策略月报：二次筑底，同与不同

投资策略 证券研究报告|市场策略研究 2022年10月30日 二次筑底，同与不同——策略月报（20221030） 10月下旬，市场情绪恶化叠加北上大幅流出，龙头权重股集体下挫，沪指刷新二季度以来新低，市场结构明显朝向政策催化与低位反转。我们认为，A股的二次筑底期已经到来，而这次的形态与方向有所不同。 宏观利好不涨，业绩利好也不涨，市场在担心什么？ 第一，中长贷对大盘的指向性为何失效？8月以来，我们注意到，中长贷与A股的方向出现了罕见背离，信贷总量与结构（中长贷）均已企稳向上，但权重指数却持续回落。最关键的一点，是本轮信贷结构与以往周期最大的不 同，就是居民与企业的“脱钩”，即居民中长贷并未跟随企业中长贷回升。由于地产前端销售的持续低迷，始于2021H2的居民信贷收缩至今未见缓解，尽管已经出现了一些积极的政策信号，但实际效果还需要观察，这是导致企业中长贷无法推升市场信心的核心原因。此外也需要看到，受限于土地财政和资本金等压力，基建贷款需求指数拐点同样尚未见到，紧靠基建实物工作量以及政策驱动的信贷扩张，本就缺乏长期持续性。 第二，尽管三季报业绩有喜有忧，但市场似乎只反应利空，不反应利好。从历史经验看，每年的10月（三季报披露窗口），业绩增速与股价表现有很 强的相关性；但到了11月，业绩增速与股价开始反相关。这一“反转”现 象所折射的逻辑在于，临近年末当期业绩对于股价的影响力下降，股价开始提前反映来年的盈利和估值预期。但今年，从10月开始，市场就已经开始出现利好不涨、低位反转的特征，背后的原因可能是：1、行业间的估值与仓位过度分化，存量市的格局下，即期业绩的利好无法继续在股价上兑现； 2、基本面预期面临拐点，如疫后持续强势的出口、通胀预期等；3、内外部宏观不确定性处于高位，市场观望情绪浓厚。 二次筑底，从“孤勇者”到“稳进者”。再破3000后，从指数空间与交易信号上，已经没有继续悲观的理由。我们认为，A股的二次筑底期已经到来，但需强调的是：二季度指数见底后的反转，有宏观变量快速反转以及清晰的 主线带动，区别于4.26大反攻的V型反转，四季度指数形态可能更接近“耐克”底。驱动市场回升的动力转向慢变量（内需、信用），意味着后期磨底时间延长、上涨斜率放缓。 从“孤勇者”到“稳进者”。从更长期的视角看，我们有充分的理由相信当前就是A股的大底区域，最关键的驱动在于：美国经济从“技术性衰退”转 向衰退、中国经济结束主动去库企稳回升、居民高储蓄向投资与消费转移，这几个重大转折点在未来终将出现；只不过，四季度我们尚不能给定以上的 判断，因此，时间站在A股的这一边，但当前则是稳进者快。 随着业绩期告一段落，来年盈利预期与潜在政策博弈将成为接下来市场的主要催化。从最新披露的机构资金流向看，三季度公募基金已经开始朝向军工、地产、交运、计算机等板块调仓，这些方向共同的特点都是拥挤度低、相对 估值便宜、潜在的政策博弈空间大。 继续建议“哑铃型”布局思路，围绕变局下的“两个确定性”展开： ——低位价值确定性：央企地产、黄金（“西落”盼“东升”）、电力（独立逻辑周期）、医疗服务、医疗器械（高安全边际确定性）； ——景气or政策确定性：军工（航空装备）、风电（海风）、信创。风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。 作者 分析师�程锦 执业证书编号：S0680522070004邮箱：wangchengjin@gszq.com 研究助理李浩齐 执业证书编号：S0680121110014邮箱：lihaoqi@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：市场回顾（10月3周）——龙头集体下挫，权重指数新低》2022-10-29 2、《投资策略：微观视角看基金的共识与分歧——2022 年Q3基金仓位解析（二）》2022-10-28 3、《投资策略：三季度基金调仓有何看点？