债券深度报告：2022年城投各省份数据挖掘预判

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2022年10月31日 【债券深度报告】 2022年城投各省份数据挖掘预判 华创证券研究所 证券分析师：杜渐 电话：010-66500855 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】如何看待近期的地产动向？——宽信用观察系列之十四》 2022-10-21 《【华创固收】资产荒延续，负债成本小幅下行— —2022年银行二季度分析报告》 2022-10-09 《【华创固收】云南康旅基本面与提前兑付事件分析》 2022-09-26 《【华创固收】基建的堵点，是缺钱还是缺项目？ ——宽信用观察系列之十三》 2022-09-15 《【华创固收】“稳地产”的困境与破局——宽信用观察系列之十二》 2022-09-15 依据2022年1-8月各省份已公布财政收入数据及债务情况，在一系列合理假设的基础上推演出2022年全年数据，综合判断结果如下： 1、基本面偏差是否一定会出现首单违约：土地出让收入大幅下滑、地方财力吃紧的背景下，机构对于城投的担忧情绪显著加剧，而另一方面城投债收益率整体达到历史低点，机构抢筹情绪之下反倒降低了实质性违约风险，基本面变差与首单违约之间，至少还隔着地方政府的协调。 2、各省综合债务率变动：地方政府债务率可能出现较大变化，2022年预计有 23个省份显性债务率上升，20个省份全口径债务率上升，债务率序列或出现 较大变化。 3、利息覆盖倍数：更多的时候偿还城投债的本金加利息依靠政府性基金收入，土地市场下行确实给部分省份带来一定影响，体现出在当下市场环境而言，地方政府对金融资源的协调显得尤为重要。 各省财政数据推演 1、一般公共预算收入：整体增速有所下滑，其中留抵退税因素有较大影响，但扣除留抵退税后同比来看仍有8个省份增速为负，22个省份与2021年相比累计增速下降。 2、政府性基金收入：受土地出让额减少影响较大，31个省份中，仅上海、海南、四川省土地成交额同比有增长，其他省份均下行。 3、综合财力：本年度转移支付力度大幅增加，结合以上两项测算的大户显示天津、江苏、湖北、重庆及湖南等11个省份综合财政收入或出现负增长。 各省净融资与债务增长情况 1、2022年城投债务融资监管环境仍然较严，城投融资行为受到了一定的影响。从发行额来看，除5月外2022年1-8月单月同比均收缩。从城投债净融资额来看，1-8月同比减少400亿元左右。 2、各省平台有息债务存量变动趋势分化。整体来看，2022年H1全国城投有息债务增长了13.17%；具体来看，与2021年年初相比，江苏、浙江、四川、山东平台有息债务存量增幅较大，同比增长超5000亿元；青海、西藏、新疆、 天津、陕西、辽宁等6个省份则出现了负增长。 3、地方政府债余额持续增长，“替代”效应凸显。全国各省份地方政府债余额合计33.50万亿，与2021年末相比增长了13.8%，一定程度上弥补了城投融资受限产生的资金空缺。从净融资增长结构来看，基本由政府专项债拉动。 各省债务率测算 1、从显性债务率来看：天津上升幅度最大，主要是由于总财力降幅较大且地方政府债余额增长所致。10个显性债务率下降的省份中，除辽宁外2022财政收入均为正增长，且辽宁、福建、浙江8月末地方政府债余额比年初有所下降。2、从全口径债务率来看：按照影响因素的不同可以分为以下四类： 1）总财力增速上升、负债增速上升更快的省份，如海南、四川等； 2）总财力增速下降、负债增速上升的省份：如江苏、浙江、广东等； 3）总财力增速下降且负债增速下降更快的省份：如贵州、宁夏、青海等； 4）总财力增速上升、负债增速上升较慢的省份：包含新疆西藏等政策支持力度较大省份。 风险提示： 转移支付分配比例与预期可能有差异、土地市场修复不及预期 投资主题 报告亮点 本报告依据2022年1-8月各省份已公布财政收入数据及债务情况，在一系列 合理假设的基础上推演出2022年全年的综合财力，并以此为基础对各省份 2022年的显性债务率及全口径债务率进行测算，并对各省份的利息覆盖情况进行推演，较为全面地呈现了各省份的财政情况，有助于投资者采用区域策略进行标的判断与挖掘。 投资逻辑 在2022年的经济环境下，各省份债务率主要受以下因素影响： 总财力端：土地市场收缩影响政府性基金收入，留抵退税影响一般公共预算收入，中央转移支付力度加大提供一定程度补充。 负债端：城投债净融资整体增速放缓、地方政府债增速加快，隐性债务的增速或产生边际转换。 结合两端来看，各省总财力增速与债务增速不匹配的情况下债务率也随之分化，投资序列或出现较大变化。 目录 一、数据综合判断5 （一）基本面偏差是否一定会出现首单违约？5 （二）各省综合债务率变动5 （三）各省利息覆盖情况预估测算6 二、各省财政数据推演6 （一）一般公共预算收入7 （二）政府性基金收入9 （三）综合总财力预判10 三、各省净融资与债务增长情况10 （一）城投平台债务情况10 1、严监管环境下，各省城投债净融资增速整体放缓10 2、各省平台有息债务存量变动趋势分化11 （二）地方政府债务情况12 （三）各省2022年债务率预估测算13 四、风险提示14 图表目录 图表1城投策略当下各方面因素汇总分析5 图表2各省总财力、债务率及利息覆盖情况预估测算（亿元）6 图表3各省份2022年以来财政收入情况7 图表42022年留抵退税政策放宽8 图表5各省份留抵退税占比9 图表6各省1-8月土地成交整体明显下滑9 图表7各省份2022年综合财力情况预测（亿元）10 图表8各省2022年1-8月城投债净融资情况（亿元）11 图表9各省平台有息债务（亿元）11 图表102022年各省地方政府债余额（亿元）12 图表11各省2022年1-8月地方政府债净发行结构（亿元）12 图表122022年各省份债务率预估测算（亿元）13 图表13债务率变动原因分类14 一、数据综合判断 （一）基本面偏差是否一定会出现首单违约？ 