收入保持20%+增长，静待盈利改善

收入保持20%+增长，静待盈利改善太阳纸业(002078.SZ) 推荐维持评级 核心观点： 事件：公司发布2022年第三季度报告。报告期内，公司实现营收 296.4亿元，同比增长24.99%；归母净利润22.68亿元，同比下降 18.07%；基本每股收益0.84元/股。其中，公司第3季度单季实现 营收97.85亿元，同比增长23.84%；归母净利润6.09亿元，同比增长13.37%。 原材料价格上涨，毛利率持续承压。报告期内，公司综合毛利率为15.83%，同比下降4.15pct。其中，22Q3单季毛利率为14.50%， 同比提升0.08pct，环比下降4.38pct。公司毛利率大幅下滑，主要是因为：上半年纸浆价格持续上涨，而公司原材料采购至应用具备一定库存周期，前期原材料涨价逐渐反应至报表端，造成Q3 分析师陈柏儒 ：010-80926000 ：chenbairu_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130521080001 市场表现2022.10.28 盈利能力下滑。展望后续，Q3纸浆价格高位维稳，预计Q4公司报表端原材料成本上行有限。 费用率同比提升，净利率有待改善。费用率方面，报告期内，公司期间费用率为7.15%，同比提升1.24pct。其中，销售/管理/研 发/财务费用率分别为0.37%/2.58%/2.13%/2.06%，分别同比变动-0.01pct/+0.29pct/+0.88pct/+0.07pct。净利率方面，2022年前三季度，公司净利率为7.66%，同比下降4.05pct。其中，22Q3 20% 10% 0% -10% -20% 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 -30% 太阳纸业沪深300 单季公司净利率为6.24%，同比下降0.58pct，环比下降3.42pct。 林浆纸一体化优势显著，发布公告投建南宁项目一期。公司推动山东、广西、老挝三大基地协同发展，不断推进林浆纸一体化战略进程。公司发布公告，将在广西南宁投资不超过90亿元，建设 525万吨林浆纸一体化技改及配套产业园项目（一期），预计将建 设220万吨高档包装纸产能，及年产65万吨自制浆产能。 提价落地&供应缓解有望实现盈利改善。原材料价格高企带来较大成本压力背景下，8月下旬以来，多家龙头纸企陆续发布提价 函，落地效果较佳，带动成品纸价格上涨，10月28日，双胶纸/双铜纸价格分别较9月初上涨8.1%、3.45%，未来仍有一定涨价空间。同时，预计后续Arauco156万吨和UPM210万吨木浆产能投放，有望缓解供应压力，带动纸价下行，进而实现盈利改善。 投资建议：公司不断推进林浆纸一体化战略，产能布局持续完善，规模效应及成本优势不断扩大，后续有望受益于提价落地&供应 缓解带来的盈利弹性释放，预计公司2022/23/24年能够实现基本每股收益1.05/1.16/1.35元/股，对应PE为11X/10X/9X，维持“推荐”评级。 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 公司点评报告·轻工行业 2022年10月29日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 盈利预测 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 总营业收入 31996.64 39474.26 42351.93 45968.79 同比增速（%） 48.21 23.37 7.29 8.54 归母净利润 2956.84 2816.98 3116.98 3617.19 同比增速（%） 51.39 -4.73 10.65 16.05 EPS(元/股) 1.10 1.05 1.16 1.35 PE 10.59 11.11 10.04 8.65 资料来源：公司财务报表，中国银河证券研究院整理及预测（股价为2022/10/28收盘价） 风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。 表：财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 资产负债表(百万元) 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 31996.64 39474.26 42351.93 45968.79 流动资产 11250.50 12850.48 12500.28 18349.98 营业成本 26438.08 33359.70 35541.74 38379.34 现金 3467.74 1310.98 3410.76 5427.34 营业税金及附加 139.35 185.53 211.76 183.88 应收账款 1786.55 2599.47 2106.30 3001.35 营业费用 136.37 197.37 254.11 275.81 其它应收款 149.59 179.36 173.57 209.50 管理费用 813.56 1164.49 1334.09 1448.02 预付账款 555.27 700.55 746.38 805.97 财务费用 565.34 592.16 622.73 610.73 存货 3506.49 6130.75 4136.86 6950.50 资产减值损失 -16.63 0.00 0.00 0.00 其他 1784.85 1929.36 1926.41 1955.32 公允价值变动收益 -8.45 0.00 0.00 0.00 非流动资产 31486.97 34975.15 37258.32 39291.50 投资净收益 42.89 27.63 38.12 