营收盈利双提速，资产质量稳中向好

10月29日，江苏银行发布2022年三季报，实现营收537.6亿，同比增长14.9%，归母净利润204.9亿，同比增长31.3%。加权平均净资产收益率（ROAE）16.55%，同比提升2.5pct。 营收盈利双双小幅提速，高位维持稳定。江苏银行前三季度营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为14.9%、14%、31.3%，较上季分别变动0.7、-1.7、0.1pct，营收盈利双提速。其中，前三季度净利息收入同比增速12.8%，较年中小幅下滑1.3pct；非息收入增速较中期提升5.7pct至20.3%，延续年内逐季走高态势。拆分业绩增速结构：规模、净息差分别拉动盈利增速25.2、1.9pct，幅度较年中小幅收窄0.3、2.6pct。非息对业绩增速拉动幅度为16pct，较年中放大4pct，主要得益于投资收益等净其他非息收入高增。成本费用仍为业绩主要拖累因素，拖累盈利增速11.3pct，较中期放大4.7pct，1-3Q成本收入比为21%，较去年同期下降0.56pct。 3Q资产质量稳中向好，信用成本同比改善，拨备拉动盈利增速4.9pct，较中期放大3pct。 对公、零售贷款投放景气度较高，资产结构稳固优化。3Q末，江苏银行总资产、贷款同比增速分别为13.2%、15.1%，较上季变动0.7、-0.1pct，贷款增速微降，但仍是支撑公司扩表的主要力量。3Q单季新增贷款502亿，同比多增53亿，存量占生息资产比重较上季提升0.8pct至54%。其中，对公、零售、票据分别新增109、259、134亿，同比分别多增103亿，少增21亿，少增29亿，对公投放力度加大，零售维持较高景气度，成为3Q贷款增长的主要驱动力，信贷结构稳固优化。后续随着疫情企稳，地产链修复，和促消费政策出台，预计零售信贷需求将有所修复，4Q综合消费贷有望保持稳健增势，按揭贷款小幅回升。此外，公司披露3Q末小微贷款较年初增长19%至5705亿，前三季度累计新增911亿，占贷款增量49.4%，小微业务领域护城河持续拓宽。 存款派生进程稳步提速，债券发行力度加大。3Q末，江苏银行总负债、存款同比增速为13.4%、10.9%，较上季提升0.8、0.3pct，扩表提速、贷款多增带动存款派生进程稳步提速。3Q单季存款新增60亿，同比多增43亿，其中公司存款减少325亿，同比少增348亿，存量占比较上季下滑2.2pct至57.9%；个人存款新增165亿，同比多增135亿，占比较上季提升0.9pct至31.4%，存款储蓄化程度略有加深。3Q末，公司存贷比为96.9%，较上季提升2.8pct，存贷增速差有所走阔。这一情况下，公司市场类负债增长提速，单三季度应付债券、金融同业负债合计新增380亿，同比多增204亿；其中应付债券新增501亿，同比多增901亿，3Q公司或增加存单发行力度，对拓展低成本市场化负债形成较强支撑。 息差或有小幅收窄，存款挂牌利率下调红利有望逐步释放。测算结果显示，公司前三季度息差较年中小幅收窄1bp。其中，生息资产收益率测得4.6%，基本同年中持平。在LPR下调叠加信贷供需矛盾尚存的行业背景下，公司零售、小微贷款维持较高景气度，预计可对贷款定价形成较强支撑。付息负债成本测得2.52%，较中期小幅提升1bp，存款定期化趋势下负债成本或面临一定压力。公司于9月28日官网公告下调储蓄定期及对公定活期存款利率，其中，储蓄定期利率下调幅度5-25bp不等，对公活期、定期均下调5bp，长端降幅略低于国股银行。对公活期存款增量、存量可迅速实现成本节约，定期存款也有望伴随陆续到期重定价实现成本端有效压降，预计4Q及明年负债压力有所缓释，但强度不大。 投资收益高增驱动非息收入提速。前三季度公司非息收入154亿，同比增速20.3%，较年中提升5.7pct，占营收比重较年中提升1.4pct至28.7%。拆分结构看，净手续费及佣金收入同比增长12.8%至50.4亿，零售AUM规模近1.1万亿，较年初增长18%。净其他非息收入同比增长24.4%至104亿，增速较年中提升近10pct。公司适时把握当前低利率环境，顺势加强优质债券资产配置力度，前三季度投资收益同比增长28.7%至80.2亿，占非息收入比重较年中提升1.7pct至52%，是支撑非息收入提速的主要力量。 不良率降至0.96%，拨备覆盖率升至360%新高。3Q末公司不良率、关注率分别为0.96%、1.29%，较上季下降2bp、1bp，不良率保持逐季压降，不良生成压力低位可控。单三季度不良余额新增2.6亿，拨备计提51.8亿，较上季减少4.9亿，拨备余额新增38.3亿，拨贷比较2Q末提升13bp至3.46%，拨备覆盖率360%，较上季提升19.4pct。前三季度信用成本0.75%，较年中持平，较去年同期下降13bp。伴随公司存量不良持续压降，资产质量已进入良性运行阶段，拨备余粮增厚，未来反哺利润空间充裕。 可转债转股潜力较高，资本充足率安全边际增厚。3Q末，公司核心一级\一级\资本充足率分别为8.75%、10.84%、13.06%，较上季提升18、14、12bp。扩表提速背景下，公司内源性资本补充能力较强，资本充足率安全边际有一定增厚。 公司公告3Q末仍有200亿可转债待转股，当前转股价为5.97元/股，强赎价7.76元/股，根据公司10月28日收盘价（7.08元/股）测算，距离强赎价仅10%空间，未来转股落地概率较大。若后续全部转股，3Q数据静态测算下预计可进一步改善公司核心一级资本充足率1.03pct。综合来看，公司内源、外延资本补充能力较强，资本安全垫有望持续增厚。 盈利预测、估值与评级。江苏银行作为江浙地区头部上市城商行，深耕长三角经济高地，在小微、高端制造业贷款等业务上护城河较宽，信贷投放保持较高景气度为NIM稳定运行提供较强支撑。同时，公司在零售端高收益领域持续发力，财富管理板块整体布局不断扩张，AUM规模位列上市城商行首位。后续公司将着力打造“大财富、交易银行、直接融资和间接融资互促共进”三大动力源，有望塑造业务第二增长曲线。公司存量风险持续化解，增量风险可控，资产质量稳中向好，信用成本有望持续改善，拨备余粮充足，未来反哺利润空间较大。当前公司PB（LF）估值为0.67倍，处近5年22%分位水平，看好公司未来资产质量持续改善、业绩维持高增带来估值修复机会。为此，我们维持2022-2024年EPS预测为1.73、2.07、2.42元，当前股价对应PB估值分别为0.60/0.52/0.46倍，对应PE估值分别为4.10/3.42/2.92倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济下行压力加大，宽信用力度不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 图1：江苏银行营收及盈利累计增速 图2：江苏银行业绩同比增速拆分（%） 图3：江苏银行净息差（测算值）走势 图4：江苏银行生息资产收益率及计息负债成本率（测算值） 表2：江苏银行资产负债结构 表3：江苏银行资产质量主要指标 表4：江苏银行资本充足率