土地出让收入大幅下滑、地方财力吃紧的背景下，机构对于城投的担忧情绪显著加剧，而另一方面城投债收益率整体达到历史低点，机构抢筹情绪之下反倒降低了实质性违约风险，基本面变差与首单违约之间，至少还隔着地方政府的协调。 从中央政府化债举措来看，控制住了城投债的增速，短期相对利空，但长期来看相对利好。 再融资角度来看，从资产荒城投债受追捧来看，一定程度上有利于城投再融资的顺畅。地方政府债层面来看，地方政府显性债务“替代”效应凸显。在稳增长基建发力下， 地方政府债有较大幅度的增长，一定程度上弥补了城投融资受限产生的资金空缺。 在财力吃紧的情况之下，核心变量还是取决于地方政府的协调。国办发20号文提到，省级党委和政府要对本地区债务风险负总责，因此地方政府的协调是在非常重要的变量之一，地方政府仍有较多资源和资产可以使用，包括银行端展期、非标垫底、减少财政支出、债务置换、转让国企股权、寻求本地金融机构更多的支持等，短期来看备用资源较为丰富，如遵义道桥展期及云南康旅提前偿还，长期还需与观察经济走势综合判断。 图表1城投策略当下各方面因素汇总分析 资料来源：华创证券 （二）各省综合债务率变动 考虑到前述因素，截至今年年末，地方政府债务率可能出现较大数据变化，债务率普遍上升情况之下，债务率序列或出现较大变化。2022年预计有23个省份显性债务率上升，20个省份全口径债务率上升。天津、江苏、重庆、湖北、湖南或将成为全口径债务率相对靠前的省份，2022年相对更依赖转移支付的省份受土地市场调整影响更小一些， 而不太依赖转移支付，同时土地出让收入下滑幅度略大的地方，全口径债务率将出现更大上行。 （三）各省利息覆盖情况预估测算 追溯城投债的最终用途，一般都投向基建等回收周期较长的领域，因此如果资金期限需要与之匹配的话，各地保证对利息的偿还下可以视为一种永续的状态。若只要求用总财力偿还城投债利息，各省份均可完全覆盖，鉴于一般公共预算收入加上中央的转移支付，主要用于民生支出，所以更多的时候偿还城投债的本金加利息还是依靠政府性基金收入，土地市场下行确实给部分省份带来一定影响，体现出在当下市场环境而言，地方政府对金融资源的协调显得尤为重要。 图表2各省总财力、债务率及利息覆盖情况预估测算（亿元） 省份 综合财力2022E(亿 元） 显性债务率2022E 全口径债务率2022E 政府性基金收入/城 投债利息 政府性基金收入/总 利息 总财力/城投债利息 总财力/总利息 天津 3,047.15 286.55% 710.48% 1.31 0.52 15.93 6.32 贵州 7,682.57 161.16% 354.64% 9.63 2.84 41.55 12.25 湖北 8,803.35 155.57% 424.26% 4.39 1.64 30.60 11.41 湖南 10,143.56 151.17% 391.40% 4.31 1.84 24.44 10.43 重庆 6,880.88 143.42% 417.69% 2.38 1.14 20.74 9.94 河北 10,744.49 142.61% 234.07% 27.99 3.43 133.13 16.29 黑龙江 5,092.90 141.00% 179.44% 4.73 0.33 242.94 17.19 新疆 6,335.07 139.30% 223.21% 3.68 0.57 102.31 15.88 吉林 5,256.64 135.01% 227.15% 2.85 0.63 73.32 16.11 云南 8,987.70 131.41% 299.44% 5.26 1.23 70.12 16.35 安徽 10,447.48 126.76% 286.80% 11.02 3.65 44.35 14.69 江西 8,612.03 124.05% 349.57% 8.46 3.47 30.83 12.63 甘肃 4,906.51 121.23% 250.60% 4.54 0.76 115.82 19.32 青海 2,358.01 120.53% 134.00% 15.96 1.10 306.27 21.08 辽宁 7,072.65 116.10% 155.46% 14.55 0.77 315.81 16.75 河南 12,640.86 116.08% 276.58% 6.38 1.90 59.05 17.56 内蒙古 8,117.20 114.74% 145.38% 32.49 1.04 659.87 23.61 福建 8,710.05 113.27% 276.76% 16.13 4.60 51.37 14.66 北京 9,575.05 111.64% 234.85% 19.44 4.81 96.86 23.99 广西 8,543.95 110.93% 298.71% 5.79 1.56 60.19 16.25 海南 3,084.27 107.59% 129.87% 137.02 4.76 697.19 25.33 陕西 9,080.61 105.09% 280.10% 14.12 4.16 63.39 18.67 宁夏 1,875.13 105.07% 155.80% 6.08 0.71 193.70 22.60 山东 21,432.43 95.82% 281.02% 12.48 4.77 41.97 16.04 四川 18,783.44 92.61% 336.78% 9.96 4.14 40.48 16.84 江苏 23,125.15 90.89% 449.28% 4.76 3.06 17.59 11.30 广东 27,502.84 82.41%