华润强势入局，金种子迎来新变革

金种子酒：短期业务承压，改革战略引领新增长。公司2021年营收达12.11亿元，同比增长16.7%，2017-2021年CAGR为-1.6%。公司营收下滑主要原因为白酒行业竞争加剧，中高端产品的布局落后于市场发展。为了改善短期经营状况，公司制定了《“十四五”发展战略规划》，明确提出在2025年实现销售收入50亿元的目标，针对性地对产品、渠道、品牌分别提出改革战略。2022年，华润入主，华润在对金种子进行资本投资的同时，也深度介入管理，通过多位高管进入核心管理层，进一步掌握人权、事权、财权，给金种子品牌复兴提供了全面的保障和赋能。 安徽省内呈现“一超两强”的三大梯队竞争格局。2021年安徽白酒市场终端流通中，古井贡酒以28%的市占率领先，迎驾（14%）及口子窖（12%）分别紧跟其后。 安徽省内白酒行业形成了三大梯队：1）以绝对品牌、渠道竞争力而占据第一梯队的古井贡酒。2）口子窖和迎驾贡酒形成的第二梯队，形成了口子窖稳定增长、迎驾贡酒业绩增势迅猛的形态。3）金种子、高炉、宣酒等品牌形成的第三梯队，各小品牌以县级单位为中心各自发展。 产品结构优化，馥合香成区域战略大单品。为了跟随白酒市场消费高端化的趋势，金种子不断优化产品结构：以馥合香为核心填补次高端空白，培育品牌大单品；以柔和大师打开下沉市场，巩固市场占有率；深度挖掘醉三秋系列，不断丰富品牌内涵。自上市至2021年8月，金种子市场动销率达到65%以上，目前已经签约70多家大商超。在馥合香的带动下促进其他产品的销售，形成了主次分明的产品结构和品牌管理体系。 华润啤酒渠道改良嫁接光瓶酒市场。百元以下白酒市场竞争相较于啤酒更激烈，在百元以下白酒市场中，金种子凭借自身品牌基础叠加华润深厚的市场渠道系统优势，将进一步站稳脚跟，实现1+1>2的商业模式。 省内渠道深耕布局，省外环安徽逐步发展。金种子渠道发展仍以省内为主，省外渠道的扩张为辅。省外目标地区主要为环安徽的江苏、河南、江西、湖北地区，以求开发增量市场。与华润携手深入调研市场存在问题后，针对省内提出了相应的渠道措施：省内市场由华润接手进行内部管理，并建立市场监管部门整顿经销商问题。同时，公司专门成立负责内部流程的领导小组，从供应、招标、薪酬等方面重新制定相关政策，提升流程的高效性及有效性。公司坚持“以客户为导向”，为经销商指明发展方向并提供品牌赋能的支持，在技能提升、团队建设、考评体系上为经销商提供指导。 投资建议：金种子在“华润系”强势入局后，一方面在内部管理、产品、渠道上得到赋能，另一方面享受安徽省内白酒消费升级的红利，有望凭借大单品馥合香实现快速扩张。预计22-24年公司营业收入分别为12.5/17.8/24.8亿元，同比增速为3.0%/42.4%/39.2%， 归母净利润分别为-1.6/0.5/2.3亿元，EPS分别为-0.24/0.08/0.34元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：疫情影响销售不及预期；省内市场竞争加剧；新品开拓不及预期 股票数据 投资要素 核心逻辑 经济增长推动徽酒消费升级，大单品馥合香打入次高端。近几年行业趋势来看，安徽白酒产量不断收缩，但白酒市场规模不断扩大，意味着徽酒的单位价格攀升。金种子不断在产品、营销、团队实现新的突破，推出次高端战略新品馥合香，开启“馫”时代。馥合香自上市以来，凭借其“浓酱芝一口三香”的特点收获了消费者的认可，成为安徽省次高端的代表品牌。金种子以馥合香为核心，也逐步探索出一套区域名酒品牌提升和产品升级的新模式，形成了顺应市场的产品结构：“馥合香”引领白酒新品类，并以之为核心主打200元以上次高端核心大单品；丰富柔和系列，巩固下沉市场占有率，持续扩大流量型产品的市场规模；挖掘提升醉三秋系列产品，不断提升品牌文化内涵。 对内深耕本土市场，向外强势全国化布局成徽酒渠道主要核心。