27.58 长期投资 240.59 240.59 240.59 240.59 营业利润 3399.24 3244.74 3608.23 4206.80 固定资产 27922.45 31410.63 33693.80 35726.98 营业外收入 39.45 51.89 35.54 23.34 无形资产 1274.06 1274.06 1274.06 1274.06 营业外支出 59.59 11.21 8.47 11.44 其他 2049.86 2049.86 2049.86 2049.86 利润总额 3379.10 3285.42 3635.30 4218.69 资产总计 42737.47 47825.63 49758.60 57641.48 所得税 412.43 459.96 508.94 590.62 流动负债 17875.02 20675.11 19481.73 23736.53 净利润 2966.68 2825.46 3126.36 3628.08 短期借款 7697.69 7797.69 7997.69 8097.69 少数股东损益 9.84 8.48 9.38 10.88 应付账款 3883.83 6250.10 5058.09 8374.68 归属母公司净利润 2956.84 2816.98 3116.98 3617.19 其他 6293.49 6627.32 6425.94 7264.16 EBITDA 5701.33 6321.09 6909.67 7756.77 非流动负债 6048.53 6048.53 6048.53 6048.53 EPS（元/股） 1.10 1.05 1.16 1.35 长期借款 5391.39 5391.39 5391.39 5391.39 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 其他 657.14 657.14 657.14 657.14 经营活动现金流 4929.38 4839.16 7470.43 7521.95 负债合计 23923.54 26723.64 25530.26 29785.06 净利润 2966.68 2825.46 3126.36 3628.08 少数股东权益 80.84 89.32 98.70 109.58 折旧摊销 1771.50 2511.82 2716.82 2966.82 归属母公司股东权益 18733.09 21012.67 24129.65 27746.84 财务费用 584.81 626.84 635.84 644.84 负债和股东权益 42737.47 47825.63 49758.60 57641.48 投资损失 -42.89 -27.63 -38.12 -27.58 主要财务比率（%） 2021A 2022E 2023E 2024E 营运资金变动 -367.49 -1056.64 1056.59 321.68 营业收入 48.21% 23.37% 7.29% 8.54% 其它 16.78 -40.68 -27.07 -11.89 营业利润 46.41% -4.55% 11.20% 16.59% 投资活动现金流 -7225.69 -5931.69 -4934.82 -4960.53 归属母公司净利润 51.39% -4.73% 10.65% 16.05% 资本支出 -7233.87 -5959.32 -4972.93 -4988.11 毛利率 17.37% 15.49% 16.08% 16.51% 长期投资 -6.58 0.00 0.00 0.00 净利率 9.24% 7.14% 7.36% 7.87% 其他 14.76 27.63 38.12 27.58 ROE 15.78% 13.41% 12.92% 13.04% 筹资活动现金流 2796.13 -1064.24 -435.84 -544.84 ROIC 9.86% 8.76% 8.86% 9.27% 短期借款 -66.73 100.00 200.00 100.00 P/E 10.59 11.11 10.04 8.65 长期借款 2182.46 0.00 0.00 0.00 P/B 1.67 1.49 1.30 1.13 其他 680.40 -1164.24 -635.84 -644.84 EV/EBITDA 7.65 7.32 6.42 5.47 现金净增加额 511.06 -2156.76 2099.78 2016.58 PS 0.98 0.79 0.74 0.68 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理及预测 分析师承诺及简介 本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 陈柏儒，轻工制造行业首席分析师，北京交通大学技术经济硕士，12年行业分析师经验、8年轻工制造行业分析师经验。 评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数） 推荐：行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。 中性：行业指数与基准指数平均回报相当。 回避：行业指数低于基准指数平均回报10%及以上。公司评级体系 推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。 谨慎推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。中性：指未来6-12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。 回避：指未来6-12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理，完