国防军工行业投资研究框架：大国崛起，军强国安

2022年10月30日 大国崛起，军强国安——国防军工行业投资研究框架 行业评级：增持 分析师：魏永 证券执业证书号：S0640520030002 邮箱：weiy@avicsec.com 中航证券研究所发布证券研究报告请务必阅读正文后的免责条款部分 一、发展特点——“三高” 1.1高确定：“强计划+高壁垒+稳格局”使得军工行业“高确定” 1.2高估值：“军品定价+资产注入+核心赛道低资产证券化率”造成军工行业“高估值” 目录 1.3高波动：“高确定+高估值”引起军工行业“高波动” 二、发展现状——“三变” 2.1产品周期：从“研发阶段”到“批产阶段”，高新技术装备具备快速上量基础 2.2军工资产：从“概念军工”到“核心军工”，二级市场资产体量向品质提升跨越 2.3投资逻辑：从“事件驱动”到“业绩驱动”，军工行业成长属性凸显 三、驱动因素——“三化” 3.1国家国防安全需求强化 3.2军工企业改革力度深化 3.2军品供应链建设优化 四、投资策略——“三维” 4.1投资策略：三维度——核心赛道、配套层级、业绩改善空间 4.2核心赛道一：军用飞机 4.3核心赛道二：军用无人机 4.4核心赛道三：军用航空发动机 4.5核心赛道四：精确制导武器 4.6核心赛道五：军用雷达 五、报告总结 5.1报告小结 5.2核心观点 1.1高确定：“强计划+高壁垒+稳格局”使得军工行业“高确定” 国防军工行业由于具有计划性采购、较高的市场壁垒、较稳定的竞争格局，基本面确定性相对优势明显。首先，国防军工行业具有较强的计划性：军工产品都要按照国家的需求进行生产研发和计划安排，国家作为装备消费者通过公共支出计划购买军事装备，费用支出必须考虑国家经济的可承受性和装备采购费预算约束。其次，武器装备采购市场具有较高的市场壁垒：由于武器装备的特殊属性，政府对于武器装备采办市场有着较多的行政规制，企业要进入武器装备采办市场，必须同时拥有武器装备科研生产许可证、质量管理体系认证、保密资格认证，存在较高的准入门槛。最后，武器装备采购市场的市场结构具有高度垄断特性，市场集中度较高，竞争格局比较稳定：我国武器装备采购市场的竞争主体以国有军工集团为主，民用企业主要从事配套和零部件生产，同时军工集团内条块分割，业务交叉少，比较缺乏竞争。 国家作为装备消费者通过公共支出计划购买军事装备我国军事装备市场竞争格局稳定 军工集团/地方军企 军队 （需求主体） 下发订单/合同 军工集团 制定生产计划，下发订单/合同 分系统配套厂所 原材料/元器件/零部件配套厂所 沟军队（需求主体） 政府（管理主体） 通 各军兵种装备发展部 中央军委装备发展部 国务院国有资产监督管理委员会 协调 中央军委装备发展部 各军兵种装备发展部 购置职能 管制职能 服务职能 投资职能 工业和信息化部国防科技工业局 总装厂总体所 总装调试、交付用户 民参军企业 交付零、部件、分系统等产品 原材料/元器件/零部件配套企业 分系统配套企业 各类企业（供给主体） 军工企业 民营企业 民营企业参与军工业务竞争壁垒高，需要相关资质 参与内 容 武器装备科研生产和军民一体化装备维修 军工企业 改组改制 民营企业 其他地方军企 中核工业集团 中国船舶集团 兵器装备集团 兵器工业集团 中国电子集团 中国电科集团 中国航发集团 航天科工集团 航天科技集团 航空工业集团 竞 科研生产 后勤装备军用物资供应争竞 争 资质要 保障 武器装备科研生产许可证 装备承制单位资格 后勤装备科研生产资质 其他国有非军工企业 军用物资供应商资质 求 武器装备科研生产单位保密资格证书 武器装备科研生产单位质量管理体系认证证书 1.2高估值：“军品定价+资产注入+核心赛道低资产证券化率”造成军工行业“高估值” 成本加成的定价机制、历史上资产注入等事件驱动的投资逻辑以及主要高景气核心细分领域资产证券化率偏低共同导致军工企业PE高企。