安徽作为中国白酒典型高地，随着如今省内全国性名酒和酱酒的纷至沓来，徽酒防线渐渐被撕开，因此省内渠道改革更新以寻求省内增量市场成为关键。同时，为了实现“十四五”目标达到营收50亿元，在省外市场的扩张势在必行。在华润的协助下，金种子对省内、省外渠道进行改善，形成了以省内为主，省外为辅为中心的渠道策略。省内市场由华润接手进行内部管理，并建立市场监管部门整顿经销商问题。 同时，公司专门成立负责内部流程的领导小组，公司坚持“以客户为导向”，为经销商指明发展方向并提供品牌赋能的支持，在技能提升、团队建设、考评体系上为经销商提供指导。省外公司借助华润全国渠道优势开发，目标地区主要为环安徽的河南、江苏、江西、湖北地区，以求开发增量市场。 “华润系”强势入局，为金种子管理、渠道、产品带来新力量。企业内部管理方面，华润初步完成了对金种子的人事调整，通过多位高管进入核心管理层，进一步掌握人权、事权、财权，给金种子品牌复兴提供了全面的保障和赋能。渠道方面，百元以下光瓶酒市场成功转嫁华润旗下雪花啤酒渠道，金种子凭借自身品牌基础叠加华润深厚的市场渠道系统优势，将进一步站稳脚跟，实现1+1>2的商业模式。 在产品方面，协助金种子制定符合自身发展的新品策略，在核心单品馥合香的带动下促进其他产品的销售，形成了主次分明的产品结构和品牌管理体系。 估值和投资建议 金种子在“华润系”强势入局后，一方面在内部管理、产品、渠道上得到赋能，另一方面享受安徽省内白酒消费升级的红利，有望凭借大单品馥合香实现快速扩张。预计22-24年公司营业收入分别为12.5/17.8/24.8亿元，同比增速为3.0%/42.4%/39.2%，归母净利润分别为-1.6/0.5/2.3亿元,EPS分别为-0.24/0.08/0.34元。首次覆盖，给予“增持”评级。 与市场预期的差异之处 通过复盘金种子历史进程，我们分析总结金种子发展落后于其他品牌的原因，并结合“华润系”投资入股后金种子相应的变革，得出金种子未来经营将有所改善的具有可能性的结论。 落后原因1：金种子在过去的一轮酒类消费升级中存在着严重的战略滞后，多年以中低端产品为主，导致市场不断萎缩、消费疲软。 相应措施：在华润的协助下，金种子制定符合自身发展的新品策略，聚焦次高端新品馥合香，实现产品销售、品牌价值的双提升。目前，公司也不断优化产品结构，形成了顺应市场的产品组合：“馥合香”引领白酒新品类，并以之为核心主打200元以上次高端核心大单品；丰富柔和系列，巩固下沉市场占有率，持续扩大流量型产品的市场规模；挖掘提升醉三秋系列产品，不断提升品牌文化内涵。 落后原因2：金种子过去20年高管更换频繁，错失了白酒的“黄金十年”，而在此期间众多品牌白酒都脱颖而出。 相应措施：华润在对金种子进行资本投资的同时，也深度介入管理，足以显示出对金种子的信心和关注。在华润的协助下金种子对人员结构进行调整，通过引入多位酒业经验颇丰的“华润系”高管，使得金种子在渠道调动后获得更高的执行率。至此，华润初步完成了对金种子的人事调整，通过多位高管进入核心管理层，进一步掌握人权、事权、财权，给金种子品牌复兴提供了全面的保障和赋能。 落后原因3：过去金种子在省内采取终端与核心消费者双驱动，渠道零散且管理混乱，终端把控力度弱。 相应措施：在华润的协助下，金种子对省内、省外渠道进行改善，形成了以省内为主，省外为辅为中心的渠道策略。省内省内市场由华润接手进行内部管理，并建立市场监管部门整顿经销商问题。同时，公司专门成立负责内部流程的领导小组，坚持“以客户为导向”，为经销商指明发展方向并提供品牌赋能的支持。省外公司借助华润全国渠道优势开发，目标地区主要为环安徽的河南、江苏、江西、湖北地区，以求开发增量市场。 股价的催化因素 安徽省内消费升级超预期；省外市场开拓超预期；馥合香动销超预期。 1.金种子酒：改革战略引领新增长 1.1.经历波折，未来可期 第一个十年（1998-2007）：动荡与波折。该时期是金种子酒上市的第一个十年，期间业绩波动较大，盈利能力较弱。