资本入局寻求新变革，直播电商带来新机遇

港剧龙头亟待转型，CMC入局带动内容革新：TVB为香港最大的商业节目制作商，以垂直整合业务模式运营，涵盖内容创作、广播和发行，随着在线视频发展及文化重心向中国内地迁移，TVB主业承压。2015年CMC集团入股，董事长黎瑞刚成为TVB第一大股东。CMC集团利用旗下丰富影视资源赋能TVB主业，积极推动TVB和大陆长视频平台以及卫星电视台的内容创作和发行合作，利用刑侦、律政等题材的经典IP扩大TVB影响力，同时TVB引入曾志伟作为总经理，寻求内容革新和转型，目前改革初有成效。 入淘直播谋新机，首场带货较成功破圈：2023年3月7日TVB联合淘宝开启首次直播带货，旗下知名艺人入主淘宝直播间，累计直播六小时，观看人次超485万，最终实现GMV2350万元，当晚登上淘宝直播间实时排行榜Top2，港剧制作商向直播电商迁移，成功实现破圈。TVB合作淘宝恰逢其时，有望形成流量互补；货品侧淘系商品齐全、价格区间广，有望加速直播间孵化、走向成熟；公司淘宝、抖音多平台布局扩大流量触达，平台直播电商生态渐趋完善，公司有望复制头部机构发展模式。 深耕剧集综艺数十年，IP积累丰富、观众基础广泛，主业与直播有望协同共振：TVB自70年代开始，制作发行众多知名影视剧集，引领香港影视文化传播，经典剧集被多次翻拍续拍，经典IP深入人心，观众基础深厚。 TVB旗下签约艺人超过500名，内容制作与直播带货有望协同共振，参考东方甄选模式，TVB有望塑造独特直播内容，具备流量增长潜力。 投资建议：TVB为香港传媒龙头，短期看入淘直播打造第二增长曲线，中长期看流量破圈赋能主业焕新生。我们预计2022/2023/2024年公司归母净利润分别为-7.93/-2.77/0.63亿港元，对应eps分别为-1.81/-0.63/0.14港元，给予“增持”评级。 风险提示：直播代销不及预期；行业竞争加剧；流量下滑风险等 1TVB：55年披荆斩棘，积极变革焕新机 1.1香港电视台龙头，资本入局赋能主业 TVB为香港最大的商业节目制作商，以垂直整合业务模式运营，涵盖内容创作、广播和发行，主要发展历程： 1）1960s-1990s，中标牌照、创立“艺员训练班”、开启黄金时代。1967年TVB首台电视节目播出，并在邵逸夫带领下，以“艺人训练班”、“香港小姐”两大模式为TVB培养和输送了大量优质艺人，并在80年代开启港剧黄金年代，TVB在香港本土市场长期持有超过80%市场份额。 2）90年代末-2010年，互联网浪潮及新媒体影响下，TVB确立大厂制片模式及艺人薪酬制度改革，以改善盈利情况。1997年亚洲金融危机后，制作成本上升，同时新兴媒体出现挤占TVB广告费份额，无线电视盈利能力受到压制。TVB严控成本，节目制作过程分工变得细致具体。邵逸夫的第二任妻子方逸华出任无线电视董事局副主席，开始着手改善盈利状况，解决方案包括改革艺人薪酬。 3）2010年至今，邵逸夫时代落幕，TVB面临内娱竞争压力，寻求转型发展。2010年邵逸夫卸任TVB行政主席，同时内地影视产业崛起挤压了香港娱乐工业空间。 TVB尝试向流媒体、与内地长视频平台联合制作、电商及直播等方向转型。 图1.TVB公司发展历程 邵氏兄弟有限公司持股22.10%为TVB第一大股东，黎瑞刚为邵氏兄弟有限公司第一大股东。2015年，CMC集团通过持股YoungLion成为TVB的第一大股东，黎瑞刚原持有CMC集团82.2%控制权，其他由腾讯、阿里等财务投资人持有。 22H1CMC重组后，黎瑞刚全资持有CMC集团，并拥有YLH36.16%的投票权。 目前，TVB旗下主要拥有四家控股子公司，其中TVB持有上海翡翠东方传播（TVBC）70%股权，TVBC为内地直播业务的主要运营主体。 图2.公司股权架构 高管团队拥有丰富影视制作及运营经验，人事改革带动内容革新。黎瑞刚、许涛除了担任TVB核心董事会主席及成员外，还分别为华人文化集团公司（CMCInc.）