2022年三季报点评：业绩环比改善，静待变革深化

——2022年三季报点评 谨慎推荐(维持) 核心观点： 事件：10月27日，公司发布2022年第三季度报告。 渠道补库存与新品推出，收入环比显著改善。2022年前三季度收入16.82亿元，同比+23.7%，折合22Q3为4.98亿元，同比+53.8%。总体看，22Q3收入环比提速增长，主要得益于：1）22Q2华东疫情刺激居家消费，7月以来疫情好转后KA等渠道积极补库存；2）复调等其他新品贡献部分增量；3）低基数效应。分产品看，22Q3醋系列/酒系列/酱系列收入同比+82.6%/+52.8%/+35.6%，料酒、酱类高增主要得益于新品类处于快速放量阶段。分区域看，22Q3华东/华南/华中/西部/华北销售收入分别同比+81.0%/+50.1%/+12.0%/+70.6%/+9.5%，外围市场仍处于稳步拓展阶段。渠道方面，22Q3末公司经销商数量为1936家，环比-0.2%。 缩减费用对冲成本压力，盈利能力小幅修复。前三季度实现归母净利润1.54亿元，同比+14.7%，折合22Q3为0.27亿元，同比+268.2%。总体看，原料价格上涨导致盈利能力仍短期承压，但同比已小幅修复，主要系减小费用投放力度所致。毛利率：22Q3毛利率为33.9%，同比-8.7pcts，主要系成本压力以及毛利率较低的料酒占比提升所致。费用率：22Q3销售费用率为17.3%，同比-6.2pcts，主要得益于公司缩减广告费用；22Q3管理费用率5.5%，同比-3.3pcts，预计主要系技术服务费用减少所致。净利率：22Q3净利率为5.1%，同比+3.2pcts，主要得益于费用缩减。 22Q4业绩有望延续改善，长期静待变革深化。短期看，预计22Q4业绩延续改善趋势：1）若22Q4疫情整体可控，则B端需求修复且C端动销节奏恢复正常，推动公司收入环比改善；2）21Q4低基数效应；3）2023年春节备货期前置。长期看，静待变革红利释放：1）公司2021年完成股票回购，未来将用于股权激励， 绑定员工中长期利益；2）公司在2021年进行董事会换届选举，并从外部引进数名快消品行业人才，有望推动本轮变革深化落地；3）公司定增方案获证监会批复，未来有望通过加码产能助力公司稳固龙头优势。 投资建议：我们小幅调整盈利预测。预计22-24年归母净利润为1.79/2.47/2.93亿元，同比+50.8%/37.8%/18.5%，对应EPS为0.18/0.25/0.29元，对应PE为57/41/35X，考虑到公司短期业绩改善叠加持续变革，维持“谨慎推荐”评级。 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1893.35 2241.00 2560.34 2895.75 增长率 -6.45% 18.36% 14.25% 13.10% 归母净利润（百万元） 118.92 179.37 247.15 292.94 增长率 -62.28% 50.83% 37.79% 18.53% 摊薄EPS(元) 0.12 0.18 0.25 0.29 PE 134.52 56.59 41.07 34.65 风险提示：内部变革效果不及预期，渠道扩张不及预期，食品安全问题等。主要财务指标 分析师刘光意 ：021-20252650 ：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522070002 周颖 ：010-80927635 ：zhouying_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130511090001 市场数据2022-10-31 A股收盘价(元)10.00 股票代码600305 A股一年内最高价(元)17.38 A股一年内最低价(元)9.93 上证指数2,893.48 市盈率11.4 总股本（万股）100,296 实际流通A股（万股）100,296 流通A股市值(亿元)100 相对沪深300表现图 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 21/11/1 22/1/12 22/3/25 22/6/5 22/8/16 22/10/27 -40% 恒顺醋业沪深300 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 【银河食饮】恒顺醋业点评报告：22Q2渠道持续下沉，内部变革稳步推进 【银河食饮】公司点评报告_恒顺醋业：22Q1业绩环比改善，期待变革红利释放 公司点评报告●调味发酵品Ⅱ 2022年10月31日 业绩环比改善，静待变革深化 恒顺醋业(600305) www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 附录：公司财务预测表(百万元) 利润表 2021A 2022E 2023E 2024E 资产负债表 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 1893.35 2241.00 2560.34 2895.75 流动资产 1481.93 1513.67 1537.39 1659.62 营业成本 1181.90 1443.20 1587.41 1780.88 现金 311.16 297.33 234.63 299.39 营业税金及附加 24.27 29.07 32.47 37.14 应收账款 78.60 93.03 106.28 120.21 营业费用 343.64 322.70 381.49 431.47 其它应收款 6.26 7.41 8.47 9.58 管理费用 125.19 139.77 164.49 186.49 预付账款 7.48 9.13 10.04 11.27 财务费用 5.67 6.13 4.24 1.00 存货 379.01 407.30 478.53 519.73 