高端塑料及全降解制品龙头，收入提速、盈利释放

家联科技为国内既做改性PLA原料，又做产成品的企业。公司下游客户优质，与北美TPO10餐饮品牌、欧美商超、国内头部茶饮品牌合作紧密，供应注塑类刀叉勺等、吸塑类杯碗盘、吸管、塑料家具等产品。当前公司产能扩张处于新起点，需求端受益于疫情复苏后餐饮修复，22Q1开始迎来向上景气周期，未来2-3年收入业绩高增长持续性强。22年以来美元升值、海运费下行、原材料价格下行贡献业绩弹性。 塑料行业格局分散，客户优质+品类拓展，高端塑料制品格局逐步向好。 20年美国制造业因疫情影响受损，国内供应链运转正常，2021年公司营业收入12.34亿元，+20.27%，22Q1收入/利润分别+36%/+57%，收入提速。 公司传统塑料业务稳步增长，营收与毛利同增。2017-2021年公司的塑料制品营收分别为7.89/9.08/9.69/9.45/10.67亿元；2017-2021年公司的塑料制品毛利率分别为20.03%/17.29%/23.74%/26.14%/17.43%。21年北美收入占比52%，刀叉勺进入全美TPO 10餐饮品牌供应链。欧洲、澳洲占比稳步提升，可循环使用塑料制品、甘蔗渣制品贡献增量。内销占比30%，国内必胜、KFC、蜜雪冰城等新客户放量增长，看好22下半年夏季旺季到来&疫后餐饮修复。另外，塑料家居领域，17年进入宜家多年深入合作，有望持续拓展宜家家居类塑料新品。 改性PLA可降解材料或大有可为，作为环保产品广泛替代传统塑料。 2018-2021生物全降解材料制品营收分别为0.06/0.23/0.36/0.47/0.92亿元，毛利率分别为37.22%/43.90%/37.54%/32.04%/22.56%。公司既做改性PLA原材料又做制品，先发优势强，08年国外开始限塑后开始布局，2012年自行研发改性全降解材料，2020年起国内全降解塑料又迎快速发展。全降解材料客户“沃尔玛”“宜家”“盒马”“喜茶”“蜜雪冰城”等，公司老客户合作多年限塑后更易实现传统塑料客户向全降解产品转化，目前更有较多新客户在竞标、打样、小批量试单阶段，宜家表示到2030年，宜家产品全部使用可再生和回收塑料，公司在现有客户中份额提升空间大。 进入新一轮产能释放周期，新增2.4万吨塑料制品及1.6万吨生物降解材料制品产能，拟投资10亿元建设甘蔗渣可降解制品项目。制造端多年积累，生产批次多、定制多样化能力强，产能于未来几年逐步释放。截至2021年，塑料制品设计产能为72645.44吨/年，2021年1-6月公司生物全降解材料制品产能为1806.74吨，募投项目达产后，将年新增24000吨高端塑料制品产能和16000吨生物降解材料制品产能。 盈利预测与估值：传统高端塑料领域多年积累，全降解制品领先布局，伴随下游高景气，预计22/23/24年归母净利润分别为1.2/1.8/2.2亿，同比+71%/44%/26%，我们给予公司22年PEG为0.8，公司21-24年归母净利润CAGR为46%，目标价格36.43元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动，中美贸易摩擦，政策风险，竞争加剧风险等。 财务数据和估值 1.塑料制品领域多年积累，提前布局PLA全降解制品 宁波家联科技股份有限公司成立于2009年，是一家从事塑料日用品及生物全降解制品的研发、生产与销售的高新技术企业，在塑料餐饮具制造领域多年积累，同时，公司是全国生物基全降解日用塑料制品单项冠军产品的生产企业。主要产品包括餐饮具、耐用性家居用品等多种产品，广泛应用于家居、快消、餐饮、航空等领域，于2021年12月9日在深交所创业板上市。 1.1.多年积累技术与客户资源，生物降解材料领域持续拓展 2012年之前，积极研发优质产品，开拓海外知名客户。公司投入产品研发，开拓了注塑类（刀叉勺等）、吸塑类（杯碗盘等）、吸管等各类产品。