已有产品国产化空间大，新品有望逐步放量

已有产品国产化空间大，新品有望逐步放量 核心观点 Q3营收符合预期，利润水平超预期。公司前三季度实现营收近9亿元，同比增 64%，实现归母净利润1.4亿元，同比增169%。其中第三季度公司实现营业收入 3.9亿元，同比增100%，实现归母净利润0.74亿元，同比增309%，部分受益于收到A公司支付的商业秘密维权赔偿金0.4亿元，扣非归母净利润0.33亿元，同比增104%，三季度毛利率40.1%，相比二季度变化幅度较小。 前道涂胶显影机：I-line、KrF产品实现批量销售，ArFi产品有望逐步贡献成长新动能。市场开拓进展顺利：随着公司前道涂胶显影机各项技术的突破与进步，前道涂胶显影机产品竞争力不断增强，客户认可度持续提升。I-line、KrF机台获得了多家 头部晶圆厂的小批量重复订单，客户涵盖中芯京城、上海华力、长江存储、合肥长鑫、厦门士兰集科等国内主流客户。工艺技术持续取得突破：光刻胶涂覆缺陷及成本控制技术、在线式工艺缺陷检测技术均达到国际先进水平。产品平台不断迭代升级，拓宽护城河：公司在前道涂胶显影机的高产能架构方面推进顺利，已应用完全自主知识产权的创新平台，通过工艺单元双侧对称布置及机械手双侧同时取片，满足光刻机不断提升的产能需求，并可覆盖浸没式等前沿光刻技术并向下兼容。 前道清洗机：物理清洗机达到国际先进水平，化学清洗机研发进展顺利。公司生产的集成电路前道晶圆加工领域用物理清洗机SpinScrubber设备已经达到国际先进水平并成功实现国产替代，获得了中芯国际、上海华力、青岛芯恩、武汉新芯、北京燕东等多个前道大客户的批量重复订单，国内市场占有率稳步提升。化学清洗领域，公司正研究解决湿法设备关键技术，制作样机进行工艺验证，进一步优化单元和整机设计，提高产品的可靠性、稳定性，进一步提升产品的技术等级和应用范围。 持续完善销售、技术服务网络，业务拓展有望继续加速。公司以沈阳为销售总部，在上海建立了全资子公司，将实现靠近客户、靠近人才、靠近供应链的战略目标。同时公司在苏州、昆山、武汉、中国台湾等地设有办事处，销售网络覆盖长三角、珠三角及中国台湾地区等产业重点区域，建立了快速响应的销售和技术服务团队。 盈利预测与投资建议 我们预测公司22-24年归母净利润分别为1.86、2.45、3.75亿元（原22-24年预测为1.40、2.37、3.54亿元，上调了营业外收入和毛利率、管理费用率假设），由于前道涂胶显影设备国产化空间巨大，我们采用绝对估值法（FCFF），给予325.82元目标价，维持买入评级。 风险提示 半导体设备行业景气度不及预期；客户验证进展不及预期；零部件断供风险；盈利能力改善不及预期；市场份额提升不及预期。 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)3298291,3092,0192,874 同比增长(%)54.3%152.0%57.9%54.3%42.3% 营业利润(百万元)3676179288441 同比增长(%)39.6%109.0%136.4%61.0%52.8% 归属母公司净利润(百万元)4977186245375 同比增长(%)66.8%58.4%140.8%31.6%52.8% 每股收益（元）0.530.842.012.654.05 毛利率(%)42.6%38.1%39.6%38.4%38.3%净利率(%)14.8%9.3%14.2%12.1%13.0% 净资产收益率(%)6.3%9.1%12.5%11.1%14.9% 公司研究|季报点评芯源微688037.SH 买入（维持） 股价（2022年10月28日）249.7元目标价格325.82元 行业电子 52周最高价/最低价264.63/91.35元总股本/流通A股（万股）9,246/4,507A股市值（百万元）23,088国家/地区中国 报告发布日期2022年10月31日 1周1月3月12月 绝对表现2.299.0260.832 相对表现7.6816.5376.9959.2沪深300-5.39-7.51-16.19-27.2 蒯剑021-63325888*8514 kuaijian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514050005香港证监会牌照：BPT856 李庭旭litingxu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522090002 杨宇轩yangyuxuan@orientsec.com.cn韩潇锐hanxiaorui@orientsec.com.cn张释文zhangshiwen@orientsec.com.cn 新签订单大幅增长，KrF、I-line涂胶显影机实现批量销售 2022-08-28 Q1业绩超预期，前道设备加速突破 2022-04-28 引领涂胶显影设备国产替代，积极开拓清 2022-03-15 洗设备市场 市盈率 472.8 298.5 123.9 94.2 61.6 市净率 28.9 25.7 11.1 9.9 8.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 我们预测公司22-24年归母净利润分别为1.86、2.45、3.75亿元（原22-24年预测为1.40、2.37、 3.54亿元，上调了营业外收入和毛利率、管理费用率假设），由于前道涂胶显影设备国产化空间巨大，我们采用绝对估值法（FCFF），给予325.82元目标价，维持买入评级。 