逆势扩张门店数量，股票期权激励彰显信心

2022年10月26日 证券研究报告•2022年三季报点评 买入（维持）当前价：50.65元 绝味食品（603517）食品饮料目标价：——元（6个月） 逆势扩张门店数量，股票期权激励彰显信心 投资要点 事件：公司发布2022年三季报，前三季度实现营业收入51.2亿元，同比增长 5.6%，实现归母净利润2.2亿元，同比下滑77.2%；22Q3单季度实现营收17.8 亿元，同比增长4.8%，实现归母净利润1.2亿元，同比下滑73.9%。 疫情影响短期表现。1、分品类看，禽类制品、畜类产品、蔬菜产品、其他鲜货产品分别实现营业收入32.8亿元（-1.5%）、2522万元（-54.8%）、4.9亿元 （+4.7%）、4.5亿元（-3%）。疫情期间卤制品行业承压，公司逆势开店，市场份额进一步提高，上半年净增加门店1207家；随着疫情好转，单店贡献将逐步提升，与门店数量增加将形成共振，带动收入释放弹性。2、分渠道看，卤制食品销售、加盟商管理分别实现营业收入43.6亿元（-1.3%）、6187万元（+25.9%）。 西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 联系人：夏霁 电话：021-58351959 邮箱：xiaji@swsc.com.cn 相对指数表现 绝味食品沪深300 1 成本端承压，费用投放增加。1、整体毛利率26.5%，同比下降7.1pp。疫情影 响养殖和屠宰活动，原材料价格持续上涨。2、费用率方面，销售费用率10%，同比增加3.1pp，销售费用及加盟商补贴费用增加，拉低公司整体盈利能力；公司加速确认股份支付费用，带动管理费用率增加1.6pp至7.7%；研发费用率、财务费用率分别为0.5%、0.3%，基本保持稳定。3、投资净收益亏损5815万元，去年同期为2.7亿元，大幅下滑影响整体净利润表现。整体净利率3.6%，同比下降15.9pp。 重启股票期权激励，外延投资拓展成长曲线。1、公司发布股票期权激励计划，将对不超过178名公司高管及核心人员授予913.5万份股票期权，并要求公司 2023-2025年营业收入相对2021年增速不低于19%、39%、67%。本次激励计划覆盖人员较广，将激发相关员工积极性，从而提升公司整体经营效率。2、公司围绕绕卤味、特色味型调味品、轻餐饮等进行外延股权投资，探索第二、第三成长曲线，致力于构建美食生态圈。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年归母净利润分别为3.4亿元、8.1亿元、 10.0亿元，EPS分别为0.56元、1.33元、1.65元，对应动态PE分别为91倍、 38倍、31倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动；食品安全风险；行业竞争加剧。 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 6548.62 7114.28 8402.89 9766.12 增长率 24.12% 8.64% 18.11% 16.22% 归属母公司净利润（百万元） 980.94 339.44 810.28 1002.91 增长率 39.86% -65.40% 138.71% 23.77% 每股收益EPS（元） 1.61 0.56 1.33 1.65 净资产收益率ROE 16.92% 5.92% 12.59% 13.99% PE 31 91 38 31 PB 5.39 5.37 4.79 4.30 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 20% 9% -3% -14% -25% -37% 21/1021/1222/222/422/622/822/10 数据来源：聚源数据 基础数据 总股本（亿股） 6.09 流通A股（亿股） 6.09 52周内股价区间（元） 39.11-73.92 总市值（亿元） 308.27 总资产（亿元） 70.82 每股净资产（元） 9.24 相关研究 1.绝味食品（603517）：疫情反复22Q1 承压，内生+外延双引擎驱动 (2022-05-02) 2.绝味食品（603517）：主业经营稳健，投资收益贡献较大弹性(2021-10-31) 盈利预测 关键假设： 1、2022年以来公司逆势开店，市场份额进一步提高，上半年已新开门店1207家，下半年开店速度放缓，预计全年新增1300家；公司门店集中于华东、华中、华南，在全国仍 有广阔开店空间，预计2023-2024年分别新增门店1500家。 2、疫情反复下卤制品行业整体承压，预计2022年单店营收下滑4%；随着疫情好转、公司产品矩阵不断丰富、门店运营管理能力提高，预计2023-2024年单店营收将逐步恢复至 2019年水平。 3、2022年以来，由于毛鸭、鸭副产品等原料价格大幅上涨，公司毛利率下滑，预计全 年毛利率26.6%；随着原材料价格回落、高毛利产品占比提升、直接提价，预计2023-2024 年毛利率水平将恢复，毛利率水平分别为30.4%、31.2%。 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 卤制食品销售 收入 5743 6036 7037 8137 增速 17.3% 5.1% 16.6% 15.6% 成本 3804 4394 4785 5452 毛利率 33.8% 27.2% 32.0% 33.0% 加盟商管理 收入 67 84 97 107 增速 -1.5% 25.0% 15.0% 10.0% 成本 3 3 3 3 毛利率 96.0% 97.0% 97.0% 97.0% 其他主营业务 收入 541 758 985 1182 增速 212.3% 40.0% 30.0% 20.0% 成本 509 682 887 1064 毛利率 6.0% 10.0% 10.0% 10.0% 其他业务 收入 197 236 283 340 增速 43.5% 20.0% 20.0% 