疫情下体现龙头增长韧性，线下直营加速拓店

核心观点 疫情下体现龙头增长韧性，线下直营加速拓店 公司前三季度实现营业收入136.8亿元，同比下滑3.4%，实现归母净利润17.5亿元，同比下滑14.56%；单Q3看，公司实现营业收入和归母净利润41.6和4.7亿，分别同比增长3.4%和19.2%。 单Q3主品牌收入增速转正，童装表现强劲。1）主品牌：22Q3海澜之家系列实现实现收入29.4亿元，同比增长4.1%，毛利率为40.2%，同比下滑7.1pct。截至 22Q3公司直营/加盟门店数分别为897/4,884家，净开店数分别为72/-9家。2）其他品牌：22Q3实现营业收入5.1亿元，同比增长18.4%，其中童装品牌表现更为突出；毛利率同比提升20.1pct至58.2%，我们预计主要是由于折扣力度较去年同期有所减小。3）圣凯诺：22Q3实现营业收入4.2亿元，同比下滑20.6%，毛利率同比下滑4.7pct至45.7%，主要系开票节奏确认影响。 线上渠道增长较快，线下直营加速拓店。22Q3公司线上渠道实现营业收入7.67亿元，同比增长17.1%；线下渠道实现收入31.06亿元，同比下滑0.8%。其中直营/经销及其他分别实现收入7.3/27.2亿元，同比分别增长57.2%/-2.5%，其中直营渠 道增速较快，主要系线下新开店（以购物中心为主）驱动。 公司控制费用得当，Q3净利率同比提升。1）22Q3公司毛利率为42.0%，同比下滑2.6pct；2）销售/管理/研发费用率分别为17.6%/6.1%/1.2%，同比分别-1.8/- 2.2/+0.8pct，公司严控费用投放。3）22Q3公司归母净利率为11.4%，同比提升 1.5pct。4）存货：截至22Q3，公司存货为90.6亿元，同比下降2.1%，存货周转天数为299.2天，同比提升15.9天，存货周转略有放缓。 公司主品牌在逆境下保持稳健，单季度业绩增速转正，优于行业表现。渠道方面，公司持续改革优化，线下加大对购物中心布局，线上增长也保持良好态势；产品方面，公司加大功能性单品占比，品牌升级也在逐步推进中。此外，以OVV等为首的新品牌产品力得到市场积极反馈，未来将继续保持较快增长态势。 盈利预测与投资建议 根据三季报，我们微调盈利预测，预计公司2022-2024年每股收益分别为0.51、0.61和0.71元（原2022-2024为0.50、0.61和0.70元），参考可比公司，维持2022年11倍PE估值，对应目标价5.61元，维持“增持”评级。 风险提示：品牌拓展不及预期、疫情反复、行业竞争加剧、终端消费需求减弱 公司研究|季报点评海澜之家600398.SH 增持 （维持） 股价（2022年10月28日） 4.1元 目标价格 5.61元 52周最高价/最低价 6.02/4.06元 总股本/流通A股（万股） 431,961/431,961 A股市值（百万元） 17,710 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2022年10月30日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -3.76 -4 -10.68 -30.46 相对表现 1.63 3.51 5.51 -3.26 沪深300 -5.39 -7.51 -16.19 -27.2 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860513060001香港证监会牌照：BPU173 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 17,959 20,188 19,901 22,188 24,307 同比增长(%) -18.3% 12.4% -1.4% 11.5% 9.6% 营业利润(百万元) 2,282 3,250 2,809 3,403 3,925 同比增长(%) -45.4% 42.4% -13.6% 21.1% 15.4% 归属母公司净利润(百万元) 1,785 2,491 2,192 2,654 3,061 同比增长(%) -44.4% 39.6% -12.0% 21.1% 15.3% 每股收益（元） 0.41 0.58 0.51 0.61 0.71 毛利率(%) 37.4% 40.6% 40.5% 41.1% 41.6% 净利率(%) 9.9% 12.3% 11.0% 12.0% 12.6% 净资产收益率(%) 13.1% 17.4% 13.6% 15.0% 16.3% 市盈率 9.9 7.1 8.1 6.7 5.8 市净率 1.3 1.2 1.0 1.0 0.9 疫情影响短期业绩，期待下半年终端零售 2022-08-29 回暖疫情扰动短期业绩，直营门店继续扩张 2022-04-30 盈利能力短期承压，渠道结构持续优化 2021-11-01 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据三季报，我们微调盈利预测，预计公司2022-2024年每股收益分别为0.51、0.61和0.71元 （原2022-2024为0.50、0.61和0.70元），参考可比公司，维持2022年11倍PE估值，对应 目标价5.61元，维持“增持”评级。