Q3业绩有所承压，黄金产品表现较好

证券研究报告|公司点评报告 2022年10月29日 Q3业绩有所承压，黄金产品表现较好 周大生(002867) 评级： 买入 股票代码： 002867 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 20.1/10.71 目标价格： 总市值(亿) 121.10 最新收盘价： 11.05 自由流通市值(亿) 119.74 自由流通股数(百万) 1,083.58 事件概述 公司发布2022年三季度报，2022年前三季度公司实现营收89.37亿元，同比+38.05%；归母净利润9.31亿 元，同比-7.48%；扣非后归母净利为8.70亿元，同比-9.78%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为 2.11亿元，比去年同期+124.27%，主要系报告期营业收入规模增长、宝通小贷客户新增需求同比下降以及发放贷款到期收回所致。单季度看，2022年Q1/Q2/Q3分别实现营收27.54/23.44/38.39亿元，同比 +138.15%/+43.57%/+4.19%；分别实现归母净利润2.90/2.95/3.45亿元，同比+23.26%/-21.22%/-12.72%。 分析判断: ►收入端：镶嵌产品承压，黄金产品多渠道稳定向上 公司持续落实以黄金产品为主线的产品战略调整，赋予黄金产品新的销售亮点，着力构建时尚、文创类黄金产品的差异化竞争优势，其销售收入在各渠道同比增幅显著。以渠道划分，前三季度，公司自营线下业务收入 8.61亿元，同比-6.06%，主要由于公司自营店多数位于一二线城市，强消费人群活动受限，收入受疫情影响较为明显，其中镶嵌产品销售收入9,109.57万元，同比-34.12%，黄金产品销售收入7.41亿元，同比+1.43%；线上业务收入8.94亿元，同比+20.97%，线上渠道保持稳定增长，其中镶嵌产品销售收入7,269.99万元，同比 +3.23%，黄金产品销售5.01亿元，同比+23.04%;加盟业务收入70.15亿元，同比+51.08%，主要系加盟门店多 数位于三四线及以下城市，收入受疫情影响相对较小，其中镶嵌产品批发销售收入8.09亿元，同比-45.78%，黄金产品批发销售收入55.28亿元，同比+125.03%，；品牌使用费收入为5.17亿元，同比下降3.90%，主要系黄金展销模式推出之后，原来通过指定供应商出货的一部分转移到了通过省区黄金展销模式出货。从门店数量来看，周大生品牌终端门店数量4,573家，其中加盟门店4,339家，自营门店234家,终端门店同比净增加216家，省代模式下加速拓店，助力公司营收增长。 图1公司营业收入图2公司单季度营业收入 资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所 ►利润端：毛利率受产品结构变化下滑，盈利能力下滑拖累利润 盈利能力方面，2022年前三季度，公司实现毛利率20.33%，同比下滑9.08pct，净利率同比下滑5.13pct至10.39%。单季度看，2022年Q3公司毛利率同比下滑3.14pct至17.91%，净利率同比下滑1.74pct至8.98%。毛利率整体下滑主要是由于黄金销售收入占比提高所带来的收入结构变化所致。费用方面，2022年前三季度公 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 司费用率为6.40%，同比下滑2.26pct。其中销售费用率为5.70%，同比下滑2.09pct；管理费用率为0.72%，同比下滑0.30pct；财务费用率为-0.12%，同比增加0.16pct，主要由于短期借款利息以及黄金租赁费用增加所致；研发费用率为0.10%，同比下降0.03pct。公司前三季度投资收益同比+49.1%至1,783.46万元,主要系上年同期发生黄金租赁到期归还所形成的投资收益增加所致。 3公司归母净利润图4公司单季度归母净利润 料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所 图5公司毛利率/净利率图6公司各项费用率 资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所 投资建议 公司品牌力领先，随着未来疫情影响逐渐减弱，市场金银珠宝类零售增速有望加速，我们持续看好公司省代模式推进、展销业务推广以及产品结构调整。考虑到短期疫情反复对公司影响的不确定性以及公司业务结构的调整，我们维持公司的营收预测，预计公司2022-2024年营业收入分别为121.03/148.28/179.19亿元；下调公司的盈利预测，公司2022-2024年归母净利润分别由13.96/15.98/18.11亿元下调至12.07/13.98/16.58亿元；2022-2024年EPS分别由1.27/1.46/1.65元下调至1.10/1.28/1.51元，按照2022年10月28日收盘价11.05元/股，对应PE分别为10.03/8.67/7.31倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 省代模式下门店扩张速度不及预期风险；线上直播渠道进展不及预期风险；终端婚嫁市场恢复不及预期风险；行业竞争加剧风险；短期疫情影响。 