20.0% 成本 159 142 170 204 毛利率 19.3% 40.0% 40.0% 40.0% 合计 收入 6549 7114 8403 9766 增速 24.1% 8.6% 18.1% 16.2% 成本 4474 5220 5845 6723 毛利率 31.7% 26.6% 30.4% 31.2% 数据来源：公司公告，西南证券 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 6548.62 7114.28 8402.89 9766.12 净利润 967.24 339.44 810.28 1002.91 营业成本 4474.16 5220.49 5845.05 6723.19 折旧与摊销 175.36 199.06 232.37 257.91 营业税金及附加 50.90 70.43 84.03 97.66 财务费用 8.82 -2.58 -4.99 -19.76 销售费用 523.99 725.66 781.47 888.72 资产减值损失 -0.11 3.00 3.00 3.00 管理费用 417.55 583.37 655.43 751.99 经营营运资本变动 190.36 -196.80 -38.88 -44.59 财务费用 8.82 -2.58 -4.99 -19.76 其他 -255.72 57.11 -53.04 -33.00 资产减值损失 -0.11 3.00 3.00 3.00 经营活动现金流净额 1085.96 399.23 948.74 1166.46 投资收益 223.72 -60.00 50.00 30.00 资本支出 -464.31 -400.00 -400.00 -100.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -593.55 -60.00 50.00 30.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -1057.86 -460.00 -350.00 -70.00 营业利润 1261.69 453.91 1088.92 1351.33 短期借款 167.83 -21.29 -181.93 0.00 其他非经营损益 39.85 8.00 15.00 11.67 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 1301.54 461.91 1103.92 1362.99 股权融资 304.77 0.00 0.00 0.00 所得税 334.29 122.47 293.64 360.09 支付股利 -304.32 -323.71 -112.01 -267.39 净利润 967.24 339.44 810.28 1002.91 其他 -211.06 -89.78 4.99 19.76 少数股东损益 -13.69 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 -42.77 -434.78 -288.95 -247.63 归属母公司股东净利润 980.94 339.44 810.28 1002.91 现金流量净额 -17.74 -495.55 309.79 848.83 资产负债表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 财务分析指标 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1064.69 569.14 878.93 1727.76 成长能力 应收和预付款项 313.42 310.50 366.64 431.79 销售收入增长率 24.12% 8.64% 18.11% 16.22% 存货 853.53 1093.47 1221.88 1385.94 营业利润增长率 31.98% -64.02% 139.90% 24.10% 其他流动资产 35.61 38.69 45.69 53.11 净利润增长率 39.68% -64.91% 138.71% 23.77% 长期股权投资 2120.11 2120.11 2120.11 2120.11 EBITDA增长率 31.19% -55.02% 102.39% 20.75% 投资性房地产 13.23 13.23 13.23 13.23 获利能力 固定资产和在建工程 2088.80 2312.95 2503.79 2369.09 毛利率 31.68% 26.62% 30.44% 31.16% 无形资产和开发支出 249.30 227.50 205.69 183.88 三费率 14.51% 18.36% 17.04% 16.60% 其他非流动资产 662.70 661.30 659.90 658.50 净利率 14.77% 4.77% 9.64% 10.27% 资产总计 7401.39 7346.88 8015.85 8943.41 ROE 16.92% 5.92% 12.59% 13.99% 短期借款 203.21 181.93 0.00 0.00 ROA 13.07% 4.62% 10.11% 11.21% 应付和预收款项 609.33 745.47 844.49 961.14 ROIC 35.48% 11.16% 23.75% 27.96% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 22.08% 9.14% 15.66% 16.28% 其他负债 872.30 682.58 736.19 811.58 营运能力 负债合计 1684.84 1609.98 1580.68 1772.72 总资产周转率 0.98 0.96 1.09 1.15 股本 614.58 608.63 608.63 608.63 固定资产周转率 4.15 3.70 3.81 4.16 资本公积 1885.47 1891.42 1891.42 1891.42 应收账款周