军，2021年12月于深交所上市。公司业务涵盖全降解材料、全降解塑料制品、塑料日用品、植物纤维制品、纸制品等，为餐饮、茶饮、烘焙、连锁商超及消费者提供一站式绿色餐饮包装产品解决方案，客户包括宜家、沃尔玛、亚马逊、USFood、盒马鲜生、肯德基、蜜雪冰城、星巴克、喜茶等国内外知名商超餐饮品牌。 表1：公司主要产品介绍产品分类 公司深耕日用塑料领域十余年，业务版图不断拓宽，产品方面从塑料餐饮具逐步拓展至家居用品和可降解制品，客户方面从海外商超拓展至国内外餐饮茶饮连锁及家居用品企业。公司发展历程主要可以分为三个阶段： 2009—2012创始阶段：公司塑料餐饮具外销起家，积极研究吸塑注塑等生产工艺，不断丰富产品线，开拓了刀叉勺、杯碗盘、吸管等各类产品。凭借产品的优良品质，公司顺利进入海外市场，成为Tesco、Jarden、沃尔玛等众多欧美零售巨头的全球供应商。 2013—2015积累阶段：公司较早布局PLA材料的改性研究，并成功拓展了PLA改性材料及PLA材料餐饮具等产品，同时公司持续发力海外商超渠道，并初步进入国内市场。为满足业务发展的需求，公司吸塑、注塑、吸管车间产能也不断扩张，通过采用先进的集中供料系统和自动化生产工艺，实现了生产效率的提升。 2016—至今发展阶段：通过与宜家开展合作，公司切入了国内外塑料家居用品市场，并加大生物降解材料研究投入完善相关产品矩阵。22年5月，公司通过收购家得宝，进一步拓展了植物纤维产品板块。同时，公司内销业务开始放量，与盒马鲜生、蜜雪冰城等国内知名品牌达成合作。产能建设方面，公司在澥浦新厂区应用德国标准化工厂理念，投入并建成市级“5G+工业互联网”示范车间，力争做到合理化、自动化、高效化、标准化。 图1：家联科技发展历程 1.2.股权结构集中稳定，管理层经验丰富 股权结构集中稳定，王熊、林慧勤夫妇为公司实际控制人。2009年王熊、张三云、蔡礼永共同出资成立公司，王熊、林慧勤夫妇为公司实际控制人，合计直接持股39.38%，合计直接或间接持有总股本的45.94%。张三云为公司第二大股东，持有公司16.88%股份，目前担任伟星新材董事、伟星股份副董事长及伟星集团副董事长。蔡礼永持有公司2.63%股份，同时为伟星股份董事兼总经理，伟星集团董事。 管理层行业经验丰富，员工持股平台绑定核心骨干。董事长王熊深耕塑料制品行业多年，市场经验丰富，被中国塑料行业协会评为“十二五”塑料加工工业先进个人。镇海金塑和镇海金模为员工持股平台，分别持股7.5%和3.0%，公司推出员工持股计划深度绑定经营管理团队和核心技术业务骨干，有助于深度激发团队活力 图2：家联科技股权结构（截至22年三季报） 1.3.财务分析：国内外需求增长提速，22年业绩加速释放 22年公司业绩进入放量增长快车道。近年来，公司业绩增长稳健，17-21年营收CAGR为11.19%，归母净利润CAGR为41.14%。受益于国内外需求增长提速，22年前三个季度公司业绩增长靓丽，2022Q1-Q3公司实现营业收入15.80亿元，同比增长74.44%；实现归母净利润1.45亿元，同比增长195.97%；其中单Q3实现营业收入5.85亿元，同比增长79.19%，实现归母净利润0.64亿元，同比增长324.13%。 图3：公司营收情况 图4：公司归母净利润情况 塑料制品贡献主要收入，生物全降解制品快速增长。按业务拆分，塑料制品是公司收入的主要来源，22H1公司塑料制品实现收入8.59亿元，同比+71.95%，占总营收的86.33%。生物全降解制品和纸制品等产品仍处于发展早期，21年营收合计为1.67亿元，同比+138.57%。近年来随着环保政策渐严，全降解制品处于放量增长阶段，17-21年全降解制品营业收入CAGR约为98%。 表2：按业务拆分 外销稳步开拓，内销逐步放量。分地区来看，公司北美基本盘总体稳固，欧洲市场占比逐年提升，内销市场表现靓丽，收入占比从17年的1.66%增长至21年29.53%。上半年海外重点客户发展势头良好，驱动外销收入显著放量，22H1公司外销营业收入为8.10亿元，占比81.36%，较上年同期增长101.76%；受疫情散发影响，中国大陆市场暂时承压增长放缓，22H1内销营业收入为1.85亿元，较上年同期增长10.83%，占比18.64%。 