一方面，军工企业目前主要还是采用成本加成的定价机制，军品上市公司利润率普遍较低，这种定价机制掩盖了军工企业真实的效益水平；一方面军工股普遍具有资产注入的预期，资产注入类标的的PE估值包含了假设注入完成后业绩增厚的预期，核心军工资产的注入将显著提升军工股的估值水平；另外，武器装备采购市场的需求受国家安全需求和军队使命任务的影响，同时还要考虑国家经济的可承受性和装备采购费预算约束，这些因素很大程度上决定了装备采购市场只能容纳为数不多的企业。同时由于我国研究所和军工厂两种体制并存，导致大量军工资产无法整合，不具备上市条件，因此军工资产证券化率低、核心资产证券化程度不高。 当前总装企业受限于成本加成定价机制，利润率低 “十二五”至“十三五”期间，军工资产证券化力度加大，此时军工行业投资逻辑基于注入资产（备考资产）进行估值 主要高景气核心赛道资产证券化率低 核心赛道 时间 机制 定价相关文件计算方式 体外资产注入上市 我国军品定价机制的改革路线 公司收购资产交易对价 备考利润 增厚上市公司利润 计算得到备考 配套融资 发行股份PE 股本增加 体外（非上市）资产 军机总体研究所 军用飞机产业链 军机核心配套研究所 2021年1月 2022年1月 1996成 年至本 年 成 2013加 法 成本加成 年至 主， 2013法为 今 目标价格法为辅 《军品价格管理办法》 《装备购置目标价格论证、过程成本监控和激励约束定价工作指南》（试行）、 《军品定价议价规则》 成本加成法：定价成本+定价成本×5%； 成本加成法：定价成本+定价成本×5%； 目标价格法：定价成本+5%×目标成本+激励约束利润 250 200 150 100 50 0 国防军工行业估值水平始终高于沪深300 2006年1月 2007年1月 2008年1月 2009年1月 2010年1月 2011年1月 2012年1月 2013年1月 2014年1月 2015年1月 2016年1月 2017年1月 2018年1月 2019年1月 2020年1月 申万国防军工PE-TTM沪深300PE-TTM 成飞集团 航空发动机产业链 航发总体研究所部分航发总装厂 精确制导武器产业链 星船弹箭总体研究院所 星船弹箭核心配套研究院所 军用雷达产业链 雷达总体研究院所 近年来申万国防军工指数和沪深300指数涨跌幅 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 年年年年年年年年年年 月月月月月月月月月月 申万国防军工涨跌幅 年年年年年 月月月月月 沪深300涨跌幅 年年 月月 “高确定”和“高估值”引起军工行业“高波动” 估值水平相对于新进入投资者变得不可承 受，获利资金了结，板块配置需求降低 二级市场不能完全反应行业真实效益水平 短线资金参与比例较高 高确定性 高估值 强计划 国家对武器装备需求确定、采购计划性较强 定价方式 成本加成定价机制导致军工企业利润率较低 高壁垒 对于非军工企业来说武器装备采购市场进入壁垒较高 资产注入 核心军工资产注入投资逻辑显著提高军工行业（企业）估值 稳格局 武器装备采购市场集中度较高、竞争格局稳定 核心资产证券化率低 研究所军工厂体制并存导致核心军工资产证券化率不高 逆周期性 比较优势明显 在行业高景气背景下，板块配置需求增加， 板块交易拥挤度逐渐升高 2006年以来申万国防军工指数与沪深300相比具有较高的波动性 2022 1 2021 1 2020 1 2019 1 2018 1 2017 1 2016 1 2015 1 2014 1 2013 1 2012 1 2011 1 2010 1 2009 1 2008 1 2007 1 2006 1 1.3高波动：“高确定+高估值”引起军工行业“高波动” 军工行业的高确定性和高估值特点引起军工行业高波动性。