破伤风疫苗稳定增长，研发投入加大影响利润端表现

2022年10月28日 证券研究报告•2022年三季报点评 买入（维持）当前价：15.03元 欧林生物（688319）医药生物目标价：——元（6个月） 破伤风疫苗稳定增长，研发投入加大影响利润端表现 西南证券研究发展中心 请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师：杜向阳 投资要点 事件：公司发布2022年三季报，实现营业收入3.7亿元，同比增长30.2%；实现归属于母公司股东净利润0.4亿元，同比下降48.3%；实现扣非后归母净利 润0.35亿元，同比下降48.7%。 破伤风疫苗稳定增长，研发投入加大影响利润端表现。分季度来看，公司 2022Q1/Q2/Q3单季度收入分别为0.5/1.8/1.4亿元（-15.6%/+69.5%/+19.4%），单季度归母净利润分别为-0.1/0.4/0.1亿元（-133%/+72.7%/-74%）。其中三季度在疫情承压情况下仍有增长，利润端下滑主要系公司持续加大研发投入力度，研发费用增加，同时开展了一系列的工艺试验及验证，且确认了所得税费用，去年同期无所得税费用。从盈利能力看，公司2022Q1-3毛利率为92.7%（+0.1pp），净利率为10.8%（-16.4pp），净利率下滑与上述原因类似。销售费用率增加至45.4%（+2.7pp）。公司期间管理费用率为12.5%（+0.4pp）。研发费用率为18.9%（+7.2pp），主要公司加大了研发投入。财务费用率为0.4%（+0.1pp），保持稳定。 破伤风疫苗收入占比仍然较高。分产品来看，公司破伤风疫苗实现收入占比超8 成，公司破伤风疫苗在外伤门诊、犬伤门诊以及血制品企业三大渠道实现稳定放量，外伤渠道比例处于持续提升当中。同时2022年公司在销售团队持续推广、人群疫苗接种意识进一步提高下，我们预计公司破伤风疫苗将实现大幅增长。同时公司2021年AC结合疫苗首次获得批签发上市销售，未来预计AC结合疫苗以及Hib疫苗仍将维持稳定增长态势。 金葡菌疫苗正式进入临床III期，有望2025年上市。公司重组金葡菌疫苗临床 III期已于2022年8月完成首例开针，产品有望在2025年实现上市。预计2030年我国闭合性骨折手术人数约134万，其中80%感染者接种疫苗，产品上市后将有望带动公司业绩快速放量。同时公司金葡菌疫苗未来有望作为全球创新品种出口海外市场，强化公司国际影响力。 盈利预测与评级。我们预计2022-2024年归母净利润分别为1.1亿元、1.9亿元和3.3亿元，EPS分别为0.28元、0.48元和0.8元，维持“买入”评级。风险提示：销售不及预期；竞争格局恶化风险；在研产品进度不及预期的风险。 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 487.15 658.49 938.58 1185.52 增长率 52.18% 35.17% 42.54% 26.31% 归属母公司净利润（百万元） 107.96 114.61 193.93 325.50 增长率 198.82% 6.15% 69.21% 67.85% 每股收益EPS（元） 0.27 0.28 0.48 0.80 净资产收益率ROE 12.78% 11.95% 17.10% 22.06% PE 56 53 31 19 PB 7.21 6.35 5.28 4.12 数据来源：Wind，西南证券 执业证号：S1250520030002电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 相对指数表现 40% 欧林生物 沪深300 20% 0% -20% -40% 21/10 21/11 21/12 22/1 22/2 22/3 22/4 22/5 22/6 22/7 22/8 22/9 -60% 基础数据 数据来源：Wind 总股本(亿股)4.05 流通A股(亿股)2.86 52周内股价区间(元)13.09-40.59 总市值(亿元)61 总资产(亿元)13.63 每股净资产(元)2.19 相关研究 1.欧林生物（688319）：破伤风疫苗恢复增长，金葡菌疫苗未来可期 (2022-08-18) 2.欧林生物（688319）：21年破伤风疫苗放量明显，22Q1受疫情影响短期承压(2022-04-27) 3.欧林生物（688319）：业绩符合预期，破伤风疫苗稳健增长(2022-01-25) 4.欧林生物（688319）：金葡菌疫苗Ⅱ期数据良好，创新之路稳步向前 (2021-12-31) 5.欧林生物（688319）：破伤风持续放量，重点产品研发将迎重要节点 (2021-10-30) 6.欧林生物（688319）：破伤风快速放量，金葡菌研发将取得重要进展 1 (2021-08-25) 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 487.15 658.49 938.58 1185.52 净利润 107.96 114.61 197.93 327.50 营业成本 29.58 36.84 46.73 53.33 折旧与摊销 24.68 34.53 34.53 34.53 营业税金及附加 3.21 4.34 6.18 7.81 财务费用 -0.06 0.66 -0.94 -2.37 销售费用 245.51 342.41 469.29 569.05 资产减值损失 1.22 0.00 0.00 0.00 管理费用 50.83 164.62 225.26 237.10 经营营运资本变动 -90.67 -121.53 -225.57 -254.86 财务费用 -0.06 0.66 -0.94 -2.37 其他 -3.18 -0.92 1.01 -0.19 资产减值损失 1.22 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 39.96 27.34 6.96 104.60 投资收益 3.76 0.00 0.00 0.00 资本支出 -34.12 -377.16 -437.99 -530.96 