并依托于产品的优良品质积极开拓海外市场，与英国第一大超市Tesco、ASDA超市（沃尔玛旗下）、美国Jarden、Walmart、Target、Safeway、USFood、Costco等知名客户达成合作。 2012-2015年，着手PLA材料研究，拓展可降解领域客户并尝试进入国内市场。随着环保理念不断加强，公司较早在行业内开始对PLA材料进行改性研究，并拓展了PLA改性材料及其产品（餐饮具系列）。市场拓展方面，凭借良好的口碑和产品，公司在拓展海外客户的同时试水国内市场。此外，公司业务快速发展，吸塑、注塑、吸管车间扩容，采用了先进的集中供料系统、实现了生产工艺的自动化，开始了澥浦新厂区的建设。 2016年至今，生物降解材料积累研发成果，打入家居塑料用品市场。公司加大对生物降解材料的改性研究与相关产品的研制，研发成果显著。公司通过与宜家开展合作，打入了国内外家居用品市场。同时还与KFC、必胜客、星巴克、蜜雪冰城等国内外知名企业达成合作。公司于2021年12月9日在深交所创业板上市，上市后进入新的发展阶段。公司于2022年5月完成收购家得宝75%股权，家得宝主要业务是纸制品、植物淀粉类包装容器研发、制造与销售，2021年实现营业收入1.34亿元，营业利润-1156.84万元。 图1：公司发展历程 公司实际控制人为王熊、林慧勤夫妇，合计直接或间接持有总股本的45.94%。王熊先生直接并通过镇海金塑（实际控制人为王熊、林慧勤分别持有26.09%、40%份额）、镇海金模（实际控制人为王熊、林慧勤分别持有27.22%、26.11%份额）间接持有公司股份4911.85万股，占总股本的40.93%，林慧勤女士直接并通过镇海金塑、镇海金模间接持有公司股份599.95万股，占总股本的5.00%，二人合计直接或间接持有公司股份5511.80万股，占总股本的45.94%。 图2：股权结构图（2022年一季报） 1.2.募投项目：新增2.4万吨塑料制品及1.6万吨生物降解材料制品产能 公司此次发行募集资金为4.66亿元，用于澥浦厂区生物降解材料制品及高端塑料制品生产线建设项目、生物降解材料及制品研发中心建设项目。公司将加大生物降解材料、材料改性、生产工艺技术、模具、新产品等方面的研究和开发，同时提高一次性餐饮具及日常家居塑料用品产能。募投项目的实施有利于保持公司技术优势，优化产品结构，巩固行业竞争优势地位。截至2021年，公司塑料制品设计产能为72645.44吨/年，2021年1-6月公司生物全降解材料制品产能为1806.74吨，募投项目达产后，将年新增24000吨高端塑料制品产能和16000吨生物降解材料制品产能。 表1：上市募投项目 产能利用率和产销率均处于高水平，扩大产能具有必要性。2018-2021H1公司全品类产能利用率分别为96.68%/93.65%/87.10%/91.55%，2018-2021H1公司全品类产销率分别为99.42%/99.43%/95.39%/99.00%。分品类来看，塑料制品产能利用率较高，产销率维持在95%以上，生物全降解制品产销率在2021H1增长至117.73%。 图3：2018-2021H1家联科技产能及产能利用率 图4：2018-2021H1家联科技销量/产量/产销率 图5：2018-2021H1家联科技各品类产能利用率 图6：2018-2021H1家联科技各品类产销率 1.3.预计未来2-3年收入+20~30%，盈利能力更有望修复 2021年实现营业收入12.34亿元，同比增长20.27%。2017-2021年公司营业收入分别为8.08/9.48/10.20/10.26/12.34亿元，收入规模保持稳健的增长。2022Q1实现营业收入4.15亿元，同比增长35.82%。从产品类别来看，2021年传统塑料业务占比约为86%，2017-2021年生物全降解塑料制品业务的收入占比不断扩大，2021年达到7.44%。纸制品作为环境友好产品，在限塑政策下作为塑料产品的替代品之一，收入占比快速提高，2021年达到6.11%。 