一方面，军工装备的采购强计划性、军工市场高进入壁垒以及稳定的竞争格局使军工行业发展具有较高的确定性，逆周期属性强、行业相对优势明显，在行业高景气需求扩张的背景下，板块配置性需求显著增加；另一方面，成本加成定价机制导致军工企业利润率较低、核心军工资产注入投资逻辑显著提高了军工行业（企业）估值、叠加行业核心赛道资产证券化率低，当市场风险偏好上升、军工板块交易拥挤度逐渐升高，估值水平逐渐提高到相对于新进入投资者变得不可承受时，随着获利资金了结，军工板块配置需求降低估值随之调整。 美国 萌芽后发展期 迅速发展期 继续扩张期 转型阶段 时间 企业规模 代表企业 波音、洛马、电艇公司（通用公司前身） 雷神、电艇、道格拉斯、洛马、波音 波音、罗克威尔（后被波音收购） 波音、洛马 发展特点 海军建设突飞猛进，整体发展模式是混合体制，私人军工企业是国有军工企业的分承包商 战争需求是科研经费和军品订单快速提升；军工业与科学技术开始相结合；大企业大财团幵始插足军工业 战争和美苏争霸加剧军品质量冷战后，随着国际环境的变化竞争，对科研创新要求提升，和美国军费开支的剧减，对军武器更新换代快、订单金额巨工业大规模改革重组，一方面大、研发时间长；兼并开始，“军民一体化”发展，一方面 财团开始控制军工企业组建军工巨头 中国 发展特点 1950-1970年借鉴苏联模式军工开始起步；1993-1999年整编重组为五大国有总公司；1999-2000年重组国防科工委，成立中央军委总装备部，拆分军工行业总公司，军工体系建立 军工企业公司摆脱封访模式，自主经营，自负盈亏，进入市场化发展阶段 军民融合式发展，军工集团资产进行重组，军工行业资产证券化，整体步入发展的快车道 2010年至今 2000-2010年 1950年-2010年 军工巨头 资本并购开始，军工巨头开始出现 由中小企业向较大规模企业转变 国企为主、民企初创 冷战后至今 冷战时期 一战开始-二战结束 1880年-1910年 中美军工业发展历程对比 新一代加油机 多用途直升机 运油20 直20 远程战略投送 空战核心先锋 舰载战斗机 歼15 战略威慑和打击 2.1产品周期：从“研发阶段”到“批产阶段”，高新技术装备具备快速上量基础 时间 20世纪50年代 20世纪60-70年代 20世纪70-90年代 新时代 发展特点 建成了相对独立、配套的国防科技工业体系，初步具备了生产比较先进的武器装备的能力 常规武器装备从仿制转向自行研制，尖端国防科技实现重大突破 加强和提高高技术武器装 备的科研生产能力，战略军工核心能力建设向体系威慑、精确打击、电子对效能型转变，自主供给能抗、常规高技术兵器等领力和研发能力显著提升 域的研制生产水平 具体成就 累计仿制生产了100多种制式武器并装备部队，常规武器装备的国产化能力基本形成 第一枚近程导弹“东风一号”发射成功；第一颗原子弹、氢弹爆炸试验成功；第一颗人造地球卫星成功发射；第一艘核潜艇下水 形成了品种比较齐全、结大量新型舰艇、导弹、飞构比较合理、体系逐步完机、坦克以及北斗导航系善以及主战装备、电子信统、指挥自动化系统等一息装备与保障装备配套发大批信息化程度高、具备展的装备体系世界先进水平的装备列装 中国战略空军现役主力装备 七十年国庆阅兵仪式展示的部分导弹武器系统 歼20 运20 轰6K YJ-12B 红旗-17A 长剑-100 岸舰导弹 东风17 防空导弹 巨浪-2 巡航导弹 东风-41 常规导弹 潜射弹道导弹 洲际核导弹 新中国70年武器装备研制进展 我国军工行业已走过初期阶段，目前处于从发展阶段向快速扩张阶段过渡，行业总体表现出军品订单充足、需求旺盛、长期向上的特点。同时我们也应当看到，目前我国军工行业的一大批高精尖技术从对国外军事强国的“追赶模式”到“同台竞技”，高新技术武器装备陆续列装部队，形成了品种比较齐全、结构比较合理、体系逐步完善以及主战装备、电子信息装备与保障装备配套发展的装备体系。国防科技工业发展实现新跨越，军工核心能力建设向体系效能型转变，自主供给能力和研发能力显著提升，制造工艺水平随军工装备的大批量生产逐步走向成熟，基本具