的董事长兼CEO、副总裁兼COO。2015年CMC集团控股后，重点调整核心管理层和中后台，包括董事会主席许涛开始下场主持管理工作、2021年请回曾志伟、王祖蓝（前者现任TVB总经理并负责节目内容运营），两者从大陆引入了先进的综艺模式、大数据系统以及成熟后期团队，内容革新带动人才流动回归。 表1.公司核心管理层公司高管 CMC为国内综合性内容集群公司，影视资源丰富与TVB形成协同赋能。CMC持续推动TVB、邵氏兄弟和大陆长视频平台以及卫星电视台的内容创作和发行合作，利用刑侦、律政等题材的经典IP破圈，合拍定制剧集包括《使徒行者3》《盲侠大律师2》《陀枪师姐2021》《刑侦日记》《法证先锋5》等。此外CMC还牵头想象娱乐（美国影视制作公司）和TVB成立合资公司，专注主流头部美剧开发，TVB计划投入1亿美元并拥有所开发项目在大中华区的发行权，目前已成功出品美剧《致命女人》。我们认为CMC合纵连横旗下影视制作、发行等资源，在内容题材和表现形式上帮助香港影视界破圈，从而对TVB主业形成赋能。 表2.CMCInc和CMC资本旗下及关联企业 1.2打造制播一体产业闭环，积极发展内地业务 打造从培育明星、制作节目到经营电视台的完整产业闭环，构建优质内容、渠道强势和选品能力三大核心价值。 1）造星梦工厂绑定明星元素：发展早期，TVB沿袭“邵氏影业”的明星制理念，创办“艺人培训班”，为TVB输送了大量的影视明星、导演编剧、金牌监制等。 1984年改制，分为艺员招募、舞蹈招募和司仪招募，训练期也由一年缩为半年，前半期主要学习多项幕前知识及幕后理论，后半期主要以实践为主。培训班毕业成员与TVB签约，签约模式分为经理人合约、基本部头合约、外援部头合约，其中经理人合约下艺人领取固定+浮动薪酬。 2）垂直整合制作、发行和上映等环节：TVB将制作流程细节化、模块化，自制模式下由于产片效率高、员工成本低、渠道垄断优势，极大程度上提升TVB盈利水平。 表3.TVB艺人签约模式签约模式 老牌港台龙头求新变，跨界发展电商业务。公司主业仍为无线广播，但是近年来受到宏观经济环境下行、出入境政策限制影响，线下旅游和零售业务尚未修复，广告主商业投放减少，内容制作受到经费限制影响，电视广播业务对营收贡献比逐年下滑。2016年在CMC的支持下，TVB开始大力发展内地业务，以定制剧集模式与国内爱优腾流媒体平台合作，同时发展自有流媒体平台myTVSUPER，但是疫情影响下，赴内地合作洽谈进程搁置，导致近年来收入占比有所下滑。2018年创立BigBigShop，并于2021年收购士多和邻住买平台发展电商业务，22H1电商业务收入同比增长26倍，使其占比达25%，主要是受疫情之下防疫物资需求增加，以及收并购影响。22H1综合EBITDA利润率环比大幅改善，但是核心业务（无线电视）和电商业务仍亏损，主要是广告业务仍待修复以及电商业务尚未形成规模效应。 图3.22H1电子商贸收入占比提升至25% 图4.22H1综合EBITDA利润率同比+7.3pct 表4.公司主要业务及商业模式公司业务 1.3主业相对承压，变革谋求盈利改善 22H1营收和盈利情况边际向好，看好后续主业修复。2014-2015年香港自由行政策放开，内地赴港旅游消费带动TVB广告业务发展。2020年政策叠加疫情影响下，公司广告主业相对承压，难以覆盖节目制作费及员工薪酬等成本，导致公司持续亏损。22H1公司得益于广告主业亏损收窄，净利率水平有所改善。 图5.22H1公司营收同比+45.8% 图6.22H1归母净亏损同比收窄 图7.22H1盈利能力边际改善 图8.22H1费用率收窄 2TVB老树发新枝，直播电商业务发展空间广阔 2.1流行文化重心迁移，内地市场向心力增强，主业亟待改革 改革开放推动香港与内地文化交流，我国流行文化经历了从香港到内地的重心迁移。 