表3：按地区拆分 22H1公司盈利能力显著修复，费用率整体趋于下降。由于塑胶原材料价格快速上涨且持续处于高位，疫情下海运成本增加导致相应成本上涨，21年公司毛利率承压。受益于原材料和运费价格下降，22前三季度公司实现毛利率21.84%，净利率9.19%，盈利能力显著回升。公司控费能力稳中向好，22前三季度公司销售、管理、研发、财务费用率分别为4.62%、4.25%、3.47%、-1.25%。 图5：公司毛利率明显复苏 图6：费用率整体趋于下降 2.传统塑料集中度提升，可降解材料替代前景广阔 2.1.传统日用塑料平稳增长，龙头有望享受集中度提升红利 日用塑料行业平稳增长，竞争格局极度分散。近年来我国日用塑料制品产量平稳增长，21年塑料制品共计生产8004万吨，同比增长5.90%。日用塑料进入门槛较低，行业内大部分企业规模较小，根据企查查数据，截至目前共有6.91万家塑料制品企业在业，其中5.86万家企业参保人数不足20人，作坊式小微企业普遍存在，竞争格局极度分散。 规上企业数量稳步增加，行业集中度逐步提升。2021年，全国塑料制品行业规模以上企业数量18056家，同比增加8.82 %，规上企业数量稳步增加。受疫情及大宗商品原材料价格上涨等因素的影响，传统塑料制品原本较低的利润率被进一步被压缩，高污染、高能耗的落后产能将被逐步淘汰，许多小企业被动出清。同时，随着下游餐饮业的连锁化和规范化，市场越来越青睐于与产品质量优质稳定的大型厂商合作，头部厂商有望进一步巩固并加强优势地位。 图7：2000-2022年8月中国塑料制品产量 图8：2017-2021年规模以上塑料制品企业数量 2.2.政策驱动下，可降解塑料行业潜力广阔 可降解材料产业链条长，发展潜力大。生物降解塑料主要分为两类：石化基生物降解塑料以煤、石油、天然气原料生产，包括PBS类聚酯（PBS、PBSA、PBST、PBAT）、二氧化碳共聚物(PPC)、聚己内酯(PCL)等；生物基生物降解塑料采用生物质原料生产，主要有聚乳酸(PLA)、聚羟基烷酸酯(PHA)、全淀粉基材料、纤维素材料等。可降解材料应用场景多元，可用于制作餐具、化纤、医疗器械、移植物、膜袋和农用地膜等，并最终可广泛应用于餐饮、医疗、农业、包装等领域，具有广阔的发展空间。 图9：可降解塑料产业链 PLA和PBS/PBAT材料市占较广，性能较好，性价比较高，是可降解材料替代传统塑料的主要产品。PLA具备较高的硬度和高透明性，热塑性和耐候性较好，应用范围较广，是目前生物降解塑料领域性价比较高的材料之一，可用于食品包装、一次性餐具和医用材料等场景；PBS/PBAT性能相近，因其良好的延展性和断裂伸长率而具有较好的成膜性，易于吹膜，在包装领域和农业领域应用广泛；PHA性能较为优异，但是由于其生产成本高昂，故暂时主要用于医疗器械等高附加值领域。淀粉基塑料机械性质较差且透明度低，是综合性能最低的可降解材料。 表4：可降解塑料性能、降解方式及应用 国内外限塑政策逐步推进，催化可降解塑料行业发展。为了加强对塑料污染的治理力度，许多国家和地区已出台“限塑令”和“禁塑令”。欧盟的政策包括禁止销售和使用10种单一用途的塑料物品，包括一次性吸管、餐盘、搅拌棒等；美国的限塑力度稍弱，根据各州情况实施不同政策。2020年1月，中央全面深化改革委员会第十次会议审议通过《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，对进一步加强塑料污染治理工作作出部署，以2020年底、2022年底和2025年为三大关键时间节点，对不可降解塑料的生产、销售和使用进行有序禁止和限制。 表5：海外部分限塑政策 表6：中国主要限塑政策 产能进入快速扩张期，可降解塑料增量空间广阔。伴随国内限塑禁塑政策的利好和生产技术的突破，根据艾瑞咨询研究院对52家企业的统计，企业在建及拟建率迅速提高，可降解材料产能拟建/在建产能达459/294万吨，其中PLA拟建在建总产能可达433万吨，中国可降解材料产能进入快速扩张期。根据中研普华研究院数据，2021年我国可降解塑料市场