收入新高，成本端仍有所承压

事项： 公司发布三季报，3Q营收4.8亿元、同比+53%、环比+36%，归母0.22亿元、同比+62%、环比-7%，扣非净利0.22亿元、同比+65%、环比+10%。 评论： 收入新高，表现跟随大客户，4Q行业及新项目有望带来进一步增量。公司3Q营收4.8亿元、同比+53%、环比+36%。同环比收入变动跟随大客户，大客户大众全球同比+16%、环比+15%，大众中国同比+43%、环比+38%，蔚来同比+58%、环比+43%。我们中性预期4Q国内乘用车批发739万辆、同比+14%、环比+13%，同时公司仍有新项目于4Q放量，预计4Q收入可再创新高。 3Q业绩受原材料影响依然承压。3Q归母净利0.22亿元、同比+62%、环比-7%，扣非0.22亿元、同比+65%、环比+10%，其中： 1）毛利率：18.8%，同比-6.6PP、环比-3.2PP，同比受稀土、功放芯片等原材料涨价影响，环比受2Q确认部分稀土收入影响，估计还原补偿后环比毛利略有恢复。 2）费用率：11.3%，同比-9.5PP、环比-2.6PP，管理费率6.8%、同比-2.7PP、环比-1.6PP，体现一定规模效益，3Q财务费用收益0.11亿元、同比-0.18亿元、环比-0.07亿元，同环比分别提振利润率5.9PP、1.5PP。 公司的核心投资要点在于市场扩容、ASP提升、国产替代及商业模式变革： 1）车载扬声器随消费升级不断增配从而推动行业扩容。上声全球市场份额约13%，国内份额第一，远期销量有望从当前6千万只升至1亿只+。 2）高端声学系统上车，公司成为国产替代先锋、推动行业趋势。公司目前已实现对蔚来全面配套，前期已新获蔚来、理想、零跑、华为金康等车企的声学系统新定点，未来客户及项目有望进一步扩大。 3）随产品升级，商业模式有望变化，壁垒及ROE有望提升。公司产品/业务从扬声器到声学系统，再到调音，价值量走高，商业模式从单一零件制造到系统部件制造，再到人力服务，壁垒相应变化、投资回报也有望相应变化，是当前国内汽车零部件行业少有的三段模式变化型发展企业。沿演进方向，我们预计公司产品净利率将从6-7%提至10%+，ROE有望在10%左右基础上进一步提升。 投资建议：消费升级、行业竞争带动汽车声学市场升级扩容，公司扬声器、声学系统业务已获可观新项目支撑，调音服务有望突破，业绩与商业模式迎来积极变化。根据三季报、新能源客户定点放量预期及公司毛利率恢复情况，我们将公司2022-24年归母净利预期由1.31亿、2.28亿、3.36亿元调整为0.99亿、1.94亿、2.80亿元，同比+63%、+97%、+44%，对应当前PE85倍、43倍、30倍。根据公司历史估值及滚动订单带来的业绩实现预期，我们维持公司2023年目标PE55倍，目标价相应调整为66.8元，空间28%。维持“推荐”评级。 风险提示：汽车产销不及预期，功放新项目获取不及预期，原材料、运费涨价、人民币升值等。 主要财务指标