—— 2022Q3基金仓位解析》2022-10-27 4、《投资策略：情绪修复在途，医药热度拉升——交易情绪跟踪第164期》2022-10-26 5、《投资策略：外资罕见撤离，反映哪些信号？》 2022-10-25 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、策略观点：二次筑底，同与不同4 10.1、外资加速流出，龙头集体重挫，权重指数新低4 10.2、宏观利好不涨，业绩利好也不涨，市场在担心什么？5 10.3、二次筑底，从“孤勇者”到“稳进者”6 二、行业推荐8 2.1、国企开发商：政策组合拳力度加码，国企开发商优势凸显8 2.2、消费建材：“保交楼”提振后周期，中报利空落地后有望修复8 2.3、消费医疗：健康消费逻辑较为确定，悲观政策认知逐渐修复转化9 2.4、储能：新能源渗透刺激储能需求，新型储能将加速打开空间9 2.5、航空装备：“十四🖂”军工确定性较强，航空发动机开启黄金成长期10 附录：交易情绪与市场复盘11 （一）交易情绪：计算机成交显著升温11 （二）市场复盘：龙头集体下挫，权重指数新低13 风险提示1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。15 图表目录 图表1：本周大盘权重指数再创阶段性新低（指数标准化处理）4 图表2：8月以来企业中长贷与沪深300指数显著背离5 图表3：居民信贷的拐点一般领先于企业中长贷5 图表4：基建贷款需求指数(MA4)尚未见到拐点6 图表5：三季度外资与公募增减持方向对比7 图表6：央行、银保监会、财政部等部门出台政策组合拳8 图表7：房企拿地态度趋于谨慎、土拍市场热度明显下降8 图表8：8月竣工面积累计同比出现拐点8 图表9：消费建材中报利空已逐渐消化落地8 图表10：中国居民人均可支配收入与实际增速（万元，%）9 图表11：中国消费型医疗服务市场规模与增速（百亿元，%）9 图表12：海内外储能装机量均高速增长（MW）10 图表13：2021年全球新增储能装机量技术分布（%）10 图表14：中央本级国防支出预算持续抬升（亿元）10 图表15：航空装备合同负债同比保持较高增长（亿元）10 图表16：上周行业成交占比及换手率变动对比11 图表17：个股成交集中度小幅抬升，仍在50%分位线上11 图表18：个股交易分化小幅反弹，至50%分位线上11 图表19：个股涨跌分化小幅反弹，仍在50%分位线下12 图表20：强势占比小幅抬升、弱势股小幅抬升，强势/弱势比例回升12 图表21：指数多数下跌，科创50相对抗跌13 图表22：指数估值多数下行13 图表23：风格表现看，科技和中游制造、小盘、中市盈率和亏损股相对占优13 图表24：行业多数下跌，计算机、国防军工和有色金属相对抗跌13 图表25：美股三大股指全面上扬，工业、公用事业和金融领涨14 图表26：港股指数全面下跌，原材料业、综合业与电讯业相对抗跌14 图表27：本周全球市场上涨，商品价格涨跌不一，美债利率下行、美元指数下跌、人民币贬值14 图表28：万得全A口径下的修正风险溢价有所回升15 图表29：标普500风险溢价与VIX指数均回落15 一、策略观点：二次筑底，同与不同 10月下旬以来A股再度探底，市场情绪恶化叠加北上大幅流出，龙头权重股集体下挫，沪指刷新二季度以来新低。整体下行趋势中，市场结构明显朝向政策催化与低位反转。我们认为，A股的二次筑底期已经到来，而这次的形态与方向有所不同。 1.1、外资加速流出，龙头集体重挫，权重指数新低 前期报告（《稳进者快》20221023）中，我们的核心结论如下：第一，时至年末，A股的重心逐渐脱离当年的即期业绩，转而朝向来年的增长预期，反映到市场特征上，就 是所谓的“反转效应”；第二，从具体时点上看，这一反转效应往往在三季报窗口期之后开始显现，而今年的低位反转比往年来的更早一些（医药、计算机开始启动）。第三，从更长期的视角看，当前就是A股的大底区域，最关键的驱动在于：美国经济从“技术性衰退”转向衰退、中国经济结束主动去库企稳回升、居民高储蓄向投资与消费转移，这几个重大转折点在未来终将出现；只不过，对于四季度而言，我们尚不能给定以上的判断，因此，时间站在A股的这一边，但当前稳进者快。 