图1：估值假设主要参数 估值假设主要参数所得税税率T 25.00% 永续增长率Gn(%) 3.00% 无风险利率Rf 2.69% 无杠杆影响的β系数 0.59 考虑杠杆因素的β系数 0.64 市场收益率Rm 9.39% 公司特有风险 0.00% 股权投资成本（Ke） 6.98% 债务比率D/(D+E) 10.00% 债务利率rd 4.35% WACC 6.60% 数据来源：wind、东方证券研究所 图2：估值敏感性分析 FCFF目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 325.82 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 4.60% 506.90 619.04 801.08 1148.02 2069.33 5.10% 415.61 488.89 597.00 772.51 1106.99 5.60% 349.88 400.93 471.60 575.84 745.08 6.10% 300.36 337.60 386.85 455.00 555.54 WACC(%) 6.60% 261.77 289.90 325.82 373.32 439.05 7.10% 230.90 252.71 279.84 314.50 360.32 7.60% 205.66 222.95 244.00 270.18 303.62 8.10% 184.67 198.63 215.32 235.63 260.90 8.60% 166.97 178.40 191.87 207.98 227.59 数据来源：东方证券研究所 图3：盈利预测调整前后对比表 主要财务信息 2022E 调整前 2023E 2024E 2022E 调整后 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,309 2,019 2,874 1,309 2,019 2,874 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 营业利润(百万元) 152 257 385 179 288 441 变动幅度 17.9% 12.2% 14.4% 归属母公司净利润(百万元) 140 237 354 186 245 375 变动幅度 33.1% 3.5% 5.8% 每股收益（元） 1.51 2.56 3.83 2.01 2.65 4.05 变动幅度 33.4% 3.6% 5.8% 毛利率(%) 36.4% 36.1% 36.3% 39.6% 38.4% 38.3% 变动幅度 3.2% 2.3% 2.0% 净利率(%) 10.7% 11.7% 12.3% 14.2% 12.1% 13.0% 变动幅度 3.5% 0.4% 0.7% 数据来源：公司公告、东方证券研究所 风险提示 半导体设备行业景气度不及预期；客户验证进展不及预期；零部件断供风险；盈利能力改善不及预期；市场份额提升不及预期。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 442 232 866 883 862 营业收入 329 829 1,309 2,019 2,874 应收票据、账款及款项融资 94 280 443 683 972 营业成本 189 513 791 1,244 1,773 预付账款 49 38 60 92 132 营业税金及附加 3 7 11 16 23 存货 402 932 1,186 1,244 1,418 销售费用 37 73 95 132 177 其他 42 100 471 248 148 管理费用及研发费用 103 185 266 374 494 流动资产合计 1,030 1,583 3,026 3,151 3,532 财务费用 (4) (2) 3 (1) 0 长期股权投资 10 0 0 0 0 资产、信用减值损失 3 18 5 6 6 固定资产 97 89 195 372 582 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 50 198 227 396 505 投资净收益 11 1 0 0 0 无形资产 34 57 54 51 48 其他 27 40 40 40 40 其他 4 33 23 23 23 营业利润 36 76 179 288 441 非流动资产合计 194 378 498 842 1,159 营业外收入 18 0 40 0 0 资产总计 1,225 1,961 3,525 3,993 4,691 营业外支出 2 0 0 0 0 短期借款 22 214 214 214 251 利润总额 53 76 219 288 441 应付票据及应付账款 218 399 474 746 1,064 所得税 4 (1) 33 43 66 其他 159 418 720 672 640 净利润 49 77 186 245 375 流动负债合计 399 1,032 1,408 1,632 1,956 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 49 77 186 245 375 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.53 0.84 2.01 2.65 4.05 其他 27 32 32 32 32 非流动负债合计 27 32 32 32 32 主要财务比率 负债合计 426 1,064 1,441 1,664 1,988 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 84 84 92 92 92 营业收入 54.3% 152.0% 57.9% 54.3% 42.3% 资本公积 647 685 1,677 1,677 1,677 营业利润 39.6% 109.0% 136.4% 61.0% 52.8% 留存收益 68 128 314 560 934 归属于母公司净利润 66.8% 58.4% 140.8% 31.6% 52.8% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 799 897 2,084 2,329 2,704 毛利率 42.6% 38.1% 39.6% 38.4% 38.3%