从营收来看，收入从5.48亿元增长至7.88亿元；从盈利来看，净利润从0.63亿元下跌至0.26亿元，其中03及04年甚至还出现亏损。这个时期的动荡与波折，主要是由公司主营业务不清晰、传统农牧产品盈利能力较差导致，因此改革迫在眉睫。 第二个十年（2008-2017）：辉煌与下坠。该阶段公司管理层开始布局准确的战略定位，不断完善产品线：2010年，金种子推出新单品“徽蕴·金种子”6年、10年和20年系列，与原有的百元级“地蕴醉三秋”中端产品进行双品牌运作。 于2012年金种子酒达到巅峰时刻，营收增至22.94亿元，较2008年增长近4倍； 归母净利润从0.24亿元增长至5.61亿元。但2013年起由于公司对市场趋势的判断失误以及产品策略摇摆不定，公司业绩不断下滑。 第三个十年（2018年起）：改革与前进。自2018年起，金种子开启了他的升级与转折。在产品结构方面，既全面布局又聚焦主力，产品结构优化以适应主流消费价位的上涨。在渠道方面，找准属于自己的优势价位段、优势渠道和优势市场，进行合理布局，理清不同地域市场消费习惯、消费基础、品牌地位的差异，做研究性工作。2022年，华润入驻金种子酒业，金种子管理、渠道建设、战略上得到了强力支持，千帆竞过实现新的飞跃。 图1：金种子酒发展历程 1.2.产品组合：结构升级，逐步布局次高端市场 白酒行业次高端及高端市场不断扩容，金种子在坚定长期主义发展观念下重构品牌体系、优化产品结构，全面切入安徽白酒市场主流价位，站稳省内消费升级的档口。公司研发新品“馥合香”引领白酒新品类，并以之为核心主打200元以上次高端核心大单品；丰富柔和系列，巩固下沉市场占有率，持续扩大流量型产品的市场规模；挖掘提升醉三秋系列产品，不断提升品牌文化内涵。 表1：金种子酒产品结构 1.3.财务端：销售规模有所收缩，盈利能力短期承压 公司自2018年起销售收入规模有所收缩，归母净利润短期承较大压力。公司2021年营收达到12.11亿元，同比增长16.7%。公司营收走势下滑明显主要原因为白酒行业内竞争加剧，公司主要生产的酒类为中低端产品，但也进行了中高端产品的布局，由于布局时间较晚且基础比较薄弱，尚未大规模占领市场。2021年公司归母净利润为-1.66亿元，同比下降340%。目前公司亏损原因主要有：1）白酒行业竞争激烈，行业利润集中于头部企业。金种子酒作为区域品牌，产品中中低端品类占比较大，毛利较低；2）中高端产品仍在培育阶段，市场基础较为薄弱；3）公司加大投入研发费用和品牌建设。 图2：金种子酒营收及归母净利润情况 中高端产品政策逐步推行，公司长期向好发展。细分主营收入来看，2021年中高档酒销售额为3.43亿元，同比增长32%；2021年中高档酒销量2242.11千升，占全年销量比例为25%，仍有较大上升空间。受益于公司聚焦高质量发展理念，新品金种子馥合香得到大力推广，传统柔和香型产品也得到了迭代升级，2020及2021年中高档白酒销量均突破6600千升。 图3：主营收入构成：中高端产品收入呈增长趋势 图4：销量拆分：普通白酒为主，中高端占比逐渐增多 公司管理费用和销售费用处于较高水平，短期对公司盈利产生负担。2021年，金种子酒销售费用率为22.57%，较上年同比下降3.46pct。公司销售费用发生额较大主要原因在于：1）公司普通白酒占比较大且白酒市场竞争激烈，为了维护该市场份额，公司投入较多广告费、促销费和兑奖费。2）公司在战略上采用次高端新品上市及老品迭代升级，需要投入较多费用进行广告营销。管理费用达到11.91%，同比上升0.69pct。公司管理及研发费用主要由行政管理部门为组织和管理生产经营活动而产生的费用，投入比较固定且刚性。 图5：销售费用及管理费用水平 1.4.“十四五”发展战略，加速实现战略腾飞 白酒行业属于完全竞争性行业，近年来随着消费需求的变化和升级，我国白酒行业集中度不断提升，中小酒业在竞争中处于弱势地位。为了立足白酒市场，公司制定了《“十四五”发展战略规划》，明确提出