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 10,516 12,768 12,951 12,727 13,385 营业收入 17,959 20,188 19,901 22,188 24,307 应收票据、账款及款项融资 987 1,051 1,819 2,249 2,464 营业成本 11,238 11,983 11,832 13,076 14,187 预付账款 333 353 348 388 425 营业税金及附加 118 131 129 144 158 存货 7,416 8,120 9,466 11,115 12,059 销售费用 2,403 3,252 3,582 4,016 4,424 其他 953 922 914 978 1,038 管理费用及研发费用 1,334 1,119 1,055 1,198 1,337 流动资产合计 20,206 23,214 25,497 27,457 29,371 财务费用 28 6 21 41 67 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 604 568 568 405 305 固定资产 3,661 3,349 3,270 3,186 3,096 公允价值变动收益 8 10 10 10 10 在建工程 2 20 20 20 20 投资净收益 9 47 20 20 20 无形资产 857 1,017 1,012 1,005 995 其他 31 64 64 64 64 其他 2,942 3,906 3,676 3,676 3,676 营业利润 2,282 3,250 2,809 3,403 3,925 非流动资产合计 7,462 8,292 7,979 7,887 7,787 营业外收入 38 36 36 36 36 资产总计 27,668 31,506 33,476 35,344 37,159 营业外支出 20 29 29 29 29 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 2,299 3,257 2,816 3,410 3,933 应付票据及应付账款 7,032 8,245 8,141 8,997 9,761 所得税 581 856 704 852 983 其他 3,803 4,405 4,392 4,491 4,582 净利润 1,718 2,401 2,112 2,557 2,949 流动负债合计 10,835 12,650 12,533 13,488 14,343 少数股东损益 (67) (91) (80) (96) (111) 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 1,785 2,491 2,192 2,654 3,061 应付债券 2,490 2,626 2,600 2,600 2,600 每股收益（元） 0.41 0.58 0.51 0.61 0.71 其他 449 1,142 1,142 1,142 1,142 非流动负债合计 2,939 3,767 3,742 3,742 3,742 主要财务比率 负债合计 13,774 16,417 16,275 17,229 18,085 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 193 102 22 (74) (185) 成长能力 实收资本（或股本） 995 995 995 995 995 营业收入 -18.3% 12.4% -1.4% 11.5% 9.6% 资本公积 887 913 913 913 913 营业利润 -45.4% 42.4% -13.6% 21.1% 15.4% 留存收益 11,317 12,702 14,894 15,904 16,975 归属于母公司净利润 -44.4% 39.6% -12.0% 21.1% 15.3% 其他 502 376 376 376 376 获利能力 股东权益合计 13,894 15,089 17,201 18,114 19,074 毛利率 37.4% 40.6% 40.5% 41.1% 41.6% 负债和股东权益总计 27,668 31,506 33,476 35,344 37,159 净利率 9.9% 12.3% 11.0% 12.0% 12.6% ROE 13.1% 17.4% 13.6% 15.0% 16.3% 现金流量表 ROIC 10.4% 13.7% 11.0% 12.4% 13.7% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 1,718 2,401 2,112 2,557 2,949 资产负债率 49.8% 52.1% 48.6% 48.7% 48.7% 折旧摊销 392 741 464 242 250 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 28 6 21 41 67 流动比率 1.86 1.84 2.03 2.04 2.05 投资损失 (9) (47) (20) (20) (20) 速动比率 1.10 1.19 1.28 1.21 1.21 营运资金变动 (218) 1,642 (2,217) (1,230) (400) 营运能力 其它 921 (382) (10) (10) (10) 应收账款周转率 20.6 20.2 14.1 11.1 10.5 经营活动现金流 2,830 4,361 350 1,580 2,835 存货周转率 1.3 1.5 1.3 1.3 1.2 资本支出 373 (65) (150) (150) (150) 总资产周转率 0.6 0.7 0.6 0.6 0.7 长期投资 (29) (33) 0 0 0 每股指标（元） 其他 (784) (578) 30 30 30 每股收益 0.41 0.58 0.51 0.61 0.71 投资活动现金流 (440) (676) (120) (120) (120) 每股经营现金流 2