资产减值损失 1.82 0.00 0.00 0.00 其他 699.42 699.46 699.44 699.44 公允价值变动收益 -1.23 0.00 0.00 0.00 非流动资产 1729.57 1780.26 1831.58 1882.58 投资净收益 -2.81 -3.33 -3.80 -4.30 长期投资 121.75 121.75 121.75 121.75 营业利润 146.22 219.56 301.57 356.36 固定资产 941.48 958.81 963.94 975.18 营业外收入 2.18 0.00 0.00 0.00 无形资产 126.97 148.70 176.83 201.76 营业外支出 5.25 0.00 0.00 0.00 其他 539.37 551.01 569.06 583.90 利润总额 143.16 219.56 301.57 356.36 资产总计 3211.50 3293.93 3368.97 3542.20 所得税 24.83 38.37 52.50 62.15 流动负债 775.97 837.20 833.17 892.20 净利润 118.33 181.20 249.07 294.20 短期借款 90.10 123.00 0.00 0.00 少数股东损益 -0.59 1.83 1.92 1.26 应付账款 243.36 284.32 319.79 354.81 归属母公司净利润 118.92 179.37 247.15 292.94 其他 442.51 429.87 513.37 537.39 EBITDA 226.47 275.76 352.30 402.36 非流动负债 186.69 186.69 186.69 186.69 EPS（元） 0.12 0.18 0.25 0.29 长期借款 105.16 105.16 105.16 105.16 其他 81.53 81.53 81.53 81.53 负债合计 962.65 1023.89 1019.85 1078.88 少数股东权益 78.30 80.13 82.05 83.31 归母股东权益 2170.55 2189.92 2267.07 2380.02 现金流量表 2021A 2022E 2023E 2024E 负债和股东权益 3211.50 3293.93 3368.97 3542.20 经营活动现金流 322.70 234.46 349.26 361.62 主要财务比率 2021A 2022E 2023E 2024E 净利润 118.33 181.20 249.07 294.20 营业收入yoy -6.45% 18.36% 14.25% 13.10% 折旧摊销 86.67 61.39 60.23 60.81 营业利润yoy -62.07% 50.16% 37.35% 18.17% 财务费用 6.82 8.47 6.67 4.21 归母净利润yoy -62.28% 50.83% 37.79% 18.53% 投资损失 -2.66 3.33 3.80 4.30 毛利率 37.58% 35.60% 38.00% 38.50% 营运资金变动 118.02 -17.24 32.55 1.56 净利率 6.28% 8.00% 9.65% 10.12% 其它 -4.49 -2.68 -3.06 -3.47 ROE 5.48% 8.19% 10.90% 12.31% 投资活动现金流 106.85 -112.73 -112.29 -112.65 ROIC 4.71% 7.05% 9.79% 10.94% 资本支出 -137.84 -109.40 -108.49 -108.35 资产负债率 29.98% 31.08% 30.27% 30.46% 长期投资 207.65 0.00 0.00 0.00 总资产周转率 0.59 0.68 0.76 0.82 其他 37.05 -3.33 -3.80 -4.30 每股收益 0.12 0.18 0.25 0.29 筹资活动现金流 -319.80 -135.56 -299.67 -184.21 每股净资产 2.16 2.18 2.26 2.37 短期借款 36.02 32.90 -123.00 0.00 P/E 134.52 56.59 41.07 34.65 长期借款 -10.91 0.00 0.00 0.00 P/B 7.37 4.63 4.48 4.26 其他 -344.91 -168.47 -176.67 -184.21 EV/EBITDA 70.17 36.59 28.47 24.77 现金净增加额 109.72 -13.83 -62.70 64.76 PS 5.36 4.53 3.96 3.51 数据来源：公司数据，中国银河证券研究院 分析师简介及承诺 周颖：清华大学本硕，2007年进入证券行业，2011年加入银河证券研究院。多年消费行业研究经历。 刘光意：经济学硕士，2020年加入民生证券研究院，2022年加入银河证券研究院，覆盖餐饮供应链、调味品、软饮料、乳制品等行业，擅长通过历史复盘与海外比较视角深度挖掘行业投资价值。 本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数）推荐：行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。 谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。中性：行业指数与基准指数平均回报相当。 回避：行业指数低于基准指数平均回报10%及以上。公司评级体系 推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。 谨慎推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。中性：指未来6-12个月，公司股价与分析师（或分析师