图7：2017-2021年家联科技营业收入及同比增长 图8：2017-2021年家联科技各品类业务收入占比 传统塑料业务保持增长势头，生物全降解业务收入大幅提高。2021年，公司塑料制品业务实现营收10.67亿元，同比增长12.89%，生物全降解材料制品业务实现营收0.92亿元，同比增长96.72%。 图9：2017-2021年家联科技传统塑料业务营业收入及同比增长 图10：2017-2021年家联科技生物全降解业务营业收入及同比增长 外销业务占比70%左右，内销业务增长靓丽。2021年公司在内销营业收入为3.65亿元，境外营业收入达8.70亿元，内销收入增速靓丽，占比提升至2021年的约30%。 图11：2017-2021年家联科技各区域业务收入占比 图12：2017-2021年家联科技在中国大陆的营业收入及同比增长 21年由于原材料价格高企、人民币升值及海运费影响，利润端承压，未来2-3年盈利能力有望修复。2017-2021年归母净利润分别为0.18/0.11/0.75/1.14/0.71亿元，毛利率分别为20.18%/18.01%/24.13%/26.13%/18.02%，销售净利率分别为2.22%/1.11%/7.33%/11.14%/5.77%。 由于2021年大宗商品价格上涨叠加全球运力紧张、疫情等因素，公司盈利能力下降，同期永新股份、茶花股份的毛利率、销售净利率同样下跌。 图13：2017-2021年家联科技归母净利润及同比增长 图14：2017-2021年家联科技/永新股份/茶花股份毛利率(%) 图15：2017-2021年家联科技/永新股份/茶花股份销售净利率(%) 2017-2021年公司销售费率为5.89%/5.69%/5.83%/4.67%/5.08%，2020年下降是由于新收入准则调整影响，2021年上升主要由于疫情影响下出口货代费和仓库租赁费上升以及宣传费用增加。2017-2021年公司研发费率为3.25%/3.03%/3.72%/3.76%/3.09%，公司重视研发，研发费用率稳定维持在3%水平。2017-2021管理费用率为5.17%/4.38%/4.59%/5.07%/3.72%。 图16：2017-2021年家联科技费用率变化(%) 图17：2017-2021年家联科技销售/管理/研发/财务费用率(%) 1.4.公司客户资源优质，前五大客户占比稳定 市场覆盖面广泛，扩展海外市场并试水国内市场。公司的餐饮具、耐用性家居用品主要客户遍布北美、亚洲、欧洲等地区，与IKEA（宜家）、Walmart（沃尔玛）、KFC（肯德基）、蜜雪冰城、喜茶等国内外知名企业建立良好合作关系。 公司海外主要客户为大型商超和连锁餐饮企业，主要采取直供和通过分销商两种方式销售。 公司的外销主要销售区域为北美洲、大洋洲和欧洲，其中以北美市场为主，公司客户基本涵盖北美超市和餐饮业的头部企业，部分通过USFood、Sysco等分销商供货。 表2：家联科技海外客户分区域营收情况 内销主要以餐饮业为主，客户涵盖了国内头部茶饮品牌和餐饮企业。2017年公司进入国内塑料餐饮具市场，开拓较为顺利，成为KFC、必胜客、蜜雪冰城等知名品牌餐饮具供应商。随着“禁塑令”的逐步推进，生物降解市场迎来发展机会，进入包括“盒马鲜生”、“7分甜”、“蜜雪冰城”、“吉野家”等知名品牌，根据公司招股说明书，新增品牌客户“奈雪の茶”已进入小批量试单阶段，“古茗茶饮”已完成PLA膜袋产品送样，“喜茶”、“美团”、“百胜”正在接洽中。 表3：家联科技主要客户 核心客源稳定，前五大客户销售额占比逐步降低。2017-2021年公司前五大客户销售额分别为4.61/4.77/5.01/4.79/6.11亿元，占营业收入的比例分别为57%/50%/49%/47%/50%，比重整体呈下降趋势。公司的核心大客户销售额稳定增长，并且新客户不断增加。 图18：2017-2021年家联科技前五