短期压力加剧，调整以待来年

事项： 公司发布2022年三季报，公司前三季度实现收入50.28亿元，同比+7.81%； 归母净利润4.90亿元，同比-13.80%。单Q3公司实现收入18.22亿元，同比+5.67%；归母净利润1.32亿元，同比-33.59% ,业绩低于此前预期。现金流方面，公司前三季度经营现金流净额8.26亿，同比+17.98%。 评论： 疫情压制需求，Q3收入增速略有放缓。。公司单Q3收入同增5.67%，增速环比略有放缓，主要系Q3各地疫情点状反复，部分地区管控仍比较严格，出行及校园消费场景均受限，同时高温压制需求所致。分区域来看，单Q3华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南地区分别实现同比+5.65%/+2.03%/+33.56%/+10.73%/-1.37%/+2.62%/+6.07%，其中华东地区连续多个季度延续较快增长势头，西南地区因停电生产略受影响。 货折加大、返货率提升叠加成本上行，共同拖累盈利表现。公司单Q3实现毛利21.74%，同比-3.95pcts，主要系一方面，公司短保产品在需求承压下打折促销增多及返货率提升，同时集中在Q3销售的月饼产品因疫情管控，送礼场景缺失及运输受限而销售不佳；另一方面，公司6月开启新一轮成本锁价，成本占比较高的面粉、油脂价格相较上个锁价期分别提升10%、20%左右，价格上涨压力于Q3开始集中体现。此外，公司因原料套保产生1800w投资亏损对业绩亦有一定拖累。费用率方面，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为8.11%/1.79%/0.11%/0.43%，分别同比-0.32/+0.22/+0.02/+0.05 pcts，费用率维持平稳，综合下，公司实现净利率7.26%，同比-4.29pcts。 经营能力可靠，来年改善可期。公司主业短保面包受疫情影响较大，剔除提价因素后，销量并未见下滑，推测主要系公司通过调节产品结构等举措应对，预计中保产品占比提升至25%左右。疫情下，公司核心经营能力突出，尽管传统优势市场东北、华北管控较严，返货率增高，但仍做到收入正增长，并且整体退货率仍明显低于行业平均水平，同时公司Q3再次提价4%-5%以应对成本压力。展望来年，若疫情控制带来需求回暖，收入恢复、退货率逐步恢复常态，叠加提价效应显现，有望形成良性循环。此外，当下油脂价格已有松动，明年成本压力减轻利于毛利修复，来年低基数红利下业绩有望改善。 投资建议：短期压力不改长期路径，维持“强推”评级。公司加大对华中、华东、华南等新市场的开拓，中长期全国化扩张路径清晰，待新产能布局完善及产能爬坡期过后，公司盈利亦有望改善。考虑今年各地疫情管控较严，公司需求受损较大，我们略调整22-24年EPS预测为0.51/0.63/0.81元（前次预测为0.61/0.70/0.85元），对应PE估值为22/18/14倍，考虑公司短保地位稳固，我们给予23年近25倍PE，对应目标价16元，维持“强推”评级。 风险提示：疫情影响反复、市场竞争加剧、原材料持续涨价、食品安全问题等。 主要财务指标 图表1公司分季度情况 图表2 PE-Band 图表3 PB-Band