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 5,084 9,155 12,103 14,828 17,919 YoY（%） -6.5% 80.1% 32.2% 22.5% 20.8% 归母净利润(百万元) 1,013 1,225 1,207 1,398 1,658 YoY（%） 2.2% 20.9% -1.4% 15.8% 18.6% 毛利率（%） 41.0% 27.3% 22.6% 21.4% 20.9% 每股收益（元） 0.93 1.12 1.10 1.28 1.51 ROE 18.8% 21.2% 17.3% 16.7% 16.5% 市盈率 11.88 9.87 10.03 8.67 7.31 资料来源：wind,华西证券研究所 分析师：徐林锋分析师：戚志圣联系人：宋姝旺 邮箱：xulf@hx168.com.cn邮箱：qizs@hx168.com.cn邮箱：songsw@hx168.com.cn联系电话：联系电话：联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 9,155 12,103 14,828 17,919 净利润 1,222 1,206 1,396 1,656 YoY(%) 80.1% 32.2% 22.5% 20.8% 折旧和摊销 68 8 9 11 营业成本 6,655 9,374 11,651 14,174 营运资金变动 -1,179 -999 -903 -933 营业税金及附加 89 133 148 179 经营活动现金流 197 194 482 714 销售费用 697 944 1,127 1,326 资本开支 -153 1 1 2 管理费用 97 146 163 179 投资 431 0 0 0 财务费用 -21 -23 -23 -31 投资活动现金流 290 18 18 19 研发费用 14 18 21 23 股权募资 8 0 0 0 资产减值损失 -59 0 0 0 债务募资 18 0 0 0 投资收益 17 17 17 17 筹资活动现金流 -878 -4 -4 -4 营业利润 1,579 1,565 1,812 2,150 现金净流量 -391 209 497 729 营业外收支 12 5 5 5 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 1,591 1,570 1,817 2,155 成长能力（%） 所得税 369 364 421 499 营业收入增长率 80.1% 32.2% 22.5% 20.8% 净利润 1,222 1,206 1,396 1,656 净利润增长率 20.9% -1.4% 15.8% 18.6% 归属于母公司净利润 1,225 1,207 1,398 1,658 盈利能力（%） YoY(%) 20.9% -1.4% 15.8% 18.6% 毛利率 27.3% 22.6% 21.4% 20.9% 每股收益 1.12 1.10 1.28 1.51 净利润率 13.3% 10.0% 9.4% 9.2% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA 17.5% 14.0% 13.4% 13.3% 货币资金 1,289 1,498 1,995 2,725 净资产收益率ROE 21.2% 17.3% 16.7% 16.5% 预付款项 10 14 17 21 偿债能力（%） 存货 2,748 3,852 4,788 5,825 流动比率 4.75 4.49 4.59 4.71 其他流动资产 1,210 1,529 1,842 2,120 速动比率 2.26 1.97 2.04 2.13 流动资产合计 5,257 6,894 8,642 10,691 现金比率 1.16 0.98 1.06 1.20 长期股权投资 2 2 2 2 资产负债率 17.4% 19.0% 19.2% 19.2% 固定资产 23 58 87 111 经营效率（%） 无形资产 427 427 427 427 总资产周转率 1.30 1.40 1.43 1.44 非流动资产合计 1,759 1,756 1,752 1,745 每股指标（元） 资产合计 7,016 8,650 10,394 12,437 每股收益 1.12 1.10 1.28 1.51 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 5.28 6.38 7.66 9.17 应付账款及票据 345 480 597 726 每股经营现金流 0.18 0.18 0.44 0.65 其他流动负债 762 1,055 1,286 1,544 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 1,107 1,535 1,883 2,270 估值分析 长期借款 18 18 18 18 PE 9.87 10.03 8.67 7.31 其他长期负债 94 94 94 94 PB 3.37 1.73 1.44 1.21 非流动负债合计 112 112 112 112 负债合计 1,219 1,647 1,995 2,382 股本 1,096 1,096 1,096 1,096 少数股东权益 10 9 7 5 股东权益合计 5,797 7,003 8,399 10,055 负债和股东权益合计 7,016 8,650 10,394 12,437 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 徐林锋：轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，9年从业经验。浙江大学金融学硕士，南开大学管理学学士。曾就职于中金公司等券商研究所，所在团队获2015年新财富第5名。 戚志圣：轻工行业分析师。2019年9月加盟华西证券，5年从业经验。英国克兰菲尔德大学金融学硕士。曾就职于东海证券、太平洋证券。 宋姝旺：轻工行业助理分析师。2021年6月加入华西证券，悉尼大学金融学硕士，阿德莱德大学会计学学士。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 投资 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业