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -221.82 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -255.94 -377.16 -437.99 -530.96 营业利润 101.58 109.62 192.06 320.60 短期借款 10.00 161.95 458.10 448.68 其他非经营损益 5.61 4.16 4.45 4.55 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 107.19 113.79 196.51 325.15 股权融资 359.72 0.00 0.00 0.00 所得税 -0.77 -0.82 -1.42 -2.35 支付股利 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 107.96 114.61 197.93 327.50 其他 -0.93 -0.66 0.94 2.37 少数股东损益 0.00 0.00 4.00 2.00 筹资活动现金流净额 368.79 161.30 459.04 451.05 归属母公司股东净利润 107.96 114.61 193.93 325.50 现金流量净额 152.82 -188.52 28.01 24.69 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 财务分析指标 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 254.37 65.85 93.86 118.55 成长能力 应收和预付款项 345.90 442.91 633.71 805.49 销售收入增长率 52.18% 35.17% 42.54% 26.31% 存货 74.50 94.34 119.02 136.40 营业利润增长率 206.63% 7.91% 75.20% 66.93% 其他流动资产 200.21 200.28 200.40 200.50 净利润增长率 198.82% 6.15% 72.70% 65.47% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA增长率 144.22% 14.74% 55.83% 56.33% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 252.28 608.92 1043.51 1571.64 毛利率 93.93% 94.41% 95.02% 95.50% 无形资产和开发支出 38.00 25.06 -4.99 -35.62 三费率 60.82% 77.10% 73.90% 67.80% 其他非流动资产 46.62 45.55 44.48 43.41 净利率 22.16% 17.40% 21.09% 27.62% 资产总计 1211.88 1482.91 2129.98 2840.36 ROE 12.78% 11.95% 17.10% 22.06% 短期借款 35.00 196.95 655.06 1103.74 ROA 8.91% 7.73% 9.29% 11.53% 应付和预收款项 61.62 80.11 105.25 119.72 ROIC 27.20% 16.34% 15.40% 16.29% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 25.91% 21.99% 24.04% 29.76% 其他负债 270.60 246.58 212.49 132.21 营运能力 负债合计 367.22 523.64 972.79 1355.67 总资产周转率 0.53 0.49 0.52 0.48 股本 405.27 405.27 405.27 405.27 固定资产周转率 2.05 2.94 4.91 7.51 资本公积 570.56 570.56 570.56 570.56 应收账款周转率 1.85 1.72 1.80 1.70 留存收益 -131.17 -16.56 177.36 502.86 存货周转率 0.48 0.43 0.43 0.41 归属母公司股东权益 844.66 959.26 1153.19 1478.69 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 70.80% — — — 少数股东权益 0.00 0.00 4.00 6.00 资本结构 股东权益合计 844.66 959.26 1157.19 1484.69 资产负债率 30.30% 35.31% 45.67% 47.73% 负债和股东权益合计 1211.88 1482.91 2129.98 2840.36 带息债务/总负债 9.53% 37.61% 67.34% 81.42% 流动比率 2.56 1.61 1.11 0.95 业绩和估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 速动比率 2.34 1.42 0.98 0.85 EBITDA 126.20 144.81 225.65 352.76 股利支付率 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% PE 56.42 53.15 31.41 18.71 每股指标 PB 7.21 6.35 5.28 4.12 每股收益 0.27 0.28 0.48 0.80 PS 12.50 9.25 6.49 5.14 每股净资产 2.08 2.37 2.85 3.65 EV/EBITDA 44.66 41.34 28.44 19.39 每股经营现金 0.10 0.07 0.02 0.26 股息率 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 2 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