业绩短期承压，整装增速亮眼

事项： 公司发布2022年三季报，22Q1-3公司实现营业收入162.7亿元，YOY+13%，实现归母净利润19.9亿元，YOY-5.8%，归母净利率12.2%，YOY-2.4pcts，实现扣非归母净利润19.2亿元，YOY-4.6%；扣非归母净利率11.8%，YOY-2.2pcts。 单Q3实现营业收入65.8亿元，YOY+6%，实现归母净利润9.7亿元，YOY-11.7%，归母净利率14.8%，YOY-3pcts；实现扣非归母净利润9.4亿元，YOY-12.1%，扣非归母净利率14.3%，YOY-2.9pcts。 评论： 零售能力优势凸显，欧铂丽表现靓丽。分渠道看，22Q1-3直营/经销/工程渠道分别实现营收4.61/129.47/24.32亿元，YOY+26%/+17%/-8%；单Q3分别实现营收1.95/51.41/10.63亿元，YOY+14%/+5%/+2%。整体看Q3环比明显改善，值得强调的是大宗业务确认收入由负转正、仍以风险控制为指引，零售端主要由整装大家居和衣柜及配品驱动增长。从渠道布局看，单Q3欧派厨柜（含厨衣综合）/欧派衣柜（衣柜独立）/欧铂丽/欧派卫浴/欧铂尼木门门店净变化-23/+7/-36/-13/-10家至2506/2279/1025/828/1047家，渠道整体处于质量导向阶段。整装大家居方面，前三季度实现营收17.81亿元、YOY50%+，主要由衣柜及配套品增长拉动，整体看盈利能力环比改善、毛利率达34%左右。欧铂丽方面，前三季度收入同增35.6%，其中衣柜同增46%，大众化布局下表现靓丽。 衣柜及配品增速亮眼，橱柜略受大宗拖累。分产品看，22Q1-3厨柜/衣柜及配品/卫浴/木门营收分别为54.5/87.1/7.22/9.4亿元，YOY+1%/+21%/+4%/+12%； 单Q3分别为21.8/34.9/3.1/4.0亿元，YOY基本持平/+8%/+12%/+4%。1）厨柜：厨柜主要受大宗渠道拖累，剔除后前三季度收入同增近5%；2）衣柜及配品：前三季度拆分看自产衣柜（全屋定制）/配套产品分别实现营收66.7/20.38亿元，YOY+16%/39%，终端整家套餐渗透率提升下，配套品高增速亦为整家战略推进成效显著的核心体现；利润端，Q3衣柜及配品毛利率较上半年有所改善，预计供应链整合方式逐步优化下利润端有望持续向好。 费用扰动利润率表现，经销现金流环比明显改善。22Q1-Q3/22Q3毛利率分别为32%/33.1%、YOY-0.7/-0.1pct，其中衣柜及配品利润端承压、前三季度同比下滑2pcts，整体看毛利端表现平稳。费用端，单Q3销售/管理/研发费用率分别同比变动+1.1/+0.8/+1.6pct至7.6%/5.5%/4.1%，主要系年初预算规划与年内市场环境差异较大所致，资源错配叠加高基数下期间费用率明显提升。现金流角度看，经营活动现金流环比明显改善，9月末合同负债同增约34%，整体看终端订单储备充足，抵御风险能力较强。非经常性损益主要受公允价值变动影响，主要系与产业链友商出资的投资基金收益变动较大所致，或对报表造成短期压力，但预计或不存持续性影响。 短期略有承压，看好长期发展演绎，维持“强推”评级。作为家居行业龙头，公司始终以审慎和务实态度开展经营，在面对行业板块性压力下积极应对迎接挑战，如近期开展内部组织架构和人事调整以及大股东提议回购等动作，充分体现出管理层攻坚克难的信心和决心。公司以前瞻性整家战略和整装大家居为锚，且开展组织变革以保持一贯高标准执行落地，看好行业集中度提升下中长期发展。基于此，考虑疫情或扰动经营节奏，我们预计22-24年归母净利润分别为27.91/32.22/39.83亿元（前值为30.35/35.77/42.10亿元），对应当前股价PE分别为18/16/13X；参考绝对估值法，给予目标价125元，维持“强推”评级。 风险提示：宏观经济影响需求；原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期等。 主要财务指标