北上单周流出逾百亿，权重指数创下年内新低。本周A股延续回落态势，外资的大幅流出也对做多情绪形成明显拖累，周初北上资金单日净流出创历史新高，对本就疲弱的市场信心造成进一步冲击。截至周�收盘，上证指数、上证50和沪深300再创本轮新低， 恒生指数、国企指数创出年内新低，市场赚钱效应极差，个股呈现普跌态势。结构方面，新老龙头的集体重挫对大盘产生严重拖累，代表大盘蓝筹的上证50领跌指数，具体来看，消费龙头贵州茅台跌破1400元、周内累计跌超16%，而新能车龙头宁德时代跌破400元、周内累计下跌11.5%。 图表1：本周大盘权重指数再创阶段性新低（指数标准化处理） 万得全A上证指数上证50沪深300 1.10 1.05 1.00 0.95 0.90 0.85 0.80 0.75 2022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.2、宏观利好不涨，业绩利好也不涨，市场在担心什么？ 8月以来，我们注意到，中长贷与A股的方向出现了罕见背离。过往的多篇报告中（具体参见《基于“货币-信用-实体”的三维投资框架》等），我们反复强调：对于A股市场， 内生性的信用扩张比总量意义上的信用扩张更为重要。历史经验看，企业中长贷与大盘呈现出非常高的正相关性，2020年疫情以来这种相关关系又进一步强化，企业中长贷表征的信用走向，实际上决定了大盘的走向。而从今年8月起，A股指数与企业中长贷却出现了明显的背离：信贷总量与结构（中长贷）均已企稳向上，但权重指数却持续回落， 这不禁让我们思考，中长贷对大盘的指向性为何失效？ 图表2：8月以来企业中长贷与沪深300指数显著背离 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 新增企业中长贷(MA12,亿元)沪深300指数(右轴) 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 20092010201120122013201420152016201720182019202020212022 资料来源：Wind，国盛证券研究所 最关键的一点，是本轮信贷结构与以往周期最大的不同，那就是居民与企业的“脱钩”，也即，居民中长贷并未跟随企业中长贷回升。在土地驱动经济的增长模式下，企业中长 贷的内生性扩张一般来自于居民信贷的扩张，历史数据也显示，居民中长贷的拐点一般领先于企业中长贷。而由于地产前端销售的持续性低迷，始于2021H2的居民信贷收缩至今未见缓解，地产链核心矛盾的解决及实体部门资产负债表预期修复尽管已经出现了一些积极的政策信号，但政策实际效果还需要进一步观察。居民信贷未明显改善前，企业中长贷可能只是弱修复，这是导致企业中长贷无法推升市场信心的核心原因。 图表3：居民信贷的拐点一般领先于企业中长贷 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 新增企业中长贷(MA12,亿元)新增居民中长贷(MA12,亿元,右轴) 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2009201020112012201320142015201620172018201920202021 资料来源：Wind，国盛证券研究所 此外也需要看到，紧靠基建实物工作量以及政策驱动的信贷扩张，本就缺乏长期持续性。从构成来看，企业中长期贷款可以大致分为制造业中长期贷款、房地产中长期贷款和基 建中长期贷款。从过去两个月三个分项的景气度来看，一方面监管鼓励银行进一步加大制造业中长期贷款投放力度，确实一定程度上被动式的加速了制造业的中长贷投放，另一方面，基建投资无疑是支撑中长贷扩张的主要力量，但相较之下，基建中长期贷款受宏观政策、土地财政等外部影响较大，同时基建贷款需求指数拐点