80年代香港凭借发达的电影电视媒介迅速确立了流行文化输出地的地位，TVB、香港电影公司等企业推动了港剧、港片、港乐的传播，香港开启了对内地潮流文化的启蒙。 90年代随着国内彩色电视的生产能力提升，电视机普及率迎来巨大提升，电视成为内容传播的重要渠道，香港电影、电视剧在内地影响力持续提升，同时以四大名著改编电视剧为代表的国产影视剧迎来较大发展。 进入2000年后，互联网由Web1.0时代进入2.0时代，用户不仅浏览网页内容，也参与内容创作。随着视频网站、搜索引擎、社交网站、门户网站等新的互联网内容交互形式出现，用户上网时间显著增加，电视的内容传播地位削弱。在此期间内地电视剧创作也迎来高峰，香港文化的影响力减弱。 进入21世纪第二个十年，智能手机逐渐普及，移动互联网发展迅速传统的内容渠道受到削弱，影视内容随着长视频平台发展向线上和移动端迁移。内地文化自信获得较大提升，内地市场向心力增强。随着短视频的冲击，长视频平台增长见顶，内容分发渠道向短视频平台集中，内容社区平台发展，香港文化影响式微。港台明星前往大陆发展，TVB也开始转型，开拓内地市场，与在线视频平台、地方台开展合作，贴合内地观众需求。 图9.流行文化重心转移与内容传播媒介变化 经济发展推动文化自信，中国大陆文化话语权逐渐增强。文化繁荣的基础是经济繁荣，香港凭借区位优势发展迅速，在70年代后进入繁荣时期，文化娱乐产业也进入大发展时期。在进入90年代后，中国大陆经济加速追赶发达经济地区，人均GDP增速显著快于中国香港地区,2020年文化产业增加值占GDP比重增至4.4%。 随着经济实力易势，中国大陆的文化话语权逐渐增强，中国大陆本土文化认同也随之增强。 图10.中国大陆文化产业增加值与GDP增速 图11.中国大陆及中国香港人均GDP同比增速 图12.中国大陆及中国香港人均GDP对比（美元） 互联网承接电视，内容传播渠道变迁，传统电视媒介地位降低，依赖电视传播的香港剧集受到较大影响。随着互联网内容平台的发展，电视作为内容传播的传统地位降低，影视内容向线上迁移，移动端内容平台发展进一步加快了流量的转移，其以2014年互联网广告收入超过电视广告收入为标志。传播渠道迁移、内地影视内容供给大幅增长，依赖电视传播的香港剧集在内地传播受到较大限制，香港文化影响式微。 图13.互联网广告花费在2014年前后超过电视广告花费 传统剧集制作、发行业务亟待改革。香港艺人先行，参与内地市场内容创作，2010年后较多港台艺人赴内地参加综艺节目与电影拍摄，内地观众反响热烈。2022年老牌影视制作发行方TVB，进一步开拓内地市场，与在线视频平台、地方广电合作，制作了《白色强人2》等电视剧集、《声生不息》等综艺节目，积极探索主业改革。 2.2港剧巨头入淘直播，电商新业务“有迹可循”，有望复制东方甄选发展经验 TVB作为香港收视率最高的无线电视台，从70年代起便开始制作发行优质的影视作品。在不同时期均有引领行业的题材创作，70年代开始，通过改编武侠小说，推出了经典的《书剑恩仇录》等作品；80年代开始，武侠题材剧集发展迅速，并推出知名的民国题材剧集《上海滩》；90年代后，TVB进入蓬勃发展时期，影视剧在内地广泛放映，职场题材、商战题材、宫斗题材等剧集为大陆观众留下了众多经典回忆。伴随香港的经济繁荣，TVB引领了国内的各类型题材剧集的发展。 剧集、综艺两手并行，TVB积累了众多经典IP。TVB题材丰富、热度维持时间久，经典题材被反复翻拍、制作续集，具有广泛的知名度、认可度。除电视剧集，TVB拥有众多知名签约艺人，制作了经典的《奖门人》等综艺节目，台庆晚会成为香港地区重要的节目盛典。经过数十年的发展，TVB在内容创作、IP积累等方面具备较大的优势。 积极拓展内地市场、开展线上渠道融合，经典内容二创触达Z世代。TVB积极拓展内地市场，合作线上视频平台、地方广电，推出贴合内地市场需求的优质作品。 2022年TVB与优酷视频深度合拍，推出《白色强人2》；与芒果卫视、湖南电视台合作推出《声生不息》等音乐类综艺；与优酷、浙